EFAMA's response to the European Commission Green Paper on [PDF]

Jun 29, 2012 - Commission believes there is a need to capture these activities and entities under a single ... funds in

0 downloads 5 Views 886KB Size

Recommend Stories


BVCA response to BEIS Green Paper on Corporate Governance Reform
You have survived, EVERY SINGLE bad day so far. Anonymous

AlBan [PDF]
para a urgência de ampliação político-conceitual dos processos de inclusão digital, cuja base é a criação de uma ... de apoyo dirigido a padres de niños/as con autismo, posibilitando la introducción de mejoras en la ..... desenvolver uma pesquisa teó

AlBan [PDF]
para a urgência de ampliação político-conceitual dos processos de inclusão digital, cuja base é a criação de uma ... de apoyo dirigido a padres de niños/as con autismo, posibilitando la introducción de mejoras en la ..... desenvolver uma pesquisa teó

CEPT Report 30 Report from CEPT to the European Commission in response to the Mandate on
Goodbyes are only for those who love with their eyes. Because for those who love with heart and soul

On-demand Transport Green Paper (PDF)
Goodbyes are only for those who love with their eyes. Because for those who love with heart and soul

ESMA response to the European Commission consultation on the review of the Prospectus Directive
Love only grows by sharing. You can only have more for yourself by giving it away to others. Brian

EUROPEAN COMMISSION Brussels, 10.12.2015 COM(2015) 630 final GREEN PAPER on retail
Be grateful for whoever comes, because each has been sent as a guide from beyond. Rumi

Awarded by the European Commission to
The happiest people don't have the best of everything, they just make the best of everything. Anony

Response to Building our Industrial Strategy Green Paper
Stop acting so small. You are the universe in ecstatic motion. Rumi

Aviva Response to the Competition Commission Investigation
Don’t grieve. Anything you lose comes round in another form. Rumi

Idea Transcript


 

 

    EFAMA’s RESPONSE TO THE EUROPEAN COMMISSION GREEN PAPER ON SHADOW BANKING   

    EFAMA1 welcomes the opportunity to submit its views on the policy considerations developed by the  European Commission in its Green Paper on Shadow Banking.    Key comments    1) Representing  the  European  investment  fund  industry,  an  already  highly  regulated  part  of  the  financial  sector,  EFAMA  is  fully  supportive  of  the  objectives  pursued  by  the  European  Commission  and  other  international  bodies  such  as  the  Financial  Stability  Board  (FSB)  and  the  IOSCO to identify and close any regulatory gaps as well as inefficiencies in the supervision of the  financial sector in general, with a view to mitigating systemic risks and reducing the possibilities  of regulatory arbitrage.    2) The concept of “shadow banking”, however, carries a negative connotation and seems to imply  that  the  targeted  entities  and  activities  are  somehow  less  legitimate  or  less  transparent  than  banking activities. It fails to describe the diversity of entities and activities targeted in the Green  Paper and does not properly reflect the important role played by those activities in funding the  real  economy  as  well  as  contributing  to  the  liquidity  and  stability  of  financial  markets.  If  the  Commission  believes  there  is  a  need  to  capture  these  activities  and  entities  under  a  single  definition for an indefinite period, we would then strongly encourage the use of a more positive  label.    3) We also believe that the definition of shadow banking proposed by the European Commission is  too  broad.  Indeed,  compared  to  the  FSB  definition,  it  lacks  the  decisive  limitation  to  activities  raising particular concerns in terms of systemic risk and/or regulatory arbitrage.     4) We therefore encourage the Commission to narrow the scope of the shadow banking debate by  following  more  closely  the  FSB  definition,  and  to  focus  its  attention  primarily  on  unregulated  activities potentially threatening the stability of the financial system and creating opportunities  for regulatory arbitrage and distortions.    5) In this context, we are very concerned by the emphasis that the Green Paper puts on investment  funds in general, and on money market funds and ETFs in particular, as possible shadow banking  entities.  Because  of  the  tight  regulatory  framework  and  strong  supervision  to  which  they  are                                                              

1

  EFAMA  is  the  representative  association  for  the  European  investment  management  industry.  EFAMA  represents  through  its  26  member  associations  and  59  corporate  members  approximately  EUR  14  trillion  in  assets under management of which EUR 7.9 trillion was managed by approximately 54,000 funds at end March  2012.  Just  above  36,000  of  these  funds  were  UCITS  (Undertakings  for  Collective  Investments  in  Transferable  Securities) funds. For more information about EFAMA, please visit www.efama.org.   rue Montoyer 47, B‐1000 Bruxelles   +32 2 513 39 69  •  Fax +32 2 513 26 43  •  e‐mail : [email protected]  •  www.efama.org •  VAT Nr BE 0446.651.445 

2  EFAMA’s reply to the EU Commission Green Paper on Shadow Banking     

already subject or will be subject in a near future (as further detailed in our answers below), we  are indeed convinced that European investment funds do not create significant systemic risks or  opportunities for regulatory arbitrage.    6) Should  the  Commission  nevertheless  insist  on  maintaining  the  broad  scope  of  the  debate,  we  consider  it  extremely  important  that  any  regulatory  measures  deemed  necessary  for  European  investment  funds  should  be  consistent  with  the  regulation  already  in  place,  in  particular  the  UCITS and AIFM Directives.    7) Finally,  we  find  it  extremely  important  that  the  Commission  aims  at  gathering  a  complete  overview of the interconnectedness between all possible shadow banking entities and activities  and the regular banking system, and a good understanding of the potential impact and possible  unintended  consequences  of  targeted  proposals  of  new  regulations  on  the  other  activities  and  players in general, and on the financing of the real economy, in particular. If, as a result of this  fact‐finding and comprehensive monitoring process, systemic risks were identified in relation to  shadow banking activities or entities they should be regulated in a way that best addresses these  risks without threatening the existence of these activities or entities. In this context, it is essential  to bear in mind that the macro‐prudential approach applying to the supervision and regulation of  banking  activities  is  not  necessarily  suitable  for  other  types  of  activities  such  as  asset  management activities which are fundamentally different in a number of ways.      What is Shadow Banking?    a) Do you agree with the proposed definition of shadow banking?    We believe that the definition of shadow banking proposed by the Commission does not sufficiently  reflect the two‐step approach suggested by the FSB and therefore is too broad.    More specifically, in its April 2011 report the FSB concluded that authorities should first cast the net  wide  (step  1)  but  then  narrow  down  their  focus  (step  2)  to  the  portion  of  the  shadow  banking  system that can be defined as “a system of credit intermediation that involves entities and activities  outside  the  regular  banking  system,  and  raises  i)  systemic  risk  concerns,  in  particular  by  maturity/liquidity  transformation,  leverage  and  flawed  credit  risk  transfer,  and/or  ii)  regulatory  arbitrage concerns”2.    We  believe  that  the  definition  proposed  by  the  Commission  misses  the  second  step  in  the  FSB  approach  (narrowing  of  the  definition  to  entities  and  activities  raising  systemic  risks  or  regulatory  arbitrage  concerns)  with  the  consequence  that  many  entities  (including  a  large  proportion  of  investment funds) and activities would be caught in the shadow banking debate when in fact they do  not raise significant concerns in terms of systemic risks or regulatory arbitrage.                                                                 2

 Shadow Banking: Scoping the issues, A background note of the Financial Stability Board,  12 April 2011, pp. 2‐  3 

   

3  EFAMA’s reply to the EU Commission Green Paper on Shadow Banking     

Furthermore, we agree with the FSB that the definition of shadow banking should not explicitly refer  to  activities  accepting  funding  with  deposit‐like  characteristics  because  these  activities  could  only  raise systemic risk if they are involved in sufficiently large scale maturity transformation in the sense  defined by the FSB, i.e. activities of issuing short term liabilities (such as deposits) and transforming  them into medium–long term assets (such as loans), and large scale liquidity  transformation in the  sense defined by the FSB, i.e. activities of issuing of liquid liabilities to finance illiquid assets.    We  therefore  urge  the  Commission  to  better  focus  the  scope  of  the  current  debate  by  following  more closely the definition developed by the FSB.      b) Do you agree with the preliminary list of shadow banking entities and activities? Should more  entities and/or activities be analysed? If so, which ones?    We consider that the list of entities and activities proposed by the Commission is a preliminary basis  to better define the boundaries of the shadow banking system.  However, in order to decide whether  or  not  these  entities  and  activities  are  indeed  part  of  the  shadow  banking  system,  the  authorities  should continue  their work on  the characteristics  of these  entities and activities and the  degree of  potential  systemic  risk  and  regulatory  arbitrage  that  they  pose  to  the  system.    We  would  also  encourage the Commission to wait until the FSB work is completed before finalizing its list of shadow  banking activities/entities.    Finally, we firmly believe that the strong regulatory and supervisory framework to which European  investment funds (be they UCITS or AIFs) are already subject or will be subject in a near future (as  further detailed in our answers below) ensures that these funds do not raise systemic risk concerns  and/or regulatory arbitrage concerns.       What are the risks and benefits related to shadow banking?    c) Do you agree that shadow banking can contribute positively to the financial system?  Are there other beneficial aspects from these  activities that should be retained and promoted in  the future?    We strongly agree with the list of benefits related to shadow banking identified by the Commission,  i.e. they     • provide alternatives for investors to bank deposits;   • channel resources towards specific needs more efficiently due to increased specialization;   • constitute alternative funding for the real economy, which is particularly useful when traditional  banking or market channels become temporarily impaired; and  • constitute a possible source of risk diversification away from the banking system.    We would like to stress the following points:       

4  EFAMA’s reply to the EU Commission Green Paper on Shadow Banking     













We  strongly  agree  with  the  view  expressed  by  Commissioner  Barnier  at  his  speech  at  the  conference on the shadow banking system on 27 April that financial intermediation should not  be left entirely and solely in the hands of banks.  Indeed, alternative sources of financing have an  important role to play in these difficult times for the European economy, where the banks have  to adhere to more stringent prudential ratios.    Along the same line of thinking, we concur with what Jean‐Pierre Jouyet, the AMF President, said  at the same Conference when he emphasized that “we need non bank credit; we need vibrant  and active financial  markets, be it securities or derivatives markets, and various and numerous  financial intermediaries and vehicles, to ensure a smooth functioning of our capital markets.”    We also agree with Lord Turner’s statement in the Rostov lecture “It is clearly not the case that  an optimal financial intermediation system requires all credit to pass through the banking system,  and indeed it never has. Indeed there is a strong case in theory for favouring a considerable role  for non‐bank credit intermediation – including, for instance, the direct purchase of medium and  long‐term credit securities by long‐term investors such as pension funds or insurance companies –  since this reduces the maturity transformation burden imposed on the banking system, and can  limit the introduction of leverage within the intermediation system.”    Investment funds play a key role in the management of long‐term savings and pension schemes  for the benefit of millions of European citizens;    As far as money market funds are concerned, in addition to the functions outlined above, they  also  (i)  provide  segregation  of  assets;  (ii)  allow  corporate  treasurers  and  other  institutional  investors  to  manage  deposit  credit  risk  through  diversification,  thereby  avoiding  the  risk  associated with the concentration of deposits in a few select banks and the absence of unlimited  deposit  guarantee  schemes;  (iii)  to  outsource  the  analysis  of  credit  and  counterparty  risks  to  professional  cash  management  teams;  (iv)  offer  companies  possibilities  to  diversify  their  financing from bank loans to securities, by maintaining a  certain  level of demand for securities  issued by companies.    Securities  lending  generates  income  for  investors  whose  securities  are  lent.  In  addition,  the  availability  of  securities  through  lending  arrangements  translates  into  liquidity  for  the  financial  markets. 

    d)  Do  you  agree  with  the  description  of  channels  through  which  shadow  banking  activities  are  creating new risks or transferring them to other parts of the financial system?    We consider that investment funds (be they money market funds, ETFs, investment funds providing  credit  or  other  types  of  investment  funds)  do  not  create  systemic  risks  through  the  channels  described in section 4 of the Green Paper, for reasons explained below.       

   

5  EFAMA’s reply to the EU Commission Green Paper on Shadow Banking     





Deposit‐like funding structures may lead to “runs”:    It would be inappropriate to assume that money market funds are entities that are exposed  to similar financial risks as banks, without being subject to comparable constraints imposed  by  banking  regulation  and  supervision.    Indeed,  the  liquidity  transformation  performed  by  money  market  funds  is  an  order  of  magnitude  significantly  less  than  that  performed  by  banks,  and  is  subject  to  tight  controls.      The  asset/liability  maturity  mismatch  of  money  market  funds  is  very  limited  and  the  credit  quality  of  their  portfolio  is  high.    Furthermore,  money market funds do not make loans or use other forms of debt forms of debt financing,  but instead invest in marketable securities.    More  generally,  European  investment  funds  managers  are  subject  to  high  standards  of  liquidity  risk  management.  All  UCITS  managers  are  required  to  employ  an  appropriate  liquidity risk management process in order to ensure that the funds they manage are able to  meet redemption requests from investors. This liquidity risk management process is part of  the permanent risk management function that UCITS management companies must establish  which  must  be  functionally  and  hierarchically  independent  from  other  departments  within  the management company. Managers are required to measure and manage at any the risks  to  which  the  fund  is  or  might  be  exposed,  including  the  risk  of  massive  and  unexpected  redemptions.  It  should  therefore  be  emphasized  that  risk  management  in  UCITS  is  already  state‐of‐the  art  and  has  been  further  enhanced  by  the  entry  into  force  of  the  UCITS  IV  Directive in July 2011 which has introduced even more detailed provisions on internal control  mechanisms for the UCITS management company.     In the AIFMD the Risk Management function, including the management of liquidity risks will  be functionally and hierarchically separated from the operating units of the AIFM.    The  robust  liquidity  risk  management  processes  put  in  place  by  European  investment  fund  managers  certainly  explains  for  a  large  part  that  the  vast  majority  of  European  investment  funds went through the global financial crisis in 2008 without major problems.    Lastly, it is worth mentioning that in exceptional circumstances where – despite the liquidity  management process in place ‐ a fund would temporarily be unable to meet the redemption  requests  from  investors,  the  fund  manager  still  has  the  possibility  to  temporarily  suspend  redemptions  in  the  interest  of  its  unit  holders  (as  foreseen  in  Article  84  of  the  UCITS  directive) or to use other tools such as ‘gates’ to manage redemption requests in an orderly  manner.     Build‐up of high, hidden leverage:    We believe that the risks arising from the build‐up of high and hidden leverage has already  been well addressed by European legislation:    1) For  UCITS,  there  are  limits  to  the  allowable  leverage  level  from  both  the  use  of  derivatives  using  either  the  commitment  approach  or  VaR  measures  and  temporary   

 

6  EFAMA’s reply to the EU Commission Green Paper on Shadow Banking     

borrowing (UCITS are not allowed to borrow more than 10% of their net asset value, only  on  a  temporary  basis  and  not  for  investment  purposes3).  Furthermore,  since  the  entry  into  force  of  the  UCITS  IV  Directive  in  July  2011,  all  UCITS  are  under  the  obligation  to  disclose  in  their  annual  report  the  amount  of  commitments  arising  from  financial  derivatives instruments. UCITS management companies are also under the obligation to  report  regularly  to  their  competent  authorities  in  regard  to  the  type  of  derivative  instruments,  the  underlying  risks,  the  quantitative  limits  and  the  methods  which  are  chosen  in  order  to  estimate  the  risks  associated  with  transactions  in  derivative  instruments regarding each managed UCITS.    2) Under  the  AIFMD,  European  funds  other  than  UCITS  will  be  under  the  obligation  to  define a maximum limit in terms of leverage which shall be disclosed to investors as part  of the offering documents. The manager must be able to demonstrate to the authorities  that  the  defined  limits  have  been  observed  at  all  times.  The  overall  level  of  leverage  employed  by  each  AIF  must  also  be  reported  to  authorities  on  a  regular  basis.    More  stringent  reporting  and  transparency  requirements  are  also  applicable  to  funds  employing leverage on a substantial basis.    •

Circumvention of rules and regulatory arbitrage:    Because  fund  management  activities  are  highly  regulated  and  subject  to  close  supervision,  we  believe  that  it  is  very  unlikely  that  investment  funds  could  be  used  as  a  vehicle  to  circumvent banking regulations.    



Disorderly failures affecting the banking system:    In  its  Green  Paper,  the  Commission  points  to  the  fact  that  shadow  banking  activities  are  often  closely  linked  to  the  banking  sector  and  that  “under  distress  or  severe  uncertainty  conditions, risks taken by the shadow banks can easily be transmitted to the banking sector  through  several  channels:  (a)  direct  borrowing  from  the  banking  system  and  banking  contingent liabilities (credit enhancement and liquidity lines; and, (b) massive sales of assets  with repercussions on prices of financial and real assets.”4    In relation to investment funds, it should be noted however that:    o Investment funds in general and money market funds in particular, do not borrow from  banks, and do not use committed lines of credit from banks.     o Moreover,  the  risk  of  massive  sales  having  repercussions  on  market  prices  are  not  specific  to  shadow  banking  entities  but  are  inherent  to  trading  activities  of  all  financial  market  players,  including  banks.  In  our  view,  this  risk  must  be  tackled  by  appropriate  market  regulation  involving  in  particular  suitable  trading  control  mechanisms  (e.g.  trading halts, volatility interruptions,…) to face volatile market conditions.                                                              

3 4

 Article 83.2 of Directive 2009/65/EC   EU Commission Green Paper on Shadow Banking, page 5. 

   

7  EFAMA’s reply to the EU Commission Green Paper on Shadow Banking     

  o

Sponsor support may be provided on a voluntary and occasional basis to MMFs or other  types  of  funds.    However,  investors  should  not  be  encouraged  to  expect  sponsors  to  support their MMFs against losses.  In other words, it should be clear to investors that  the risks they are taking when investing in a MMF cannot be transferred to a third‐party.  

    e) Should other channels be considered through which shadow banking activities are creating new  risks or transferring them to other parts of the financial system?    We don’t believe there are other channels than those mentioned in the Green Paper.      What are the challenges for supervisory and regulatory authorities?    f)  Do  you  agree  with  the  need  for  stricter  monitoring  and  regulation  of  shadow  banking  entities  and activities?    We  believe  that  the  authorities  should  have  an  appropriate  system‐wide  oversight  framework  in  place to gain a comprehensive picture of the shadow banking system and of the risks that it poses to  the entire financial system.    We  agree  that  the  authorities  should  put  in  place  an  appropriate  monitoring  process  built  on  the  three steps proposed by the FSB:     • Step 1: Scanning and mapping of the overall shadow banking system  • Step  2:  Identification  of  the  aspects  of  the  shadow  banking  system  posing  systemic  risk  or  regulatory arbitrage concerns  • Step 3: Detailed assessment of systemic risk and/or regulatory arbitrage concerns    Step 2 is particularly important to help authorities narrowing down the focus to entities and activities  that  pose  systemic  risks  and/or  arbitrage,  whereas  step  3  is  essential  to  allow  the  authorities  to  assess the potential impact certain shadow banking entities/activities would pose to the system.       g)  Do  you  agree  with  the  suggestions  regarding  identification  and  monitoring  of  the  relevant  entities and their activities? Do you think that the EU needs permanent processes for the collection  and  exchange  of  information  on  identification  and  supervisory  practices  between  all  EU  supervisors, the Commission, the ECB and other central banks?    We agree that the authorities need to draw on high quality, consistent data on bank and non‐bank  financial sectors’ assets and liabilities.    EFAMA  would  however  strongly  welcome  a  global  approach  across  legislative  initiative  and  across  countries  in  terms  of  reporting.  In  order  to  avoid  important  development  bearing  significant  costs     

8  EFAMA’s reply to the EU Commission Green Paper on Shadow Banking     

that  would  impact  final  investors,  we  strongly  advocate  for  the  creation  of  standard  criteria  applicable across legislations.    We would strongly support a global approach to this issue such that there are no differences in the  reporting obligations of market participants in the major markets of the world.    As regards investment funds in particular, we would like to outline the fact that the European Central  Bank  (ECB)  has  considered  that  it  needed  high‐quality  statistical  information  on  the  business  of  investment funds in order to fulfill its tasks.  Consequently, it adopted a regulation (ECB/2007/8) to  start collecting data on the population of investment funds resident in the euro area on a quarterly  and  monthly  basis,  covering  assets  and  liabilities  on  a  fund‐by‐fund  basis.    We  trust  that  the  European  Commission  will  cooperate  with  the  ECB,  and  possibly  other  central  banks,  instead  of  setting up an alternative process for the collection of data on investment funds.     Furthermore,  we  firmly  believe  that  the  extensive  reporting  requirements  (both  in  terms  of  frequency  and  level  of  details)  to  which  European  investment  funds  (be  they  UCITS  or  AIFs)  are  already subject or will be subject to in a near future (when the AIFMD will come into effect in July  2013)  provide  competent  authorities  with  the  information  they  need  to  perform  their  tasks  of  macro‐economic supervision5.     We  therefore  believe  that  there  is  no  need  for  additional  measures  in  order  to  ensure  effective  supervision of investment funds.    Lastly, in order to facilitate the bottom up collection of micro‐data on systemic risk in the financial  markets  it  is  important  to  be  able  to  uniquely  identify  counterparties  and  their  transactions  on  a  global scale. To this end, EFAMA strongly supports the work of the FSB and IOSCO on introducing a  unique  global  Legal  Entity  Identifier  (LEI).  Additionally,  work  need  to  continue  on  a  unique  global  identifier for instruments and transactions. EFAMA supports the use of ISIN (ISO Standard 6166) for  this purpose.      h) Do you agree with the general principles for the supervision of shadow banking set out above?  i) Do you agree with the general principles for regulatory responses set out above?    We agree with the high‐level principles that have been identified by the Commission and the FSB.  In  this context, we would like to stress the following points:    • Focus:  when  designing  the  regulatory  measures,  the  European  Commission  should  be  mindful of their possible unintended consequences and potential impact, in particular on the  real economy.  In this respect, we fully agree with Commissioner Barnier when he declared at  the  conference  on  the  shadow  banking  system  on  27  April  2012  that  the  European  Commission  “will  be  very  careful  not  to  call  into  question  the  alternative  financing  chains,  which complement bank lending and are of direct benefit to the real economy”.    We also                                                               5

 For further details, please refer in particular to Article 51 of UCITS Directive as well as to Articles 24 and 25 of  the AIFMD. 

   

9  EFAMA’s reply to the EU Commission Green Paper on Shadow Banking     



share  Jean‐Pierre  Jouyet’s  statement  at  the  same  conference  when  he  said  that  “when  prudential  regulations  tend  to  make  all  banks  hold  the  same  assets  and  mimic  each  other,  the flexibility allowed to non‐bank entities is welcome since it allows the financial system to  breathe in and out more freely.”    Proportionality:    to  assess  the  potential  negative  impact  on  the  system,  it  is  particularly  important  to  pay  particular  attention  to  the  size  given  that  the  negative  impact  is  proportionate to the size of the shadow banking entity/activity.  In other words, the smaller  the size of the shadow banking entity/activity, the smaller the negative impact would be, and  therefore the less likely a cost‐benefit analysis would justify new regulatory measures.   



Forward‐looking  and  adaptable:  when  certain  shadow  banking  entities/activities  and  their  potential  risks  appear  small,  the  authorities  could  agree  to  adopt  a  wait‐and‐see  attitude  whereby they would decide to take action in the future in light of the evolution of the size  and risks.      



Effectiveness:  we  fully  share  the  view  that  a  right  balance  has  to  be  found  between  the  objective of international consistency and the need to take into account differences between  financial structures and systems across jurisdictions.      Assessment  and  review:  we  support  the  need  to  assess  the  effectiveness  of  the  regulatory  measures after implementation. 



    j)  What  measures  could  be  envisaged  to  ensure  international  consistency  in  the  treatment  of  shadow banking and avoid global regulatory arbitrage?    We believe that any regulatory measures taken to address shadow banking issues should be closely  coordinated at international level, under the auspices of the FSB and other international committees  such as the IOSCO. In particular, we believe that the criteria used to identify shadow banking entities  or activities should, as much as possible, be aligned at international level, to reduce the potential for  regulatory arbitrage.    This  being  said,  we  would  like  to  note  that  the  regulation  of  investment  funds  differs  significantly  between the different regions of the globe.  By way of illustration, it is well recognized that the UCITS  Directive  and  the  U.S.  Investment  Company  Act  are  quite  different  pieces  of  legislations.   Furthermore,  there  are  important  regional  and  national  specificities  that  explain  the  different  regulations and features of MMFs across the world as well as the different services that they bring to  investors.    Against  this  background,  we  don’t  think  it  realistic  and  necessary  to  converge  towards  identical regulation of MMFs across the globe.          

   

10  EFAMA’s reply to the EU Commission Green Paper on Shadow Banking     

What regulatory measures apply to shadow banking in the EU?    k) What are your views on the current measures already taken at the EU level to deal with shadow  banking issues?    As already illustrated in our answer to the previous questions, we are of the opinion that the existing  EU  regulatory  framework,  in  particular  the  UCITS  and  AIFMD  Directives,  already  address  to  a  very  large  extent  the  concerns  raised  by  the  Commission  in  its  Green  Paper  in  relation  to  investment  funds in general, and to Money Market Funds and ETFs in particular.  More specifically regarding ETFs and MMFs we would like to point out the following:    a) ETFs:    First of all, we wish to  underline  the fact that  the  vast majority of ETFs  in  the European  Union are  nothing more but nothing less than UCITS that are listed on a regulated market. As such, ETFs in the  European Union – like any other UCITS ‐ are already subject to one of the most respected and widely  recognized frameworks for public investment funds.     This  robust  product  regulation  already  addresses  to  a  very  large  extent  the  concerns  raised  by  the  Commission  and  the  FSB  in  relation  to  ETFs  regarding  potential  conflicts  of  interest,  synthetic  exposure,  securities  lending  and  the  use  of  collateral  (as  further  detailed  in  EFAMA’s  reply  to  the  Financial  Stability  Board’s  Note  on  Potential  financial  stability  issues  arising  from  recent  trends  in  Exchange Traded Funds – please refer to Annex 4).    Furthermore, we support the current review of the UCITS framework carried out by ESMA aiming at  introducing common EU standards for securities lending by UCITS and enhancing the requirements  for collateral to be delivered to the fund. In our view, this review will further improve the quality of  all UCITS products, including UCITS ETFs. However, it is important to note (as the Commission rightly  notes in its Green Paper, page 6) that  the discussions at ESMA are being led  with reference to the  UCITS framework in general and are not limited to ETFs.     Indeed,  investment  techniques  commonly  used  by  ETFs,  in  particular  securities  lending  and  derivative  (swap)  transactions  are  not  specific  to  ETFs  and  can  also  be  found  in  other  types  of  investment  funds.  Hence,  the  only  regulatory  measures  considered  by  ESMA  in  relation  to  ETFs  concern their unequivocal labelling and adequate arrangements to ensure effective redeemability of  fund units (which is of little relevance in the context of shadow banking).       b) Money market funds (MMFs):    The  implementation  of  the  new  CESR/ESMA  guidelines,  which  have  taken  effect  in  July  2011,  represents  a  major  and  decisive  step  towards  greater  transparency  and  increased  clarity.    The  guidelines crystallize the two‐tier approach EFAMA and IMMFA had suggested in their initial proposal  by creating two MMF subcategories: “short‐term money market funds” and “money market funds”.   They  also  provide  a  robust  framework  to  limit  the  main  risks  to  which  MMFs  are  exposed,  i.e.     

11  EFAMA’s reply to the EU Commission Green Paper on Shadow Banking     

interest rate risk, credit/credit spread risk and liquidity risk.  Among other things, the reduction in the  weighted average maturity (to no more than 60 days for Short‐term MMFs and 120 days for MMFs)  limits  the  overall  sensitivity  of  the  funds’  NAV  to  changing  interest  rates,  and  the  reduction  of  the  weighted average life (to no more than 6 months for Short‐Term MMFs and no more than 1 year for  MMFs) limits credit and credit spread risk.  Overall, the requirement to invest in high quality money  market  instruments  reduces  credit  risks.        In  practice,  the  requirements  from  the  CESR/ESMA  guidelines and the UCITS Directive oblige MMF managers to keep high‐quality and liquid portfolios to  avoid running into liquidity difficulties.      According  to  the  European  Central  Bank,  the  change  in  the  definition  brought  about  by  the  CESR/ESMA  guidelines  had  a  significant  impact  on  the  size  of  the  MMF  industry.    In  particular,  in  Ireland  and  Luxembourg,  the  redefined  MMF  industry  was  approximately  28%  and  22%  smaller  respectively  in  terms  of  the  total  net  asset  value.    The  overall  impact  of  changes  to  the  reporting  population in the euro area amounts to a reduction of EUR 193.7 billion (18%) of the MMF sector’s  total net asset value since July 2001.6  The chart below confirms this by showing the impact of the  CESR/ESMA  guidelines  on  the  net  assets  and  number  of  MMFs  domiciled  and/or  distributed  in  Germany (including MMFs domiciled in Luxembourg).      MMFs domiciled/distributed in Germany Number of funds

MMFs domiciled/distributed in Germany Net assets  (EUR billion) 

60

300 256

247

246

237

55.3 51.2

232

213

51.3

48.4 42.2

207

41.4

39.1

112 13.7

0

0

End Dec  End Mar  End Jun  End Sept  End Dec  End Mar  End Jun  End Sept  2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011

End Dec  End Mar  End Jun  End Sept  End Dec  End Mar  End Jun  End Sept  2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011

  The  CESR/ESMA  guidelines  also  require  managers  of  MMFs  to  draw  investors’  attention  to  the  difference between the MMF and investment in a bank deposit.  It should be clear, for example, that  an objective to preserve capital is not a capital guarantee.  Enhancing investor awareness about the  exact nature of MMFs will strengthen MMFs’ resilience in crises.    It should also be noted that the vast majority of MMFs are UCITS.  This means that their managers  must,  amongst  others,  employ  a  risk  management  process  which  enables  them  to  monitor  and  measure at any time the risk of the positions and their contribution to the overall risk profile of the  portfolio.7    For  a  MMF,  this  includes  a  prudent  approach  to  the  management  of  currency,  credit,  interest rate, and liquidity risk and a proactive stress‐testing regime.  In addition, managers of MMFs  must have appropriate expertise and experience in managing these types of funds.                                                                       

6 7

 See ECB Monthly Bulletin April 2012.   See Article 51 of the UCITS Directive. 

   

12  EFAMA’s reply to the EU Commission Green Paper on Shadow Banking     

We would like to conclude this section by quoting Willem Buiter, a highly respected economist:   “Liquidity is not a substance but a property of financial instruments.  It is subject to network‐ externalities, and is fundamentally a matter of beliefs and trust.  With confidence, optimism  and  trust,  any  security  will  be  liquid.    Without  these,  nothing  is  liquid.    Therefore,  for  both  funding  liquidity  and  market  liquidity,  the  provider  of  the  ultimate,  unquestioned  source  of  (domestic currency) liquidity is a necessary participant in any socially efficient arrangement.”8     The provider of the liquidity should be the central banks.  By standing ready to act as the ultimate  source of funding liquidity (as lender of last resort) and as the ultimate provider of market liquidity  (as  market  maker  of  last  resort),  central  banks  can  address  or  at  least  mitigate  the  risk  that  the  market for short‐term credit ceases to function.    We fully agree with Buiter’s analysis.  The reform of MMF regulation should not develop into a quest  for the Holy Grail.  Liquidity plays a crucial role in financial markets.  Without some liquidity, financial  markets  cannot  work  properly.    As  soon  as  investors  are  more  concerned  about  protecting  themselves from liquidity risk than they are with making money, they start moving cash out of assets  likely to be hurt by the loss of liquidity.  When the flight to safety is broad based, it can set in motion  a  process  of  vanishing  liquidity.    In  those  market  circumstances,  the  best  remedy  is  to  restore  investor  confidence.    In  the  intervening  period,  the  main  objective  of  MMF  reform  should  be  to  ensure that funds have appropriate liquidity risk management in place.    We  would  also  like  to  draw  the  Commission’s  attention  to  Table  1  in  Annex  1,  which  provides  an  assessment  of  the  existing  regulatory  framework  as a  line  of  defense  against  key  systemic  and  run  risks.        Outstanding Issues    l) Do you agree with the analysis of the issues currently covered by the five key areas where the  Commission is further investigating options?    a) Asset management regulations    b.1 ETFs    Referring  to  our  answer  to  question  q  a)  above,  we  believe  that  the  existing  UCITS  regulation,  completed  by  the  ESMA  guidelines  in  preparation,  provide  an  adequate  answer  to  the  risks  and  issues outlined in this Green Paper. We therefore do not see the need for additional modifications to  the current EU regulatory framework.     In this respect, we wish to underline that the FSB, in its latest publications on shadow banking (“FSB  report with recommendations to strengthen oversight and regulation of shadow banking”9 published                                                               8

 See “The role of central banks in financial stability: how has it changed”, Willem H. Buiter (London School of  Economics and CEPR), CEPR Discussion Paper No. 8780, January 2012.   9  http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_111027a.pdf  

   

13  EFAMA’s reply to the EU Commission Green Paper on Shadow Banking     

in October 2011 and “Progress report  to the G20 on strengthening the oversight and regulation of  shadow  banking”10  published  in  April  2012)  does  not  make  any  recommendation  of  regulatory  actions  in  relation  specifically  to  ETFs.  We  therefore  urge  the  Commission  to  follow  the  same  approach.      b.2 Money market funds (MMFs)    MMFs are highly regulated investment products, which invest only in very short‐term, high quality,  marketable debt instruments.  As UCITS, MMFs may borrow up to only 10% of its assets, as long as  these  are  temporary  borrowings  and  such  borrowings  may  not  be  used  for  investment  purposes.11   This  possibility,  which  is  not  used  by  all  MMFs,  can  be  considered  as  a  first  line  of  action  to  allow  MMFs to cope with larger‐than‐expected withdrawals.      MMFs  in  Europe  have  not  taken  a  central  role  in  maturity  transformation  in  Europe.    Their  assets  remain  low  compared  to  the  banks’  balance  sheets,  and  given  the  CESR/ESMA  guidelines,  the  asset/liability maturity mismatch is very limited and the credit quality of the MMF portfolio is high.   Furthermore,  MMFs  do  not  make  loans  or  use  other  forms  of  debt  forms  of  debt  financing,  but  instead invest in marketable securities.          The  lack  of  a  common  definition  following  the  bursting  of  the  subprime  crisis  highlighted  the  importance  of  a  uniform  European  definition  of  MMFs  based  on  defensive  portfolio  strategies  and  liquidity  risk  management  system  for  being  prepared  for  a  long‐lasting  liquidity  shock.    The  CESR/ESMA guidelines have rightly addressed this concern on a pan‐European basis.     In  summary,  while  we  understand  the  FSB’s  position  that  “maturity/liquidity  transformation  within  the shadow banking system, especially if combined with high leverage, raises systemic concerns for  authorities because of the risk that short‐term deposit‐like funding in the shadow banking system can  create “modern bank‐runs” if undertaken on a sufficiently large scale”12, we consider that MMFs are  not  “shadow  banks”.    The  risks  they  pose  to  the  financial  system  in  Europe  are  extremely  limited.   They have not reached a systemic size and the recently reinforced regulatory framework provides a  sound base for limiting the MMFs’ susceptibility to runs or other systemic risks.      Annex 2 provides more information about the size of MMFs and reviews the impact of the subprime  crisis,  the  global  financial  crisis  and  the  European  sovereign  debt  crisis  on  this  segment  of  the  European investment fund market.         

                                                             10

 http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_120420c.pdf    See Article 83 of the UCITS Directive.  12  See FSB report of 12 April 2011, p. 4.  11

   

14  EFAMA’s reply to the EU Commission Green Paper on Shadow Banking     

b) Securities lending and repurchase agreements    The  conditions  under  which  investment  funds  may  engage  in  securities  lending  or  repurchase  agreements  are  already  partly  covered  by  the  UCITS  directive,  supplemented  in  many  European  countries by additional rules applicable at national level.     Furthermore,  ESMA  is  currently  developing  guidelines  aiming  at  defining  common  provisions  for  securities lending and repurchase agreements for all UCITS.  This being said, in order to maintain a level playing field and  given the global nature of securities 

lending  and  repo  activities  and  the  interest  by  regulators  in  multiple  jurisdictions,  we  recommend an internationally coordinated approach to standards and regulation..    In this area, like in others, we therefore strongly encourage the Commission to collaborate with the  FSB in order to achieve a high level of consistency at international level. In this respect, we wish to  draw the Commission’s attention to our comments on the recently published Interim Report of the  FSB Workstream on Securities Lending and Repos13      c) Other shadow banking entities    We support  the approach  taken  by the FSB Task Force  (WS3) which has undertaken  to narrow the  scope  of  the  possible  “other  shadow  banking  entities”  to  certain  types  of  entities  that  may  need  policy  responses.    We  strongly  believe  that  the  Commission  should  wait  until  the  FSB  work  is  completed before determining which other activities/entities are part of the shadow banking system.  In the meantime, we strongly disagree that investment funds that provide credit (bond funds) should  be considered as Shadow Banking Entities (please refer to Annex 3 for further explanations on this  point).      n) What modifications to the current EU regulatory framework, if any, would be necessary properly  to address the risks and issues outlined above?    As  far  as  MMFs  are  concerned,  we  believe  that  some  regulators  have  already  imposed  reforms  to  strengthen the resilience of MMFs, such as the SEC’s 2010 rule amendments and the CESR guidelines  on a common definition of European money market funds. Hence, at this stage, the reform of MMFs  should  focus  on  the  fund's  internal  liquidity  risk,  including  by  requiring  money  market  funds  to  adhere to certain liquidity requirements, i.e. minimum holdings of assets held in assets that would be  accessible  within  one  day  and  within  one  week,  and  to  know  their  clients  by  taking  into  account  client  concentration  and  client  segments,  industry  sectors  and  instruments,  and  market  liquidity  positions.      We  have  strong  reservations  against  suggestions  that  MMFs  should  be  regulated  like  banks,  presumably  because  of  the  functional  similarities  between  MMF  shares  and  bank  deposits.    This  is                                                               13

 http://www.efama.org/index.php?option=com_docman&task=doc_details&gid=1692&Itemid=‐99  

   

15  EFAMA’s reply to the EU Commission Green Paper on Shadow Banking     

not  the  right  approach  to  strengthen  the  resilience  of  MMFs  to  stressed  market  conditions.    The  reform should be going in the opposite direction in order to (i) enhance investor expectations that  MMFs are not impervious to losses, (ii) prevent moral hazard by encouraging investors to search for  the best MMF, and (iii) encourage MMF sponsors to apply prudent risk management to avoid losing  clients.  It should also be stressed that capital requirements or insurance coverage would destabilize  very  much  the  business  model  of  MMFs,  especially  in  a  situation  like  today  where  money  market  rates are at historically low levels.  This type of measure would force (i) MMF sponsors to close their  MMFs,  (ii)  lead  institutional  investors  to  direct  their  assets  to  unregulated  instruments;  and  (iii)  reduce the availability of short‐term credit.      Finally, we are in favor of maintaining a two‐tier approach based on “short‐term MMFs” (including  both CNAV and VNAV MMFs) and “MMFs” as defined by the CESR/ESMA guidelines.  Many investors  in  Europe  find  it  convenient  and  efficient  to  have  the  choice  between  these  categories  of  MMFs.   Prohibiting  the  use  of  amortized  cost  valuation  for  any  securities  held  by  a  MMF  would  sign  the  death  warrant  of  the  CNAV  MMFs  as  currently  implemented.    In  addition,  as  many  money  market  instruments, for example commercial paper and certificates of deposit, are difficult to price because  the  market  trades  OTC,  it  is  important  to  allow  MMFs  to  continue  applying  amortized  accounting  subject to certain tests.    We have developed these points in on our response to the Consultation Paper prepared by IOSCO on  Money Market Fund Systemic Risk Analysis and Reform Options, which will be available on EFAMA’s  website14 at the latest at the closing of the Consultation Period on 29 June 2012.       o)  What  other  measures,  such  as  increased  monitoring  or  non‐binding  measures  should  be  considered?    Binding  regulation  already  covers  virtually  all  aspects  of  the  investment  funds  industry  in  Europe.  Hence,  we  do  not  think  there  is  any  room  left  for  non‐binding  measures  to  be  considered  as  an  alternative to regulatory action. 

                                                             14

 http://www.efama.org/index.php?option=com_docman&task=doc_details&gid=1693&Itemid=‐99. 

   

16  EFAMA’s reply to the EU Commission Green Paper on Shadow Banking     

Annex 1    Susceptibility  of  European  MMFs  to  Key  Systemic  and  Run  RisksAssessment  of  the  Existing  Regulatory Framework as a Line of Defense against these Risks  Key Systemic Risk Factors15 

Existing Regulatory Framework 

Maturity transformation 

The  CESR/ESMA  guidelines  on  the  MMF  portfolio  WAM  and  WAL  restrict  very  much  the  degree  of  maturity  divergence  between  the  MMF  assets  and  liabilities. 

Credit risk transfer 

The  Basel    II  enhancement  of  July  2009  provides  a  proper  framework  to  address  reputational  risk/implicit support provided by banks to MMFs.  

Leverage 

The UCITS Directive ensures that MMFs operate with  little if any leverage. 

Liquidity transformation 

The  CESR/ESMA  guidelines  and  the  UCITS  Directive  ensure that MMFs invest in high‐quality, liquid assets  and employ a conservative risk management process  and a proactive stress‐testing regime. 

Key Run Risk Factors16 

Existing Regulatory Framework 

Liquidity shock & credit event/deterioration 

The global efforts toward financial reform undertaken  by the G‐20/FSB and the provision of funding liquidity  and  market  liquidity  by  central  banks  constitute  major  steps  to  address  some  of  the  most  important  financial instability problems. 

1st mover advantage 

The  UCITS  criterion  that  MMFs  must  calculate  their  NAVS to reflect the market value of their investment  portfolios  should  prevent  MMF  investors  from  redeeming  without  paying  the  increased  cost  of  liquidity. 

Risk  aversion  of  the  investor  base  &  flight  to  safer  The  CESR/ESMA  guidelines  have  created  a  high‐ assets  quality  MMF  brand  that  ensures  that  the  risks  associated with MMFs are as low as the risk aversion  of  the  investor  base,  and  lower  than  the  risk  associated with other investment vehicles.     Uncertainty regarding availability of sponsor support  MMFs  are  investment  funds  which  are  not  providing  any capital guarantee.  Therefore investors should not  count on any sponsors to bail them out.    

     

 

                                                             15 16

 Source: FSB report of 27 October 2011, p. 10‐11.   Source: IOSCO Document for Discussion in preparation of Industry hearing of 20 January 2012. 

   

17  EFAMA’s reply to the EU Commission Green Paper on Shadow Banking     

Annex 2  Assessment of the Risks posed by Money Market Funds (MMFs)    1. MMFs have not reached a systemic size in Europe    The FSB report dated 27 October 2011 shows that assets in the shadow banking system in a broad  sense  grew  rapidly  before  the  crisis,  from  $27  trillion  in  2002  to  $60  trillion  in  2007.    The  total  declined  slightly  to  $56  trillion  in  2008  but  recovered  to  $60  trillion  in  2010.    Out  of  this  total,  the  assets of MMFs domiciled in Europe  amounted to €761 million in 2002 and €1,171 million in 2010  constant NAV MMF assets domiciled in Europe totaled €464 million at end 2010.      European MMFs Assets   (end 2010)       CNAV MMFs €464 bn (1.0%)    Shadow banking  European MMFs     assets € 1,171 bn (2.6%) US$ 60 trillion   (€ 45 trillion)             VNAV €707 bn (1.6%)       Monetary data from the European Central Bank (ECB) show that MMF shares/units held by euro area  investors are very small relative to the deposits managed by euro area credit institutions (only 3.7%  at end 2010).17  At the end of September 2011, MMF shares/units were held by euro area investors  in  the  following  way:  households  (EUR  196  billion),  non‐financial  corporations  (EUR  169  billion),  insurance corporations and pension funds (EUR 81 billion), and other sectors (EUR 162 billion).     The ECB data also show that MMFs held less than 2% of all debt securities issued by euro area non‐ financial sectors in mid 2010, and 7% of all debt securities issued by euro area credit institutions.18    Three conclusions can be drawn from these statistics:     • The share of European MMF assets in the so‐called “shadow banking system” is very limited  in  both  absolute  and  relative  terms  (only  2.6%  of  the  total  assets  of  the  shadow  banking  system reported by the FSB).                                                                 17 18

 Source: ECB Statistical Data Warehouse.   Source: ECB Monthly Bulletin October 2010, p. 23. 

   

18  EFAMA’’s reply to the e EU Commission Green Papper on Shadow w Banking     





European M MMF assets ggrew much leess rapidly tthan the tota al assets in tthe “shadow w banking  ssystem” in reecent years.    Bank deposit is the princciple vehiclee used by rettail investorss in Europe tto manage their cash  aand MMFs aare playing a a very modesst role in cre edit intermediation in Euurope.  This  is largely  d due to the faact that Euro opean financcial system is bank‐domin nated.  

                                      2. The subprime crrisis caused llimited strai ns among M MMFs in 2007 7    The financial crisis caaused strains among MM MFs in Europ pe in 2007 after the outbbreak of the ssubprime  crisis.  In nvestors’ con ncerns aboutt the quality  of MMFs refflected the fact that a sm mall number of “cash‐ enhanceed”  funds  haad  purchase ed  asset‐baccked  securities  to  boostt  their  returrns.    The  difficulties  experien nced  by  thesse  funds,  which  were  nnot  classified d  as  MMFs,  created  connfusion  for  investors  about th he definition,, classificatio on and risk chharacteristiccs of MMFs.  This point w was recognize ed by the  IMF  Global  Financiaal  Stability  Report  R of  Occtober  2010 0  and  by  the e  ECB  in  its  Monthly  Bu ulletin  of  19 October 2010.      These sttrains led EFA AMA and IM MMFA to devvelop a pan‐European de efinition of M MMFs to clarify what  the “MM MF” label sho ould include e.  This joint  work helped d CESR to isssue guidelinees which cre eated the  20 first com mmon regulatory definition of the Euuropean MM MF.   In our vview, the guiidelines reprresent an  appropriate regulato ory response e to the probblems experie enced by MM MFs in Europpe in 2007.  T This point  is explain ned further b below.                                                                     19

 See ECB Monthly Bulletin October 2010, p. 20.  For dettailed explanaation about the CESR/ESMA A guidelines go o to  http://ww ww.esma.euro opa.eu/popup p2.php?id=66639 and  http://ww ww.esma.euro opa.eu/data/d document/ESSMA_273.pdf.   20

   

19  EFAMA’’s reply to the e EU Commission Green Papper on Shadow w Banking     

3. The global finan ncial crisis caused limitedd strains amo ong MMFs in n 2008    The  finaancial  instab bility  arising  from  the  LLehman  Brotthers’  bankrruptcy,  the  run  on  the  Reserve  Primary  Fund and th he freezing o of credit andd money marrkets, create ed pressures  s for MMFs in Europe  2 21 in September 2008.   The difficulties were  compounded by the bro oad extensioon of state‐su upported  guaranteees to bank d deposits, wh hich are the ggreatest com mpetitor of M MMFs in Euroope.    At  the  ttime,  the  ind dustry  feared  that  redem mptions  cou uld  outpace  investment  managers’  ability  to  raise liqu uidity becausse the marke et for short‐tterm comme ercial paper had closed.   In the end, h however,  the efforrts by the ind dustry and th he measuress taken by th he ECB to sup pport short‐tterm money markets,  proved  eeffective,  an nd  the  pressures  faced  bby  MMFs  staarted  to  recede  in  Noveember  2008,,  without  necessitaating any inttervention byy governmennts.        4.  MM MFs have managed to withstand the  impact of th he European n sovereign ddebt crisis    The charrt below sho ows the time e series of a  systemic rissk indicator  derived from m bank credit default  22 swap  sp preads.     Wee  can  see  th hat  euro  areea  systemic  risks  r in  Mayy  2010  were   even  higher  than  in  Septemb ber  2008.    The  T origin  of  o the  tensi ons  is  well‐‐known:  the Greek  crisiis  has  turne ed  into  a  European sovereign  debt crisis, which createed doubt about the solid dity of the e uro and the solvency  of bankss.                                          These  d developmentts  forced  Eu uropean  bannks  to  accelerate  their  deleveraginng  process  and  a take  measurees  to  increasse  the  share  of  depositss  on  their  baalance  sheets.    As  a  resuult,  MMFs  su uffered  a                                                               21

 Euro arrea domiciled MMFs record ded net outfloows of EUR 32 2 billion in the third quarterr of 2008.    th t  The chaart was presented at the 6  ECB Central  Banking Confference in November 2010  by Lorenzo B Bini  Smaghi.  22

   

20  EFAMA’s reply to the EU Commission Green Paper on Shadow Banking     

very strong competition from banks which led to significant net withdrawals.  The process was mainly  supply‐driven  in  the  sense  that  many  banks,  particularly  in  Continental  Europe,  have  actively  encouraged  their  clients  to  reallocate  their  portfolios  out  of  MMFs  to  deposits.    The  steepening  of  the yield curve, with money market yields moving to unprecedented lows, also had an impact on the  attractiveness of MMFs as an investment vehicle.     While  the  cumulative  outflows  created  pressure  on  MMFs,  they  didn’t  create  a  run  on  MMFs.    In  other  words,  investors  have  not  reduced  their  investment  in  MMFs  on  the  basis  of  news  about  withdrawals from MMFs and fears about the capacity of MMFs to withstand the pressure associated  with the cumulative outflows.      5. The systemic risks posed by European MMFs should not be overestimated    The  following  comments  can  be  made  on  the  pattern  of  net  inflows  in  MMFs  in  Europe  in  recent  years:     • In 2007‐2008, euro area domiciled MMFs experienced net outflows only when the market for  short‐term credit ceased to function following the Lehman bankruptcy in the third quarter of  2008.    While  MMFs  were  associated  with  systemic  risk,  it  can  hardly  be  argued  that  they  were a cause of – or amplified – systemic risk, particularly in regard to the financial chaos of  2008.     •  In 2010‐2011, investors reduced significantly their holdings of MMFs, mainly because of the  competition from bank deposits and the low level of short‐term money market rates.  There  is  no  evidence,  however,  that  investors  redeemed  preemptively  from  their  funds  to  be  on  the  side  of  caution.    What  is  certain  is  that  MMFs  were  able  to  cope  with  the  withdrawals  without being forced to sell securities at fire‐sale prices.       Net Inflows into Euro Area Domiciled MMFs   (EUR billion)  150       100     50       0   2006Q2 2006Q4 2007Q2 2007Q4 2008Q2 2008Q4 2009Q2 2009Q4 2010Q2 2010Q4 2011Q2   ‐50       ‐100      

21  EFAMA’’s reply to the e EU Commission Green Papper on Shadow w Banking     

Annex 3  Bond Funds are not “shadow ba anks”    1. Bond d funds’ asse ets remain ssmall compa red to the balance sheett of banks    Euro areea investmen nt funds’ asssets   (EUR 7,2234 billion att end 2011)                                      Euro areea bond fund ds’ assets  (EUR 2,1130 billion att end 2011)                                  Source: ECB       

22  EFAMA’s reply to the EU Commission Green Paper on Shadow Banking     

2. Bond Funds are not significant from a systematic risk point of view    In the euro area, the outstanding amount of securities other than shares issued by euro area issuers  amounted to EUR 16,529 billion at end 2011.  Out of this total, euro area bond funds held only EUR  884 billion, or 5.3%.      Outstanding amount, Securities other than shares (EUR bn)

Holding by bond funds (EUR bn)

Market Share percentage

MFI

5,528

227

4.1%

General Government

6,840

436

6.4%

868

102

11.8%

Financial Corporations other than MFIs

3,293

119

3.6%

Total

16,529

884

5.3%

Euro Area Issuers

Non-financial corporations

Source: ECB      3. Liquidity/maturity transformation is explicitly dealt with    • Duration  exposure  is  part  of  the  “bond  package”  and  takes  part  of  a  high  level  of  transparency    • Weighted average duration is computed and disclosed to regulators, investors, ...    • Liabilities matched by liquid assets as    o Vast majority of assets are transferable securities admitted in on a regulated markets  o Asset are diversified    • There is an active secondary market that allows trading prior to assets’ maturities       4. Leverage is highly constrained      • Most funds do not use leverage  • Borrowing is allowed up to 10% of its net assets, but only on a temporary basis and not for  investment purposes  • Exposure diversification rules are consistently applied (5/10/40 rule)   • Any exposure (including derivatives) may not exceed 100% of the fund’s NAV         

23  EFAMA’’s reply to the e EU Commission Green Papper on Shadow w Banking     



Fund’s leverrage =  Total exposure /  NAV 

Smile Life

When life gives you a hundred reasons to cry, show life that you have a thousand reasons to smile

Get in touch

© Copyright 2015 - 2024 PDFFOX.COM - All rights reserved.