Egyptian Telecom Sector [PDF]

Dec 14, 2010 - TE is cheap on multiples, trading at a 10% discount to peers on. 2011e PE and 36% on .... match VFE and E

31 downloads 18 Views 709KB Size

Recommend Stories


SWOT Analysis in Egyptian Banking Sector
Ask yourself: Where am I not being honest with myself and why? Next

egyptian
When you do things from your soul, you feel a river moving in you, a joy. Rumi

LTE Synchronization - ALBEDO Telecom [PDF]
Figure 1. Synchronization of Frequency and Phase error of a signal in relation to its Reference Clock. ..... have relied on GPS, do not it consider any more as an acceptable solution due to operational and political reasons. G.8260. Definitions. G.82

Catalog for teh Utility, Telecom and Municipalities Sector
Learn to light a candle in the darkest moments of someone’s life. Be the light that helps others see; i

Globe Telecom, Inc. Globe Telecom, Inc
Be grateful for whoever comes, because each has been sent as a guide from beyond. Rumi

Impact Telecom
We can't help everyone, but everyone can help someone. Ronald Reagan

Egyptian Magic
The only limits you see are the ones you impose on yourself. Dr. Wayne Dyer

SK Telecom
You often feel tired, not because you've done too much, but because you've done too little of what sparks

TELECOM ParisTech
Happiness doesn't result from what we get, but from what we give. Ben Carson

British Telecom
The happiest people don't have the best of everything, they just make the best of everything. Anony

Idea Transcript


 

Sector note 

Egyptian Telecom Sector Telecoms | Egypt 

MENA research 

   

A yield game 

Telecom Egypt 

  

Target price (EGP) 21.1 Current price (EGP) 17.6 Potential return  20.0% Bloomberg  ETEL EY Reuters  ETEL.CA MCap (USDbn)  5.2 Daily volume (USDm) 3.9

Real penetration of 95% implies limited subscriber growth going forward,  mainly driven by an increase in dual/triple SIMs and a young population 

  A relatively high telecom spending to GDP implies low revenue growth for  the sector (2011–14e CAGR of 2.8%), making it no longer a growth story     We remain Overweight on TE (TP EGP21.1/share, 2010e FCF and dividend  yield of 16.6% and 8.1%) and Neutral on Mobinil (TP EGP179.6/share)  

  The penetration rate in Egypt is higher than it seems as real penetration is  expected to reach 95% by the end of 2010e. We forecast an addressable  population of 55.7m (adjusted for age and income distribution) versus a total  population of 81.3m. Based on our calculations, we estimate dual SIMs stand  at 39% of the total subscriber base, which implies 53.1m human subscribers  versus reported subscribers of 74.9m. Accordingly, we expect limited  subscriber growth, with a 2011–14e CAGR of 5.9% mainly driven by  dual/triple SIMs (reaching 53% by 2012e) and new additions (1.4m per year)  from the youth segment (21% of the population).    We expect ARPU dilution to continue on the back of price cuts into 2011e  as operators fight for subscribers. Blended ARPU is expected to dilute at a  4.5% 2011–14e CAGR, offsetting market subscriber growth. Accordingly, we  expect Telecom Egypt (TE), Mobinil, and Vodafone Egypt’s (VFE) revenue to  grow at a 2011–14e CAGR below 2.7%. Our revenue growth estimates are  supported by Egypt’s relatively high telecom spending to GDP (3.3%)  compared to other emerging and developed markets.     We believe the Egyptian telecom story suits value investors, as such TE  remains our top pick. We reiterate our Overweight rating on TE (TP EGP  21.1/share) a defensive stock with a high yield. We expect dividend yields  of 8.1% for 2010e and 8.7% for 2011e, supported by strong cash flow  generation (FCF yield of 16.6% and 11.2%) and a solid balance sheet (TE’s  cash balance is expected to reach 17% of total assets in 2013e). Our cash  flow assumptions take into account an MVNO license fee (EGP550m) in  2011e, related annual CAPEX of EGP150m onwards and further broadband  expansion. TE is cheap on multiples, trading at a 10% discount to peers on  2011e PE and 36% on adjusted EV/EBITDA.     We maintain our Neutral rating on Mobinil (TP EGP179.6/share) as we  expect FCF yield and net profit growth to come under pressure given  expected high CAPEX and margin compression due to competition. We  expect a dividend yield of 4.3% for 2010e and 5.8% for 2011e (payout ratio  of 50% and 70%). Upside risks to our valuation are lower ARPU dilution and  Orascom Telecom exercising its put option, thereby forcing France Telecom  to launch a mandatory tender offer to minorities at EGP221.7/share. 

Overweight 

  Mobinil 

Neutral 

Target price (EGP) 179.6 Current price (EGP) 166.7 Potential return  7.7% Bloomberg  EMOB EY Reuters  EMOB.CA MCap (USDbn)  2.9 Daily volume (USDm) 2.6 All prices as of 12 December 2010

 

14 December 2010   

Karim Khadr  Analyst  +971 4 293 5381  karim.khadr@hc‐si.com   

Sarah Shabayek  Analyst  +971 4 293 5389  sarah.shabayek@hc‐si.com    Disclaimer: See page 40   

Sector note  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

Muted growth outlook    

   

Limited subscriber growth as real penetration is expected to reach 95% in 2010e,  dual/triple SIMs to drive 2011–12e growth, the young to remain long‐term drivers      Continuing ARPU dilution (2011–14e CAGR of ‐5%) as operators are subscriber  acquisition oriented  

  

Relatively high telecom spending to GDP indicates growth at par with real GDP,  albeit at a lower rate in the short term due to competition, 2011–14e CAGR of 2.8%  

  Real penetration of 95% in 2010e    Egypt’s penetration rate is higher than it seems since the addressable market is  considerably smaller than Egypt’s population (55.7m versus 81.3m). We calculated the  penetration rate by taking into account age and income distribution and subtracting  those below 9 years of age, those above 75, and half of those under the poverty line (to  avoid double counting). Dual SIM users are expected to represent 39% of total  subscribers (supported by Mobinil and TE’s management guidance of c35%) leading to  human subscribers of 53.1m versus reported market subscribers of 74.9m.    Dual/triple SIMs to drive growth in 2011e and 2012e  We believe price competition in the mobile sector ensures some short‐term growth as it  stimulates dual and even triple SIMs. Mobinil is back in the game fighting for its market  share, and VFE changed its strategy from focusing on value‐added propositions to  subscriber acquisitions. The fight on market leadership and Etisalat’s efforts to further  increase its market share ensure that competition remains in the market and that the  percentage of dual SIMs could increase to 50% in 2011e and 53% in 2012e from 39% in  2010e. We believe the pricing environment will stabilize by 2012e and therefore going  forward headline prices should remain unchanged. The on‐net/off‐net price differential  should be maintained and therefore subscribers would have no incentive to purchase  another SIM or drop one they own.    New additions of 1.4m/annum from the youth segment to continue to drive growth in  the long term     Some growth should still take place driven by those below 9 years of age. The Egyptian  population’s growth rate is c1.9% (most CEMEA countries are experiencing negative  growth), and a significant part of the population is under the age of 9 (21% of the total  population). New subscribers are expected to be the main source of market growth  (c1.4m new subscribers per year). We increased our estimates for market subscribers in  2010e and 2011e to reflect continuing intense competition but lowered the rate by which  subscribers grow in the long run to reflect market maturity.          2   

Sector note  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

Adjustments made to market subscribers and population to arrive at real human penetration (‘000)    Population (a)  Market subscribers (b)  Market subscriber growth  Market net adds (c)  SIM penetration    Population 75 (d)  50% of population below poverty line (e)  Addressable population = (a‐d‐e) = (f)  Age and poverty adj. penetration    % of dual SIM  Dual SIMs (g)(1)  Market sub adj. for dual SIM (h)  Real penetration = (h/f) 

2008a  78,066  42,554  37%  11,503  54.5%    17,947  7,338  52,781  81%    0%  ‐  42,554  81% 

2009a  79,667  57,020  34%  14,466  71.6%    18,064  7,329  54,273  105%    14%  7,860  49,160  91% 

2010e  81,298  74,861  31%  17,842  92.1%    18,207  7,398  55,692  134%    39%  21,726  53,135  95% 

2011e  82,929  84,242  13%  9,381  101.6%    18,351  7,464  57,115  147%    50%  28,405  55,837  98% 

2012e  84,489  89,206  6%  4,964  105.6%    18,424  7,520  58,546  152%    53%  31,299  57,907  99% 

2013e  86,071  91,659  3%  2,453  106.5%    18,524  7,574  59,973  153%    53%  32,006  59,653  99% 

2014e  87,607  93,999  3%  2,340  107.3%    18,590  7,622  61,394  153%    53%  32,764  61,235  100% 

Source: IMF, AlembicHC  Note (1): Derived from the formula : c = {f – (b – g)} + Δf + Δg 

  Revised mobile market subscriber estimates (m)(1)  90

120%

85 106%

106%

80

107%

108%

102%

75

100%

92%

89

70

110%

92

94

96 90%

84

65

80%

75 72%

60

70%

57

60%

55 2009a Market subs (old est.)

2010e

2011e Market subs (new est.)

2012e 2013e Penetration rate (old est.)

2014e Penetration rate (new est.)

2015e Real penetration

Source: AlembicHC   Note: (1) Real penetration deducts those below 9 years and below the poverty line from the total population and adjusts market subscribers to dual SIM usage 

  Operators’ subscribers and net adds (‘000)    Subscribers  Mobinil  VFE  Etisalat  Net adds  Mobinil  VFE  Etisalat    Market share  Mobinil  VFE  Etisalat 

2008a 

2009a 

2010e 

2011e 

2012e 

2013e 

2014e 

2015e 

 20,115    17,600    4,839  

 25,354    23,325    8,341  

 30,339   30,734   13,789 

 33,298   33,742   17,201 

 34,591   35,062   19,553 

 35,313    35,797    20,549  

 36,027   36,522   21,449 

 36,689   37,196   22,343 

 4,997    4,267    2,239    

 5,239    5,725    3,502    

 4,985   7,409   5,448   

 2,959   3,009   3,413   

 1,293   1,319   2,352   

 722    735    996    

 713   726   901   

 662   674   894   

47.3%  41.4%  11.4% 

44.5%  40.9%  14.6% 

40.5%  41.1%  18.4% 

39.5%  40.1%  20.4% 

38.8%  39.3%  21.9% 

38.5%  39.1%  22.4% 

38.3%  38.9%  22.8% 

38.1%  38.7%  23.2% 

Source: AlembicHC 

3   

Sector note  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

Demographics indicate limited growth going forward compared to previous years 

 

 

SIM penetration vs subscriber growth 

 

110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

Penetration rate adjusted to demographics  110% 100% 90% 80% 70%

 

60% 50% 40% 2007a

2008a

2009a

2010e

2011e

SIM penetration rate

2012e

2013e

2007a

2014e

Market subs growth

Source: US Consensus Bureau, AlembicHC 

2008a

2009a

2010e

2011e

SIM penetration

   

2012e

2013e

2014e

Real penetration

 

Source: US Consensus Bureau, AlembicHC 

 

   

Compared to other CEMEA countries, Egypt still has some market growth   

Population age groups in absolute numbers (m) 

  Age groups as a percentage of total population 

80 

100%

3%

80%

2%

60%

1%

40%

0%

20%

‐1%

0%

‐2%

70  60  50  40  30 

 

20  10  ‐

60+

50‐59

30‐49

20‐29

10‐19

0‐9

0‐9

Source: US Consensus Bureau, AlembicHC 

 

10‐19

20‐29

30‐49

50‐59

60+

pop. growth  Pop. growth

 

Source: US Consensus Bureau, AlembicHC 

 

Breakdown of forecasted market net adds (‘000)  20,000  18,000  16,000  14,000  12,000  10,000 

1,479 

7,860 

13,866 

8,000  6,000  4,000 

10,227 

5,114 

2,000 

6,679 

1,492 

2,557 

‐ 2008a

2009a

Reamining addressable population

2,894 

1,419 

2010e

1,423  1,278 

1,431  639 

2011e

2012e

Youth (10 years old)

706  1,427 

759  1,421 

2013e

2014e

Increase in dual SIM users

Source: AlembicHC 

4   

Sector note  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

ARPU to dilute by a 2011–14e CAGR of 5%   New subscribers are younger than 9 years or hold another SIM    We believe ARPU dilution will continue as long as market volatility persists, which is  expected to end in 2012e. The fact that real penetration is expected to reach 95% by the  end of 2010e means that every additional subscriber should be harder to add since  he/she would either be less than 9 years old, already subscribed to another operator, or  one of the few remaining from the addressable population. We believe the existing fierce  competition (based on our calculation for incremental ARPU) is eroding value, suggesting  that existing subscribers for Mobinil and VFE are spending less.  

   

  Incremental ARPU Calculation (EGP)(1) 

  ARPU forecast (EGP) 

50 

75

46

70

40  30 

‐12%

65 33

37

60

‐22%

55 28

20  10 

50

14

‐24%

45

 

7

35

2008a Mobinil 

2009a

‐10% 2007a

2010e VFE

Source: Mobinil, VG, TE, AlembicHC  Note: (1) Negative incremental ARPU means that existing subscribers are  spending less 

‐1%

1%

‐21%

20

‐5 2007a

‐5%

‐15%

25 (10)

‐14%

30

1



‐14%

40

2008a

2009a

2010e

2011e

Mobinil

 

‐5%

‐1%

2012e

2013e

0% 2014e

VFE

 

Source: Mobinil, VG, TE, AlembicHC 

  Tariff plans mirror operator strategies, all targeting subscriber acquisitions        There are 3 main tariff plans in the Egyptian market apart from the recently introduced  per second billing. The plans say much about the strategies of the different operators.  Mobinil’s plans speak of its recent change of strategy in 3Q10. Previously focusing on  enhancing usage with plans characterized by a higher first‐minute rate, call set‐up and  subscription fees, Mobinil has clearly signaled its return to the subscriber acquisition war  with its newest offer, Bedoun Sheroot (Without Conditions), introduced on 21 October to  match VFE and Etisalat’s flat rate on off‐net (19pt) and offering a lower on‐net minute  rate (14pt).                   5   

Sector note  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

Current prepaid tariff plans    A)

Mobinil   

 

 

Al Masry 

Bedoun Sheroot 

Kol El Masryeen 

Kol El Nas 

  18pt  8pt    28pt  18pt    Third min. (on net),  Second min. (off net)  EGP13.2/month      

  19pt 

19pt 

 

 

 

 

NA 

NA 

NA 

NA     

 

Analysis:  Encourages usage beyond  (1)

Targeted ARPU   Cheapest on‐net rate    B) Preferred on‐net numbers    

  Targeting areas outside Greater Cairo 

Analysis:  Encourages usage beyond  Targeted ARPU(1)  Cheapest on net outside Greater Cairo  Cheapest off net outside Greater Cairo  Cheapest on net inside Greater Cairo  Cheapest off net inside Greater Cairo 

  19pt 

   

     

Analysis:  Encourages usage beyond  Targeted ARPU(1)  Cheapest rate 

Rates for customers outside Greater Cairo  On net  Off net  Rates for customers inside Greater Cairo  On net  Off net  Call set up fee 

14pt 

 

Number of preferred numbers  Preferred number rate  On‐net rate  Off‐net rate 

C)  

Etisalat 

 

Flat Rate 

On‐net rates  First 2 minutes   Starting the third minute  Off‐net rates  First minute  Starting the second minute 

Vodafone 

 

Ahsan Nas 

Hakawy Friends 

Yes 

4  5pt(2)  20pt  30pt 

3  5pt(2)  20pt  30pt 

3  5pt  15pt  25pt 

  3 minutes/day  EGP18.0/Month   

  3 minutes/day  EGP18.0/month   

  NA  NA  

 

    Hakawy Regional 

  Baladna   

  8pt  14pt 

 

 

    Mohafazat   

14pt  24pt 

15pt 

 

 

22pt  35pt  11pt 

19pt  24pt  NA 

  First minute of the call  EGP8.1/month         

  NA  NA       

20pt  NA 

   

  NA  NA       

   

Source: Mobinil, VFE, Etisalat Egypt  Note: (1) Assuming usage is enhanced beyond targeted minutes and multiplied by 30 (2) VFE and Mobinil: Customers can make calls to preferred numbers  for free (12am–6pm for no more than 120 minutes/day) on the condition that they use three charged minutes per day 

              6   

Sector note  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

  Some 60% of subscribers earn EGP548/month, have an average ARPU of EGP9.0…      We conducted an exercise to estimate average call duration. The aim was to define the  separate subscriber groups that contribute to overall prepaid ARPU differently. For VFE,  we assumed all the A+ class and half the A class are postpaid subscribers to stay in line  with the company’s reported percentage of postpaid subscribers (4%). For Mobinil, we  assumed only the A+ class are postpaid subscribers as Mobinil’s postpaid base represents  2.7% of its total base. We assume that half of the D class does not have mobile phones at  all. Since we know Mobinil’s postpaid ARPU is EGP192 and the income of that postpaid  base is EGP12.5k/month, we derived the ARPU of the remaining classes based on their  respective income. We have done the same for VFE. Some 60% of total subscribers are  classified under the C and D classes and have a weighted average income of  EGP548/month. The exercise yielded a weighted average ARPU of EGP10.0 for VFE and  EGP8.8 for Mobinil. We then divided the ARPU of each class by each company’s  respective 3Q10 effective price per minute of 18pt for Mobinil and 20pt for VFE to reach  the number of minutes a subscriber uses per month and then again by 30.5 to arrive at  an estimate for the number of minutes a subscriber uses per day.    … and make calls lasting less than 1 minute and 38 seconds a day     The estimated weighted average minutes per day a prepaid subscriber uses is 4 minutes  48 seconds. The number is however inflated by the lower percentage of the prepaid  subscriber base that make calls lasting an average of 16 minutes per day (an average  10.5% consisting of the A and B+ class). VFE’s C and D class subscribers, which make up  60% of the total base, are using an average 1 minute and 38 seconds a day, and Mobinil’s  1 minute and 31 seconds.     Income distribution in Egypt (EGP)  45%

14,000 

40%

Monthly income 

12,000 

35% 10,000 

30%

8,000 

25%

6,000 

20% 15%

4,000 

10% 2,000 

5%



0% A+

A

B+ Income

B

B‐ % of population

C

D

Source: CAPMAS, AlembicHC 

            7   

Sector note  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

Calculation for Mobinil’s ARPU by subscriber group and implied call duration  Income/  month  (EGP) 

Implied  ARPU  (EGP) (a) 

Address.  pop.  (‘000)(2) 

% of total  subs(3)  (b) 

% of  prepaid  subs (c) 

Postpaid subscribers      A+  2.0%  12,500        Prepaid Subs      A  3.0%  7,500  B+  7.0%  5,000  B  15.0%  3,000  B‐  8.0%  2,000  C  40.0%  625  D  25.0%  300        Weighted average prepaid ARPU = (a2)*(c1)+(a3)*(c2)…  Weighted average blended ARPU = (a1)*(b1)+(a2)*(b2)…  Average prepaid min/ day = (d2)*(c1)+(d3)*(c2)…  Average blended min/ day = (d1)*(b1)+(d2)*(b2)… 

  192      115  77  46  31  10  5 

  1,592      2,388  5,571  11,938  6,367  31,834  9,948           

  2.3%      3%  8%  17%  9%  46%  14% 

        3.5%  8.2%  18%  9%  47%  15% 

Class 

% of pop. 

  26  30     

 

         

       

Min/  (4) month  

Min/day  (d) 

  1,070      644  429  257  172  54  26           

           35.08                 21.1             14.1               8.4               5.6               1.8               0.8                     4.8                5.5  

Source: AlembicHC  Note: (1) Average market postpaid ARPU (2) After subtracting 50% of the D class (3) Includes prepaid and postpaid subscribers (4) Assuming a customer  makes only a single call per day and arrived at by dividing the implied ARPU by a flat rate of 18pt  

  Calculation for VFE’s ARPU by subscriber group and implied call duration  Income/  month  (EGP) 

Implied  ARPU  (EGP) (a) 

Address.  pop.  (‘000)(2) 

% of total  subs(3)  (b) 

% of  prepaid  subs (c) 

Postpaid subscribers      A+  2.0%  12,500  A  1.5%  7,500        Prepaid subscribers      A  1.5%  7,500  B+  7.0%  5,000  B  15.0%  3,000  B‐  8.0%  2,000  C  40.0%  625  D  25.0%  300        Weighted average prepaid ARPU = (a2)*(c1)+(a3)*(c2)  Weighted average blended ARPU = (a1)*(b1)+(a2)*(b2)  Average prepaid min/day = (d2)*(c1)+(d3)*(c2)  Average blended min/day = (d1)*(b1)+(d2)*(b2) 

 

  1,592  1,194      1,194  5,571  11,938  6,367  31,834  9,948           

  2.3%  1.7%      2%  8%  17%  9%  46%  14%           

          1.8%  8.3%  18%  10%  48%  15%           

Class 

% of pop. 

188      136  91  55  36  11  5    29  36     

Min/  (4) month  

Min/day  (d) 

 

 

941 

         30.9 

    681  454  273  182  57  27           

               22.3             14.9               8.9               6.0               1.9               0.9                     4.8               5.9 

Source: AlembicHC  Note: (1) Average market postpaid ARPU (2) After subtracting 50% of the D class (3) Includes prepaid and postpaid subscribers (4) Assuming a customer  makes only a single call per day and arrived at by dividing the implied ARPU by a flat rate of 20pt  

    We believe our estimates are reasonable since Mobinil’s Al Masry offer is  pushing  beyond 2 minutes per call and VFE and Mobinil’s Preferred Number offers push beyond 3    minutes per day. Our weighted average prepaid and blended ARPUs are also in line with  VFE and Mobinil’s, prepaid ARPU of EGP29 and EGP26 and blended ARPU of EGP36 and  EGP30. Based on our calculations, implied MOUs are 178 for VFE and 171 for Mobinil,  also consistent with the companies’ reported 3Q10 MOUs of 178 for VFE and 173 for  Mobinil.     8   

Sector note  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

ARPU call duration among subscriber groups for Mobinil(1)  250 

Calc. prepaid  ARPU = EGP26 

200 

2% Weighted avg.  ARPU = EGP8 

ARPU (EGP)

150 

3%

100 

Calc. blended  ARPU = EGP30 

8% 50 

17%

9% 14% 46%

‐ (2)











10 

12 

14 

16 

18 

20 

22 

24 

(50)

26 

28 

30 

32 

34 

% of Total Subs % of total subscribers 

Call duration (minutes)

Source: IMF, AlembicHC  Note: (1) Assuming subscribers make a single call per day 

  ARPU call duration among subscriber groups for VFE(1)  250 

Calc. prepaid  ARPU = EGP29 

200 

4%

ARPU (EGP)

150 

Weighted avg.  ARPU = EGP10 

2%

100 

8% 9% 14% 46%

‐ (2)

Calc. blended  ARPU = EGP36 

17%

50 











10 

12 

14 

16 

18 

(50) Call duration (minutes)

20 

22 

24 

26 

28 

30 

32 

34 

Series1 % of total subscribers

Source: IMF, AlembicHC  Note: (1) Assuming subscribers make a single call per day 

    Mobinil targeting net additions by cutting its off‐net rate with Bedoun Sheroot      Mobinil’s newest tariff plan cannibalizes its older plan, Al Masry, offering the lowest on‐ net minute rate in Egypt of 8pt (see page 6 for tariff plans). With Bedoun Sheroot, a 2  minute call costs 28pt and a 3 minute call costs 42pt. With Al Masry, a 2 minute call costs  36pt and a 3 minute call costs 44pt. Bedoun Sheroot is cheaper for those making calls  less than 4 minutes, yet more expensive for calls longer than that. Since we calculated  that 60% of Mobinil’s subscribers make calls lasting less than 1 minute and 31 seconds  per day, we believe once customers migrate to the plan it will be ARPU dilutive for  Mobinil unless subscribers make calls longer than 4 minutes. We find this unlikely since  Mobinil tried to push beyond the second minute with Al Masry, which seems to have  failed, causing the company to offer a plan that cannibalizes its previous one. The new  plan offers a lower off‐net rate of 19pt, matching VFE and Etisalat’s flat rates. While this  actually stimulates cross‐net usage, it will compress margins due to interconnect costs.      9   

Sector note  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

Higher price cuts lead to higher subscriber growth    We believe operators will continue to engage in price cuts as this is the only way to ensure  net adds in a new reality where VFE and Mobinil are fighting for market leadership. VFE is  cutting its effective price per minute more aggressively each quarter and Mobinil has  experienced healthy net adds in 3Q10 as a result of cutting its effective price per minute by  30% y‐o‐y (see charts below).     Mobinil’s 3Q10 bigger price cut leads to higher  subscriber growth  10%

15%

20%

Subs growth y‐o‐y 25% 30%

35%

  VFE maintaining subscriber growth through higher  price cuts  40%

10%

‐16% ‐20%

20%

Subs growth y‐o‐y 25% 30%

35%

40%

‐12%

2Q10a

1Q10a

4Q09a

3Q09a

 

‐24% 1Q09a ‐28% 3Q10a

2Q09a

‐32%

% change in effective price/ min

% change in effective price/ min

‐12%

15%

‐20% ‐24% ‐28% 1Q10a ‐32%

‐36% ‐40%

‐40%

 

3Q09a 4Q09a

‐36%

Source: Mobinil, AlembicHC 

2Q09a 1Q09a

‐16%

3Q10a 2Q10a

Source: VFE, AlembicHC 

    We expect moderate elasticity to remain       The question is then whether MOUs will respond to price cuts. Mobinil experienced positive  elasticity in 3Q10 of 0.61 after 4 quarters of negative or zero elasticity. MOUs increased 18%  in response to the 30% drop in effective price per minute. While this could be regarded as a  positive indication, we believe it is mainly a function of the free minutes promotion, which  was valid throughout Ramadan (30 days). Since the company does not report billable  minutes, the increase in minutes doesn’t necessarily reflect higher spending. Free minutes  promotions typically do not last as long as those in Ramadan, hence we don’t expect the  higher MOUs to be sustainable. However, our bearish ARPU forecasts (an average 12% drop  in 2011e and 5% drop in 2012e) still result in positive elasticity averaging 0.45 for Mobinil  and 0.5 for VFE.                         10   

Sector note  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

Mobinil: Usage vs effective price/minute 

  Vodafone: Usage vs effective price/minute 

30%

‐30%

‐30%

‐40%

‐40% Change in usage y‐o‐y

 

Dec‐11

Sep‐11

Jun‐11

Mar‐11

Dec‐10

Sep‐10

Jun‐10

% Change in effective price/ min y‐o‐y

Change in effective price/ min y‐o‐y

Source: Mobinil, AlembicHC 

Mar‐10

‐20%

Dec‐09

‐10%

Sep‐09

 

Jun‐09

Dec‐11

Sep‐11

Jun‐11

Mar‐11

Dec‐10

Sep‐10

Jun‐10

Jun‐09

Dec‐09

‐20%

Mar‐10

0%

‐10%

Sep‐09

10%

0% Mar‐09

20%

10%

Mar‐09

30%

20%

% Change in usage y‐o‐y

Source: VFE, AlembicHC 

  Mobinil and VFE’s forecasted (4Q10e–4Q11e) MOUs, effective price/minute (EGP), and elasticity   

Mobinil 

MOUs  Ef. price/min   Elasticity 

VFE 

1Q10 

2Q10  3Q10  4Q10  1Q11  2Q11  3Q11  4Q11  1Q10  2Q10  3Q10  4Q10  1Q11  2Q11  3Q11  4Q11 

141  0.22  ‐0.21 

159  0.19  ‐0.23 

173  0.18  0.61 

161  0.18  0.63 

165  0.16  0.67 

167  0.16  0.28 

188  0.14  0.41 

168  0.15  0.25 

159  0.24  0.31 

179  0.20  0.60 

178  0.20  0.51 

172  0.20  0.51 

181  0.17  0.48 

201  0.16  0.51 

200  0.15  0.51 

192  0.16  0.51 

Source: Mobinil, Vodafone Group, AlembicHC 

  Tariffs to drop as SIM penetration increases    

Egypt’s mobile tariffs are relatively high compared to other emerging markets. We carried  out an exercise using ITU ICT basket data and concluded that Egypt’s tariff basket as  measured by ITU is 23% higher than it should be compared to other countries. The mobile  tariff basket represents the price of standard monthly usage in USD for 25 outgoing calls  per month (on net, off net, and to a fixed line, and for peak, off‐peak, and weekends  according to predetermined ratios) and 30 SMS messages. The basket is based on 2H09  prepaid tariffs since they represent the dominant payment method. The basket is then  divided by GNI per capita to ensure comparability between countries. We use the chart  below only as an indication for tariff trend. 

   

  Relative mobile tariff baskets (USD) vs penetration rates for emerging markets  6 Brazil

ITU basket/ GNI

5 4

Philippines

3

Egypt in 2009a

Turkey

Peru

2 Indonesia 1

South Africa Colombia 2011e

2010e India

China

Mexico

2012e Hungary Thailand Malaysia Korea Slovenia Chile

Czech Repupblic Poland Israel

Russia

Bahrain

0 40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

200%

Source: ITU, AlembicHC 

11   

Sector note  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

Our exercise implies an inverse relationship between penetration rates and tariffs, which    is consistent with lower incremental ARPU as a result of acquiring more lower‐income    subscribers. Applying our forecasted penetration rate for Egypt of 92% in 2010e, 102% in  2011e, and 106% in 2012e yields a basket/GNI per capita of 1.9%, 1.8%, and 1.7%  respectively, implying a drop of 8% in 2011e and 4% in 2012e.     VFE and Etisalat launched per second billing, Mobinil not competing    

VFE and Etisalat recently launched per second billing. Mobinil had launched per second  billing over a year ago but opted not to update the offer after competitors launched their  new plans, confirming its strategy of trying to preserve value until 2Q10. As expected, VFE  matched Etisalat’s offer the day after.   

Per second billing    Type of call  Peak time    Off‐peak time  Peak time rates  First 30 seconds     Second 30 seconds    Starting second minute  Off‐peak rates  First minute    Starting second minute 

Mobinil  On‐net to other mobiles 

Vodafone 

Etisalat 

To landline 

Flat rate 

Sunday: 8pm–12am  Monday to Thursday: 8am–1am    Sunday: 12am–8pm  Monday to Thursday: 1am–8am  All Friday and Saturday  

No differentiation  

20pt    1.3pt/2 seconds   (0.65pt/second or 39pt/minute)    2pt/3 seconds   (0.67pt/second or 40pt/minute) 

2pt/2 seconds  (1pt/second or  60pt/minute) 

0.4pt/second (24pt/minute) 

20pt    1pt/3 seconds   (0.33pt/second or 20pt/minute) 

2pt/2 seconds   (1pt/second or  60pt/minute) 

0.3pt/second (18pt/minute) 

20pt 

20pt 

NA 

Min call charge 

6pm–12am    12am–6pm 

Source: Mobinil, VFE, Etisalat Egypt 

  Per second billing is cheaper for calls shorter than 2 minutes and 45 seconds   

The new per second plans have 2 different rates for peak (0.4pt) and off‐peak (0.3pt)  times. We calculated a normalized rate (0.34pt/second) based on the typical Egyptian’s  day (starting at 9am and ending at midnight), aggregating both peak and off‐peak rates,  and we concluded that while a per second billed call may cost close to a per minute  billed call and becomes more expensive the longer the duration of a call, per second  billing is cheaper for calls shorter than 2 minutes and 45 seconds as such, we believe the  per second billing offer would dilute ARPU since the majority of subscribers make calls  shorter than 1minutes and 45 seconds, in line with VFE and Etisalat’s strategy of  acquiring subscribers as both are targeting the cost conscious majority. 

   

    12   

Sector note  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

VFE and Etisalat’s per‐second billing for a 20 minute call  5.0 4.5

Call cost (EGP)

4.0 3.5 3.0

Peak rate starts  becoming more  expensive 

2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

Call duration (min) Per‐second peak rate

Per‐second off peak rate

Per‐second normalized rate (1)

Minute rate

Source: Mobinil, VFE, Etisalat Egypt, AlembicHC  Note: (1) Assumes a day constitutes 9 off‐peak and 7 peak hours 

  VFE and Etisalat’s per‐second billing for a 5 minute call  120

Call cost (pt)

100 Before this point the  normalized rate is  always cheaper 

80 60 40 20 0 1

2 Per‐second peak rate

3

Call duration (min)

Per‐second off peak rate

4 Per‐second normalized rate (1)

5 Minute rate

Source: Mobinil, VFE, Etisalat Egypt, AlembicHC  Note: (1) Assumes a day constitutes 9 off‐peak and 7 peak hours 

                              13   

Sector note  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

Market revenue expected to grow at 2011–14e CAGR of 2.8%   Egypt’s telecom spending to GDP ratio is high compared to other emerging and  developed countries, in our view. As such, we see limited growth in telecom revenue  going forward. We believe revenue will grow at par with real GDP growth in the long  term but at a lower rate in the short term due to competition resulting in ARPU dilution.  We forecast a 2011–14e CAGR of 2.8% for revenue.     Given that we do not expect a continuation of the high historical revenue growth levels,  we believe Egyptian telecoms now became a yield rather than a growth play. Etisalat,  which investors do not have access to, is the only telco that is expected to show revenue  growth above that of the market. Successful margin enhancement remains the only  feature to look for when evaluating companies’ future performance. 

   

  Telecom spending as percentage of GDP vs GDP per capita (USD ‘000)(1)  Emerging market  average (2) = 2.8% 

6% Telecom spending / GDP

5%

Developed market  average = 2.4%  

Morocco Malaysia

Tunisia

4%

Egypt

3%

India

2% 1%

Croatia

Spain

Chile Russia Turkey

Algeria China

Switzerland Sweden

Japan Germany Finalnd

Denmark

Australia Ireland Canada Austria

France

Indonesia

Netherlands

0% 0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

GDP (PPP) per capita 

Source: IMF, Several Telecom Regulatory Bodies, AlembicHC   Note: (1) All figures as of 2009 (2) Emerging markets average excludes Malaysia and Morocco 

  Telecom market revenue forecast (EGPm)  60%

45 48%

40

50%

35 36%

30

40% 28%

25 24%

20

27%

30%

23% 28%

15

20%

23%

10

11% 18%

17%

5%

5 0 2004

2005 Etisalat

2006a TE

2007a VFE

2008a

5%

5%

2009a

2010e

Mobinil

3% 2011e

3% 2012e

Market revenue growth

3%

2%

2%

3% 2013e

3% 2014e

3% 2015e

Market subscriber growth

10% 0%

 

Source: Mobinil, VFG, TE, AlembicHC 

14   

Mobinil  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

Mobinil   

   

Subscriber growth at a high price    Mobinil’s return to the subscriber acquisition game comes at the expense of  profitability, subscribers forecast to grow at a 2011–14e CAGR of 4.4%     Reconsider Mobinil by the end of next year, EPS expected to drop 30% y‐o‐y in  4Q10e and to remain flat in 2011e, while we forecast a dividend yield of 4.3% in  2010e and 5.8% in 2011e   

   We cut our TP 17% to EGP179.6/share and maintain our Neutral recommendation    Limited subscriber growth going forward    We believe subscriber growth should be limited going forward (2011–14e CAGR of 4.4%)  given our expectations of limited market growth (real penetration of 95% in 2010e).  ARPU dilution is expected to continue (2011–14e CAGR of ‐4%) as Mobinil is back in the  subscriber acquisition fight, with operators competing for existing subscribers leading to  increasing dual SIMs. The full consolidation of LINKdotNET will take place in 2011e and as  such we expect revenue growth of 5.0% versus only 2.4% for the mobile segment.  Profitability is expected to come under pressure until pricing stabilizes in 2012e. We  forecast a 2011–14e CAGR of 2.7% for revenue and 3.0% for EBITDA.     Operational pressures in 2010e and high expected CAPEX in 2011e lead to lower yields    Mobinil’s EPS is expected to drop 30% in 2010e as a result of margin compression.  Improvement in revenue is not expected to filter through to the bottom line in 2011e  due to 11% higher interest cost leading to a flat EPS. FCF is expected to be negative in  2010e as a result of EBITDA dropping 15% and license payments, while 2011e FCF is  expected to be pressured by increased CAPEX. We therefore assume a 50% dividend  payout for 2010e, a yield of 4.3%, and expect the payout to increase to 70% in 2011e due  to lower operational pressures, which would result in a 5.8% yield.  

 

Paradigm shift confirmed    Our view on Mobinil in our previous note Signs of a paradigm shift (29 April 2010) has  been confirmed by 2Q10 and 3Q10. We cut our TP to reflect slower market growth,  delaying market stability to 2012e, factoring in margin compression and higher interest  expense. The stock is trading at a 16% premium on 2011e PE although it trades at a 16%  discount to peers on 2011e EV/EBITDA. We still don’t view the discount as sufficiently  attractive.       

15 

Mobinil  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

3Q10 results (EGPm)   

3Q10a 

2Q10a 

%Δ q‐o‐q 

3Q10e 

%Δ dev. 

3Q09a 

%∆ y‐o‐y 

3Q10c 

%Δ dev. 

Subscribers (000)  Net adds (000)  Reported ARPU (EGP)  Calculated ARPU (EGP)  Effective price/min (EGP)  MOUs  Revenue  EBITDA  EBITDA margin  Operating profit  OPM  Net income  NPM 

28,401  2,253  32.0  30.6  0.18  173.4  2,707  1,086  40.1%  583  21.5%  289  10.7% 

26,148  27  32.0  30.1  0.19  159.2  2,530  1,099  43.4%  613  24.2%  381  15.0% 

8.6%  NM  0.0%  1.4%  ‐6.9%  8.9%  7.0%  ‐1.2%  ‐3.3%  ‐5.0%  ‐2.7%  ‐24.1%  ‐4.3%  

27,357  1,209  30.6  29.0  NA  NA  2,501  1,120  44.8%  645  25.8%  342  13.7% 

3.8%  86.4%  4.6%  5.4%  NA  NA  8.2%  ‐3.0%  ‐4.7%  ‐9.6%  ‐4.3%  ‐15.5%  ‐3.0%  

24,625  1,772  38.0  36.9  0.25  146.9  2,793  1,268  45.4%  795  28.5%  491  17.6% 

15.3%  27.1%  ‐15.8%  ‐17.1%  ‐29.7%  18.0%  ‐3.1%  ‐14.4%  ‐5.3%  ‐26.8%  ‐7.0%  ‐41.1%  ‐6.9%  

26,965  817  31  NA  NA  NA  2,649  1,136  42.9%  NA  NA  393  14.8% 

5.3%  175.8%  2.6%  NA  NA  NA  2.2%  ‐4.4%  ‐2.8%  NA  NA  ‐26.5%   ‐4.1% 

Source: Mobinil, AlembicHC  

Back in the subscriber acquisition war, but subscriber growth still limited  

 

  Operators have the same strategy, limited market growth and regulatory risk    We are forecasting a 2011–14e CAGR of 4.4% for Mobinil’s subscribers. We see 3 factors as  preventing historical growth rates: (1) limited market growth, (2) subscriber acquisition  strategies of the 3 operators, and (3) regulatory risk in the form of a shortage of dials. Mobinil  signaled its return to the subscriber fight in 3Q10 with a 27.1% y‐o‐y increase in net adds only  possible because of 1m in new dials, driving its utilization rate back to 84% at the beginning of  3Q10. A shortage of dials remains a regulatory risk for Mobinil since management is not able  to foresee when the NTRA will extend new dials and on what conditions.   Share of net adds  60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2Q09a

3Q09a Mobinil

4Q09

1Q10a Vodafone

2Q10a

3Q10a Etisalat

4Q10e

 

Source: Mobinil, VFE , AlembicHC  

16 

Mobinil  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

   

Operational efficiency to determine the success of operators in the short term   

We believe Mobinil and VFE will most probably lose market share to Etisalat equally in the  long term as we believe Mobinil and VFE should reach about the same utilization rate (89%,  90%) and would therefore put both in the same competitive position. It will be a matter of  which operator has the operational efficiency to manage its existing dials, recycle old dials in a  timely manner, make use of special algorithms, and manage dials allocated to roaming  partners. Mobinil was able to increase its operational efficiency in 3Q10 – in 1Q10 it had the  same utilization rate and added only 767,000 subscribers. We expect the company to add  another 1.9m in 4Q10e with the activation of 1m dials in October and an additional 2m to  activate this year. This way of looking at the market puts VFE in the lead but only slightly with  a market share just 0.5% higher than Mobinil.   Market share and subscriber growth (quarterly) 

  Market share and subscriber growth (annual) 

100%

70%

90%

60%

80%

50%

70% 60%

40%

50%

 

40% 30%

30% 20%

20% 10%

10% 0%

0% 2Q09a

3Q09a

Marke share

4Q09

1Q10a

Utilization rate

Source: Mobinil press releases, AlembicHC 

2Q10a

3Q10a

4Q10e

Subs growth y‐o‐y

2007a 2008a 2009a 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e Marke share

   

Subs growth (y‐o‐y)

Source: Mobinil press releases, AlembicHC 

ARPU dilution driven by collective acquisition strategy and increase  in dual SIMs in light of market maturity 

   

 

Subscriber growth remains the source of revenue growth in Egypt as usage does not  respond well to moderate price cuts. This was demonstrated by Mobinil in 1H10 when it  cut its effective price per minute more cautiously and, as a result, saw 2 quarters of  inelasticity. Realizing that usage only responds to aggressive cuts and having more dials on  hand, Mobinil cut its effective price per minute 29.7% y‐o‐y in 3Q10, up from an average  18.6% in the previous year, and was consequently able to stimulate usage (MOUs  increased an impressive 18% y‐o‐y). Its Bedoun Sheroot offer also indicates that it plans to  continue competing on pricing. VFE on the other hand has been experiencing 3 quarters of  positive elasticity as it is increasing its price cut each quarter. We believe that at current  market maturity level, operators will continue cutting prices as they vie for each others’  subscribers. The increase in dual SIMs is going to put additional pressure on ARPU as  subscribers divide their spending wallet on different operators.           17   

Mobinil  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

We expect ARPU dilution to continue as long as Mobinil and VFE’s market shares remain  close and Etisalat is aggressively pushing its own.  Operators’ market share forecast 

   

  ARPU forecast (EGP)   

50%

40

45% 40%

35

35% 30%

30

25% 20%

25

15% 10%

20 1Q10a

2Q10a

3Q10a

Mobinil

Source: Mobinil, VFE, AlembicHC 

4Q10e

2011e

Vodafone

2012e

2013e

2014e

1Q10a 2Q10a 3Q10a 4Q10e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e

Etisalat

Mobinil

 

VFE

Source: Mobinil, VFE, AlembicHC 

Revenue to grow at a 2011–14e CAGR of 2.7% driven by LINKdotNET  and some limited subscriber growth 

   

 

We believe limited subscriber growth and continuing competition leading to ARPU  dilution will result in flat mobile revenue in 4Q10e, but we expect some recovery in  2011e when normal levels of net adds return. Factoring LINKdotNET in our forecasts,  overall revenue is expected to grow 5.0% next year versus 2.4% for the mobile segment.  Normal growth rates should resume thereafter (2011–14e CAGR is 2.7%). We believe  subscriber growth in 2011e is going to come at the expense of margins as competition is  expected to remain in place into 2011e. The consolidation of LINKdotNET is also  expected to put some pressure on margins (2010–11e CAGR of 3.0%) – we expect an  average EBITDA margin for the internet segment to be 14%.                                     18   

Mobinil  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

Aggressive acquisition efforts compress margins until market stability in 2012e.    Revenue, EBITDA margin forecast by segment (EGPm)  47.4%

12,500 

50%

42.4% 41.1%

40.8%

12,000 

42.1%

41.6%

45% 40%

11,500 

35%

11,000 

30% 25%

10,500  10,000 

11.8%

13.5%

14.0%

2011e

2012e

20%

14.4%

14.2%

15%

9,500 

10% 2009a

2010e

Mobile revenue

Internet revenue

Mobile EBITDA margin

2013e

2014e

Internet EBITDA margin

Overall EBITDA margin

 

Source: AlembicHC 

  Mobinil revenue and EBITDA growth    Full effect of LINKdotNET  consolidation is the driver of  revenue growth in 2011 

40% 30%

2011–14e CAGR for revenue of  2.7% and EBITDA of 3.0% 

20% 10% 0% ‐10% ‐20% 1Q09a

2Q09a

3Q09a

4Q09a

1Q10a

2Q10a

3Q10a

4Q10e

Revenue growth y‐o‐y 

2006a

2007a

2008a

2009a

2010e

2011e

2012e

2013e

2014e

EBITDA growth y‐o‐y

Source: AlembicHC  

 

Pressures on yields to persist into next year    EPS to drop 30% in 2010e and remain flat in 2011e    We believe revenue and margin compression will cause this year’s EPS to fall 30%. The  improvement in revenue (5.0%) in 2011e is not expected to filter through to the bottom  line as interest expense is expected to increase 11% as management has plans to  continue leveraging its balance sheet in 2011e by an additional EGP2bn. Therefore, EPS is  expected to remain flat in 2011e. 

   

        19   

Mobinil  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

Debt accumulation until 2011e will put additional pressure on the bottom line (EGPm)  Exceptionally high due to  USD60m of forex losses 

12,000

35%

32% 30%

10,000

Total  debt

8,000

25%

25%

24%

22%

6,000

26%

25%

25%

30%

28%

20%

20%

17%

25%

24%

22%

20% 15%

4,000

10% 6%

2,000

5%

5%

0

0% 1Q08a 2Q08a 3Q08a 4Q08a 1Q10a 2Q10a 3Q10a 4Q10e

2006a 2007a 2008a 2009a 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e

Total debt

Interest expense as % of EBIT

Source: Mobinil, AlembicHC  

  EPS (EGP) and EPS growth  20

35%

18

25%

16 14

15%

12%

12

10% 5%

10%

6%

5%

10

5%

‐2%

8

‐5%

6

‐15%

4

‐25%

2

‐30%

0

‐35% 2007a

2008a

2009a

2010e EPS

2011e

2012e

2013e

2014e

EPS growth

Source: Mobinil, AlembicHC  

  Unattractive FCF and dividend yield in 2010e and 2011e        FCF is expected to be negative this year given our forecast of 15% drop in EBITDA along  with EGP1.85bn in license payments (of which EGP1.1bn expected to be made in 4Q10e).  FCF in 2011e is expected to be pressured (FCF yield of 3.0%) by additional CAPEX (20% of  sales versus 16% in 2010e) as we expect normal levels of CAPEX to resume after the  company saved on CAPEX in 2010e to be able to make license payments and purchase  LINKdotNET. As such, we assumed a dividend payout of 50% for 2010e (in line with  2009), leading to a dividend yield of 4.3%, and expect the payout to increase to 70% in  2011e as operational pressures recede, which will however still result in a 5.8% yield. We  believe investors should consider Mobinil again by the end of next year when we expect  operational recovery, and according to our estimates FCF yield reaches 9.6%, with  dividend yield of 6.6% by 2012e.      20   

Mobinil  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

Dividend yield and FCF yield pressured until 2011e (EGP)  15% 10.3%

9.6% 10%

8.4%

7.0%

5.7%

3.9%

7.6%

EPS

5%

11.6%

5.6%

‐0.1% 4.3%

2009a

2010e

‐2.4%

0% ‐5%

8.3%

3.0% 5.8%

6.6%

2011e

2012e

9.2%

‐7.7%

‐10% 2006a

2007a

2008a

Dividend yield

2013e

2014e

FCF yield

Source: AlembicHC  

Mobinil FCF calculation (EGPm)    EBITDA  CAPEX  Interest expense  Taxes  Change in WC  FCF  FCF yield 

2009a  5,122  (2,776)  (688)  (536)  (188)  935  5.6% 

2010e  4,371  (3,541)  (596)  (401)  143  (23)  ‐0.1% 

2011e  4,518  (2,921)  (692)  (369)  (31)  507  3.0% 

2012e  4,637  (2,087)  (679)  (387)  120  1,604  9.6% 

2013e  4,769   (2,012)  (603)  (428)  (3)  1,723   10.3% 

2014e  4,914  (1,967)  (534)  (473)  (2)  1,939  11.6% 

Source: Mobinil, AlembicHC 

Revised estimates (EGPm)    Subscribers ('000)  Net adds ('000)  ARPU (EGP)  Revenue  EBITDA   EBITDA margin  Net income  EPS (EGP)  EPS growth  EV/EBITDA (x) 

New 2010e 

Old 2010e 

∆ Dev. 

New 2011e 

Old 2011e 

∆ Dev. 

30,339  4,985  29.4  10,712  4,371  40.8%  1,423  13.2  ‐30.1%  5.1 

27,966  2,612  29.5  10,098  4,402  43.6%  1,508  14.0  ‐25.9%  5.5 

8.5%  90.9%  ‐0.3%  6.1%  ‐0.7%     ‐5.6%  ‐5.6%     ‐6.5% 

33,298  2,959  26.5  11,246  4,518  40.2%  1,391  12.9  ‐2.3%  5.0 

30,721  2,756  27.1  10,223  4,499  44.0%  1,284  11.9  ‐14.8%  5.2 

8.4%  7.4%  ‐2.4%  10.0%  0.4%     8.3%  8.3%     ‐3.9% 

Source: AlembicHC 

Our valuation    We cut our TP to reflect slower market growth, delaying market stability to 2012e,  adding LINKdotNET to our numbers, factoring in margin compression, and higher  interest expense. Upside risks to our valuation would be lower ARPU dilution and  Orascom Telecom selling its stake in Mobinil by exercising its put option for  EGP221.7/share, which will force France Telecom to launch a mandatory tender offer  to minorities.    

   

21   

Mobinil  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

Mobinil is trading at a 16% discount to its peers on 2011e EV/EBITDA yet at a 16%  premium on 2011e PE     2011e PE vs EPS 2011–13e CAGR  

  2011e EV/EBITDA vs EBITDA 2011–13e CAGR     10

20 18

EV/EBITDA 2011e

PER 2011e

Relaince 16 Zain

14 Mobinil  12

Turkcell MTN 

Cellcom 10 Partner Omantel 8

Etisalat  Qtel 

‐10%

Cellcom

10%

Source: Mobinil, Bloomberg , AlembicHC 

Turkcell

6

Wataniya Qtel 

5 Mobinil  Omantel 4 Etisalat TE

MTN 

3 ‐4%

20%

EPS 2011‐2013e CAGR

   

7 Partner

Wataniya TE

0%

Reliance Maroc Tel 

8

Batelco

6 ‐20%

9

Zain

Bharti

‐2%

0%

2%

4%

EBITDA 2011‐2013e CAGR

 

6%

8%

10%

 

Source: Mobinil, Bloomberg , AlembicHC 

 

22   

Mobinil  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

Financial statements and ratios (EGPm)   

2009a 

Income statement  Revenue  Mobile revenue  Mobile revenue growth (%)  Internet revenue  Total revenue  Total revenue growth (%)  EBITDA  EBITDA margin  Depreciation, amortization  Operating profit  OPM  Other non‐operating income  Net interest expense  PBT  Taxes  Minority interest  Net profit   Net profit margin  Appropriations  Net profit after appropriations     EPS  Growth in EPS (%)  Dividends/share  Dividends payout (%)     Dividend yield  FCF yield    Balance sheet  Intangible assets, other  Tangible assets and investments  Total fixed assets  Total current assets  Total current liabilities  Total long‐term liabilities  Shareholder equity, minorities      Cash flow statement  Cash flow from operations  Interest   Taxes  CAPEX + investment  Dividends paid  Net cash flow pre financing   Financing   Change in cash    Key ratios  Net debt/EBITDA  CAPEX to sales 

  

Source: Mobinil, AlembicHC 

 

2010e    

10,807  8.0%     10,807  8.0%  5,122  47.4%  ‐1,907  3,215  29.7%  47  ‐688  2,574  ‐536  0  2,038  18.9%  ‐145  1,893     20.4  3.9%  9.5  46.6%     5.7%  5.6%       2,970  9,800  12,770  1,869  5,597  5,364  3,679       5,061  ‐654  ‐331  ‐2,398  ‐932  747  ‐767  ‐21      0.8  24.2% 

2011e    

10,586  ‐2.0%  126  10,712  ‐0.9%  4,371  40.8%  ‐1,973  2,398  22.4%  22  ‐596  1,824  ‐401  0  1,423  13.3%  ‐100  1,324     14.2  ‐30.2%  7.1  50.0%     4.3%  ‐0.1%       4,272  9,888  14,160  1,968  5,034  6,909  4,184       4,090  ‐543  ‐420  ‐3,371  ‐889  ‐1,601  1,744  119      1.3  16.0% 

 

2012e    

10,838  2.4%  408  11,246  5.0%  4,518  40.2%  ‐2,067  2,451  21.8%  0  ‐692  1,759  ‐369  0  1,391  12.4%  ‐97  1,293     13.9  ‐2.3%  9.7  70.0%     5.8%  3.0%       4,722  10,291  15,013  1,922  4,397  6,964  5,575       4,640  ‐692  ‐371  ‐2,921  ‐712  ‐55  55  0      1.3  20.0% 

 

2013e    

10,986  1.4%  458  11,444  1.8%  4,637  40.5%  ‐2,095  2,542  22.2%  0  ‐679  1,863  ‐387  0  1,475  12.9%  ‐103  1,372     14.8  6.1%  11.1  75.0%     6.6%  9.6%       4,422  10,584  15,005  1,785  4,565  6,281  5,944       4,791  ‐679  ‐369  ‐2,087  ‐974  683  ‐683  0      1.1  19.0% 

 

2015e 

11,404  2.0%  528  11,932  2.3%  4,914  41.2%  ‐2,109  2,806  23.5%  0  ‐534  2,272  ‐473  0  1,799  15.1%  ‐126  1,673     18.0  10.4%  15.3  85.0%     9.2%  11.6%       3,821  10,947  14,768  1,836  5,026  5,120  6,458       4,861  ‐534  ‐428  ‐1,967  ‐1,386  546  ‐546  0      0.8  17.3% 

11,737  2.9%  560  12,297  3.1%  5,105  41.5%  ‐2,106  2,999  24.4%  0  ‐473  2,526  ‐525  0  2,001  16.3%  ‐140  1,861     20.0  11.2%  17.0  85.0%     10.2%  12.8%       3,521  11,099  14,620  1,875  5,220  4,518  6,758       5,036  ‐473  ‐473  ‐1,959  ‐1,529  603  ‐603  0      0.7  16.7% 

   11,175  1.7%  488  11,663  1.9%  4,769  40.9%  ‐2,107  2,661  22.8%  0  ‐603  2,058  ‐428  0  1,630  14.0%  ‐114  1,516     16.3  10.5%  13.9  85.0%     8.3%  10.3%       4,122  10,788  14,910  1,808  4,864  5,666  6,188       4,723  ‐603  ‐387  ‐2,012  ‐1,107  615  ‐615  0      1.0  18.0% 

 

2014e 

 

  23   

Telecom Egypt  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

Telecom Egypt 

   

   

Strong yields   



Revenue expected to remain flat in the medium term due to wholesale, but TE still  offers high FCF and dividend yield of 16.6% and 8.1% expected in 2010e    



In our view, concerns about interconnect dispute and MVNO are minimal  



Reiterate Overweight view and lower TP 2.0% to EGP21.1/share  

   

We forecast a flat top line growth   

On the retail front, broadband revenue (2011–14e CAGR of 18.5%) is expected to offset  the drop in voice and access (CAGR of ‐3.1%). Domestic wholesale is expected to grow at  a CAGR of 5.6%, offsetting the drop in international revenue (CAGR of ‐2.4%) now that  Etisalat also has an international gateway. We expect the EBITDA margin to remain  volatile as TE recognizes different types of cable revenue. We expect continued pressure  due to competition with mobile operators until stability kicks in 2012e, but EBITDA is  expected to follow its normal trend going forward with a 2011–14e CAGR of 0.8%.   

VFE to continue cutting prices    

We expect VFE to continue cutting prices aggressively to maintain its market leadership  position, which we believe will lead to considerable ARPU dilution (2011–14e CAGR of       ‐4.9%). Compared to Mobinil, VFE might seem better poised, but we expect revenue and  EBITDA to see increasing pressure compared to historical levels. We expect revenue to  remain flat in 2010e and EBITDA to drop 4.7%. We believe revenue will grow at a 2011– 14e CAGR of 2.3% and EBITDA 2.5%. We lower our TP for VFE to EGP8.5 per TE share  based on revised estimates in line with our bearish view on the market and reflecting  margin compression as a result of competition.     Two concerns with minimal downside risk 

     

 

On the interconnect dispute, we believe that if the old regime is restored it will bring  down the EBITDA margin to 45.4% from 47.1% in 2011e and to 46.2% from 48.2% in  2015e, push the dividend yield down to 8.3% from 8.7%, and dilute our TP by 3.9% to  EGP20.3. The other concern is the Mobile Virtual Network Operator (MVNO) setup,  which we believe TE will take as a short‐term solution to penetrate the mobile market,  which is also its cheapest option. TE’s plans to establish a full MVNO would require a  level of investment (already factored in our numbers), which we believe would have a  minimal effect on its dividend distribution although we did not forecast any potential  upside in our model.    

We cut our TP 2.0% to EGP21.1/share and maintain Overweight   

We lower our TP 2.0% to EGP21.1/share and maintain our Overweight rating on the  stock due to (1) TE’s strong balance sheet (cash balance to rise from 8% in 2010e to 24%  of total assets in 2015e), (2) a sustainable high FCF yield averaging 14.2%, (3) an EPS  2011–14e CAGR of 5.6% fuelled by higher EBITDA and interest income, and (4) an  expected dividend yield of 8.1% in 2010e and 8.7% in 2011e. We believe that dividend  distribution can increase further given the strong cash accumulation. The stock trades at  a 36% and 10% discount to peers on 2011e EV/EBITDA and PE, respectively.   24 

Telecom Egypt  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

   

Revenue expected to remain flat in the medium term   

Retail revenue to remain under pressure (2010–14e CAGR of 1.5%) saved by the data  segment (CAGR of 18.5%)   

We expect voice revenue to continue dropping (2011–14e CAGR of ‐2.5%) as a result of  TE’s efforts to compete on pricing with mobile operators as was the case in 4Q09 when it  offered a fixed‐to‐mobile rate of 15pt per minute. We expect some improvement in the  voice segment once pricing stabilizes by 2012e and average growth starting 2013e of 1.8%  due to lower ARPU dilution and the resumption of moderate subscriber growth (2011–14e  CAGR of 1.1%). We postponed the second fixed‐line license to 2013 (to be consistent with  statements from the Telecom Ministry) and expect penetration to reach 13.2% by 2014e  as a result of competition. Access revenue is also expected to remain under pressure  (2011–14e CAGR of ‐3.8%) as result of promotions eliminating installation costs and lower  net adds. Growth in internet and data revenue (2011–14e CAGR 18.5%) on the back of  subscriber growth (CAGR of 24.9%) is expected to offset the decline in both voice and  access revenue and drive overall retail revenue to grow at a 2011–14e CAGR of 1.5% on  our estimates.    Fixed‐line penetration vs GDP (PPP) per capita  

  Broadband penetration vs GDP (PPP) per capita     10%

35%

Turkey

Russia

25%

China

Brazil

Hungary Poland Czech Rep.

Turkey Chile

20% Colombia

Indonesia

15%

Broadband penetration (%)

Fixed‐line penetration (%)

30%

9%

Mexico Malaysia

Thailand

Morocco

10%

Egypt

Peru Philippines

5%

South Africa

0

2

4

8%

China

8

10

12

14

16

18

20

22

5%

Colombia

4% Morocco

3%

Philippines

2%

India Pakistan 0

24

2

Peru

Egypt

Sri Lanka 4

South Africa

Thailand 6

8

10

12

14

GDP(PPP) per capita ('000)

GDP (PPP) per capita ('000) 

Source: ITU, IMF, AlembicHC 

Russia

Malaysia

6%

0% 6

Chile

Brazil

7%

1%

India

0%

Mexico

 

Source: ITU, IMF, AlembicHC 

  Wholesale revenue to remain flat at a 2011–14e CAGR of ‐0.2% 

   

   

 

Domestic wholesale has seen an impressive pickup in 9M10 of 16.2% y‐o‐y mainly driven  by the increased mobile traffic. With increased usage from mobile subscribers this trend is  expected to continue and the segment is expected to grow at a 2011–14e CAGR of 5.6 %.  International wholesale on the other hand, which includes revenue from the cable system  business, is expected to decline at a CAGR of ‐2.4% as additional revenue from the cable  system is not expected to compensate for the drop in the remaining revenue since Etisalat  now has its own international gateway and is competing aggressively on this front.  International wholesale revenue excluding the cable system business is expected to drop at  a 2011–14e CAGR of ‐2.6%. Cable system revenue, according to management guidance, is  expected to be around USD500m–USD600m for the entire lifetime of the cable business,  which we divided equally over the years following 2011 amounting to EGP523m each year. 

     

25   

Telecom Egypt  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

Retail revenue by segment (EGPm) 

  Wholesale revenue by segment (EGPm)    6

14

7

2011–14e CAGR of ‐0.2% 

2011–14e CAGR of 1.5% 

5

12

5

10

4

4 8 3 6

2 1 0 2008a

2009a

Access  Others

2010e

2011e

2012e

2013e

Voice  Access lines

Access lines (m)

6

3 2

4

1

2

0 2008a

2014e

2009a

2010e

2011e

2012e

2013e

2014e

Internet and data Domestic

Source: TE, AlembicHC 

 

International

Cable systems

 

Source: TE, AlembicHC 

 

   

EBITDA to remain flat despite volatility caused by cable revenue   

   

Volatility to remain with recognition of different types of cable revenue   

The EBITDA margin has been volatile over the past 3 quarters due to the recognition of  different types of cable system revenue. The margin was exceptionally high in 1Q10 due  to the recognition of the dry part of the transit corridor revenue, which has high margin  revenue of around 90%, according to management as discussed in the earnings  conference call. On the other hand, 2Q10 and 3Q10 EBITDA included cEGP135m and  EGP99m (respectively) in costs related to the wet part of the transit corridor that has a  margin that ranges from 10% to 15%. The effect of the volatility is apparent in other  operating costs that saw a hike of 44% q‐o‐q in 2Q10 yet remained almost flat in 3Q10  given the recognition of the same type of revenue. This quarter, TE changed the method  for calculating EBITDA, taking out provisions and impairments, which provides a more  consistent view on the EBITDA margin and eliminates some volatility.  

     

  Operating costs and EBITDA margin (EGPm)(1)  750 650

60% 53%

54%

54%

54%

Operatng costs

55%

52%

550 450

50%

48%

350

44%

43%

250

45%

150

40%

50 ‐50

1Q09a

2Q09a

3Q09a

Salaries and wages

4Q09a Other expenses

1Q10a

2Q10a

Interconnection fees

3Q10e

4Q10e

35%

EBITDA margin

Source: TE, AlembicHC  Note: (1) For consistency, the figures above are all according to EAS  

26   

Telecom Egypt  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

EBITDA to grow at a 2011–14e CAGR of 0.8%    We believe EBITDA will decrease only 2.6% in 2010e (lower drop than in 9M10 of 5.0%)  as a result of high margin revenue from the cable system business. EBITDA excluding this  segment is expected to fall 5.8% in 2010e along with a 3.7% decline in revenue versus a  growth of 1.7% caused by cable revenue. We believe revenue and EBITDA will remain  under pressure as long as competition is rigorous in the mobile market and will  experience some recovery starting 2012e. We expect revenue to grow at a 2011–14e  CAGR of 0.7% and EBITDA at 0.8%. 

   

     

  Revenue and EBITDA growth including cable  

  Revenue and EBITDA growth excluding cable    

6%

6% 4%

4%

2% 0%

2%

‐2% 0%

‐4% ‐6%

‐2%

‐8% ‐4%

‐10% ‐12%

‐6%

‐14% 2007a

2008a

2009a

2010e

Revenue growth (y‐o‐y)

Source: TE, AlembicHC 

2011e

2012e

2013e

2014e

2007a

2008a

2009a

2010e

Revenue growth (y‐o‐y)

EBITDA growth (y‐o‐y)

 

2011e

2012e

2013e

2014e

EBITDA growth (y‐o‐y)

Source: TE, AlembicHC 

                                            27   

Telecom Egypt  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

More than a traditional MVNO: Differentiation through convergence    Entering the mobile market through an MVNO setup is a first stage    The Telecom Ministry decided to postpone offering a fourth mobile license beyond 2013  and discussions between TE and VG to purchase the latter’s stake in VFE were not  concluded, meaning that TE’s only option to venture into the mobile space would be  buying Egypt’s first MVNO license. TE is currently studying the viability of being a virtual  mobile operator and is expected to reach a final decision by 1Q11. We believe TE will  continue to eye VG’s stake in VFE or bid for Egypt’s fourth (4G) mobile license therefore  the MVNO setup would provide TE with a short term solution (the cheapest as well) to  access Egypt’s mobile market.    We previously argued in favor of fixed‐to‐mobile convergence (FMC)    In our last note Not a doomsday scenario (6 April 2010) we argued in favor of a fourth  mobile license as we are confident in the opportunities FMC can offer. TE’s MVNO  venture will still play on convergence but with an alternative technology deploying  femtocells. Femtocells are small cellular base stations (very similar to Wi‐Fi routers) that  allow a customer to connect to the broadband network once indoors and be charged  lower rates in line with the fixed‐line rate. In essence, TE will be able to compete with  mobile operators by utilizing femtocells to capture mobile users when at home (60% of  voice and 70% of data usage occurs indoors) and divert their mobile originated voice and  data calls to the fixed‐line network, like with VoIP.    The femtocell value proposition    Femtocells offer customers six main benefits: (1) improved in‐home mobile coverage, (2)  enhancing video and audio downloading, (3) cheaper in‐home call/ data rates, (4) higher  mobile internet speed, (5) improved phone battery life (especially for Wi‐Fi users), and  (6) various value‐added services, of which the most appealing would be allowing  customers to have a virtual home number, meaning they would require only one handset  instead of two. As such, we see more to the story than the traditional minute reseller as  we believe in the value proposition convergence could offer.     Reasoning behind TE and VFE’s willingness to agree on an MVNO setup    TE is likely to opt for an MVNO setup on VFE’s network since TE would probably receive a  better wholesale price than from mobile operators. VFE’s CEO already expressed his  willingness to the Egyptian press. We believe VFE would benefit from (1) delaying the  issuance of a fourth mobile license in the market and ensuring that they get a share of the  forth entrant’s revenue and (2) delaying TE’s acquisition talks regarding VG’s stake in VFE.    Full MVNO: Relative independence of MNO and various synergies    TE plans to launch a full (also called heavy) MVNO to capitalize on the synergies it can  extract from its fixed‐line business including a large distribution network in all Egyptian  governorates, a customer service call center, experienced employees in various  functional areas, an international gateway, and the fixed‐line infrastructure (saving on 

   

 

28   

Telecom Egypt  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

interconnect costs and offering convergence to the broadband network). In doing so the  only thing it would be missing is the spectrum.     Full MVNO is the most capital intensive type, yet downside to TE’s cash flow is minimal     There are several types of MVNO players, each with different technical requirements and  costs. In general, MVNOs don’t have a spectrum of their own for access service but can  provide it to customers through an agreement with a mobile network operator (MNO).  Just as MNOs currently lease TE’s network for their ISPs and international calls, TE would  be indirectly leasing VFE’s to offer 2G and 3G wireless access services. TE is aiming to  become a full MVNO, which means there will be investment requirements and therefore  cash flow will see some pressure. We decided to incorporate potential investments in  our cash flow forecasts to take into account a worst case scenario for dividends. We  factored in an MVNO license fee of EGP550m and CAPEX of EGP150m in 2011e onwards.  Despite these assumptions we still get a dividend yield of 8.7% in 2011e and 9.1% in  2012e.    MVNO operations could start in less than a year    According to management, it will take TE 6‐9 months to launch its services or the company  could opt to involve a Mobile Virtual Network Enabler (MVNe), which would allow operations  to commence immediately. An MVNe provides infrastructure and services to enable MVNOs  to offer services and focus on their relationship with customers. In TE’s case an MVNe would  probably provide services from the mobile switching center to billing.    MVNO business models: Full MVNO = MNO – radio access  Radio access

Mobile  switching  center

Network  services

Application  services

MNO

Billing

Customer  care

Distribution

Marketing  and  branding

Sales

Full MVNO

MNO

Intermediate/ hybrid MVNO

MNO

Thin MVNO/ enhanced service provider

MNO

Reseller

Source: TRAI, AlembicHC 

  More than just another bundling strategy    We believe TE aims to provide its customers with a “total telecom offering.” To put it  simply, it wants to bundle its triple play services at discounted rates (especially in‐home  zone rate). We understand management’s point of view that mobile services could serve  as a means to stop the churn on its fixed‐line network and see a potential competitive  advantage in convergence over its MNO competitors. Femtocells might potentially  persuade families with multiple operator accounts to consolidate service plans.  

   

 

  29   

Telecom Egypt  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

MVNO strategies   

Cost  leadership

• Definition: Focusing on providing simple, no‐extra‐costs mobile services mainly to the prepaid segment at prices undercutting the incumbents'  offerings. • Comment: Given the current level of pricing we believe VFE will limit TE's retail price as aggressive pricing would cannibalize VFE's customer base.

• Definition: Focusing on utilizing brands with high sentimental value to create service features to persuade consumers that the service is superior to  competitors'offerings. • Comment: TE's brand name is in Egypt associated with the idea of a government‐owned entity. Hence, we don't believe there is much to capitalize  Differentiation on in this regard.

• Definition: A cost leadership or diffrentiation strategy applied to a specific segment of a market such as youth, an ethnic group, etc. • Comment: MNOs have been successful in reaching all segments of the market, especially now with a real penetration rate expected to reach 95%  by the end of 2010. The Egyptian population is very homogineous making it hard to classify in this manner.  At best, the population can be  Market  segmentation segmented by income distribution, which brings us back to cost leadership. 

Bundling

• Definition: Bundling, also referred to as differentaited cost leadership, is a strategy of bundling services (i.e. triple play at reduced rates) as a  differentiation point to raise the customer's willingness to pay. • Comment: We believe that TE will go beyond the traditional bundling. With a 62% market share of the broadband market there is definitely an  element to capitalize on. TE will also be the first to introduce femtocells to the market.

Source: TRAI, AlembicHC 

 

   

Femtocell potential customers   

Femtocells are likely to appeal to high ARPU households and consumers with mobile data  plans or 3G smartphones. We believe these two characteristics apply mostly to A+ and A  class subscribers, 4.5m who have an ARPU above EGP115 (see page 8) and 70% of whom  are postpaid subscribers. This is in direct contrast with TE’s fixed‐line service, of which a  high percentage are lower‐income customers. As such, we see ARPU enhancement as a  potential upside as the service would also limit fixed to mobile substitution. TE Data  currently has 819,000 broadband connections to households consisting of 5.5 residents on  average. We forecast 1.1m broadband subscribers by the end of 2011e. Assuming there are  4 adults with mobile handsets in each household, we believe TE could potentially add 4.6m  subscribers in 2011e or 2012e (in line with our calculation of 4.5m of A+ and A class  subscribers).   

The potential of femtocell subscribers (‘000) 

  Some 60% of voice, 70% of data usage occurs indoors 

12,000 

120%

10,000 

100%

1,589 

8,000 

80%

1,454  1,327 

6,000 

45%

60%

1,214 

24%

 

4,000  2,000 

36%

4,649 

20%



25%

40% 40%

30%

0% 2011e

Femtocell subscribers

Source: AlembicHC 

2012e

2013e

Femtocell net adds

2014e

2015e

Broadband subscribers

Voice Elsewhere

   

Data Office

Home

 

Source: Informa Telecoms & Media, Mobile Broadband Access at Home 

30   

Telecom Egypt  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

  Concerns surrounding the MVNO endeavor       While we believe in the opportunities the service has to offer, its implementation and  customer appeal remain questionable. The technology is new, and although 17 operators  in 11 countries have already adopted it, subscriber numbers are not disclosed and  marketing initiatives have not been aggressive. The only exception to this has been  Vodafone UK, which has slashed femtocell prices 70% since their launch in 2009 and  rebranded the service to Sure Signal in an attempt to market it for areas with limited  coverage. Pricing is also a potential issue since a femtocell’s selling price is cUSD200, and  operators are still testing retail pricing schemes to offset the cost of service and  equipment while stimulating adoption. Pricing ranges from a complete subsidy (KDDI and  Softbank in Japan) to monthly installments (ranging from USD9 to USD32). Our bearish  outlook on the mobile market is based on real penetration reaching 95% in 2010e, which  indicates that there is no room for another market entrant, and means high churn for  other operators if the service gains customer appeal. Therefore, we chose not to reflect  any upside potential in our model but only the worst case scenario (CAPEX cash out  flows) on dividend distribution.     MVNO setup with VFE is a double‐edged sword for TE    Cannibalizing VFE’s market share would affect its revenue, which will eventually reflect on  TE’s investment income booked from VFE. On the other hand, VFE would be adding a new  revenue segment that would reflect positively on TE’s investment income. Whether these  2 phenomena would offset each other and how they will eventually affect investment  income from VFE (an important element to TE’s bottom line) is uncertain in our view as it  will be dependent on the wholesale agreement and the MVNO’s rate of success. 

 

                                            31   

Telecom Egypt  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

MVNO implications on TE–VFE relationship in specific markets and the telecom market as a whole    TE’s potential  mobile  subscribers 

 

VFE’s  subscribers   

                 

2  Competition 

      Other mobile operators       

Other mobile  subscribers 



Unserved  market  segments 

Fixed‐line  subscribers 

Mobile pricing 

3

1

Network 

45% ownership translating into investment income to TE

VFE 

TE  New revenue  segment:  Wholesale and  lower OPEX 

Wholesale agreement 

       

New revenue  segment:  Mobile and  higher OPEX 



1: Effects on TE’s investment income can’t be assessed as there is a cannibalization effect on VFE’s subscribers. At the same time, VFE will be adding a new  revenue segment.  2: The higher TE’s subscribers become the more CAPEX VFE must spend to maintain the network; poses a risk of network congestion.  3: Retail price is limited by the wholesale agreement.  4: The higher TE’s subscribers become the lower the rate of growth of its wholesale domestic revenue from mobile to fixed termination.  5: Taking off VFE’s market share: cannibalization effect, greater customer churn.   

Source: AlembicHC 

 

Interconnect dispute effects   

Another cash flow concern is the effect of the interconnect dispute if the court ruling to  cancel the new interconnect regime is implemented. There are 4 main elements that we  need to highlight to explain the basis of our exercise:  

   

     

 

(1) The earliest such a ruling could come into effect is 1Q11.    

(2) The total claims mobile operators owe to TE are EGP573m as of 3Q10, 75% of which  are already provisioned for (EGP430m), according to management, and the  remainder will be charged to the income statement if the dispute is lost.   

(3) Adding the claims to the interconnect fees drives up the ratio of interconnect fees to  revenue to 11.4% from 9.7% in 2009 and 2010e – while we know that this ratio  decreases over time, we remain conservative and keep it stable throughout our  forecast.   

(4) Additional claims for 4Q10e are estimated at EGP21m and will also be charged to the  income statement.    32   

Telecom Egypt  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

Putting these elements in our model would lead to an EBITDA margin down to 45.4% from  47.1% in 2011e and to 46.2% from 48.2% in 2015e, diluting our fair value per share 3.9% to  EGP20.3/share. Our FCF yield would drop to 10.7% versus 11.2% and dividend yield would  drop to 8.3% versus 8.7%).    Effect of reinstating the old interconnect regime on EBITDA margin   54% 52%

52%

50%

49%

49% 48%

47%

46%

47%

47%

47%

48%

45%

45%

46%

46%

2011e

2012e

2013e

2014e

44% 42% 2007a

2008a

2009a

2010e

EBITDA margin

EBITDA margin (adjusted for old interconnect regime)

Source: TE, AlembicHC   

 

A strong yield story 

 

 

Despite the overhang on the stock caused by the interconnect dispute and the MVNO, TE  continues to be a strong FCF generator and has reinstated its promise to investors to  remain a dividend yield story. As a result of the deleveraging, TE’s EPS is expected to  grow at a 2011–14e CAGR of 5.6%, its dividend yield should increase to 11.6% in 2015e  from 8.1% in 2010e and its FCF yield would average around 14.2% (see chart below),  according to our forecasts.   

EPS, dividend yield, and FCF stronger each year (EGP)  2.8 21% 2.4

19%

EPS

2.0 1.6

16.8%

17%

16.6% 14.9%

13.9%

13.3%

1.2

13.9%

11.2% 0.8 0.4 0.0

7.4%

7.4%

8.1%

8.7%

9.1%

9.9%

14.6%

15.4%

13% 10.7%

11.6%

11% 9% 7%

5.7% 2007a

15%

5% 2008a EPS 

2009a

2010e

2011e

2012e Dividend yield

2013e

2014e

2015 FCF yield

Source: TE, AlembicHC 

         

33   

Telecom Egypt  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

TE FCF calculation (EGPm)    EBITDA  CAPEX  Interest expense  Taxes  Change in WC  Dividends received from VFE  FCF  FCF yield 

2009a  5,014   (981)  11   (453)  171   703   4,465   14.9% 

2010e  4,956  (993)  206  (524)  (25)  1,354  4,974  16.6% 

2011e  4,797  (2,146)  206  (539)  62  979  3,359  11.2% 

2012e  4,811   (1,504)  271   (570)  (13)  1,007   4,002   13.3% 

2013e  4,918   (1,497)  397   (637)  (46)  1,041   4,175   13.9% 

2014e  5,060  (1,487)  532  (712)  (66)  1,068  4,394  14.6% 

Source: AlembicHC 

 

2010e dividend yield 

  2010e FCF yield    18%

10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%

Source: TE, Bloomberg, AlembicHC 

 

MTN

Mobinil

Zain

MarocTel

Wataniya

Partner

OmanTel

Qtel 

Cellcom

Etisalat

TE

MTN

Wataniya

Mobinil

Qtel 

Etisalat

Zain

MarocTel

OmanTel

TE

Cellcom

Partner

16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%

Source: TE, Bloomberg, AlembicHC 

 

Extra dividend and a potential upward adjustment to TE’s market cap   

TE’s balance sheet is underpinned by a strong cash balance expected to grow at a 2011‐ 14e CAGR of 30% to represent 24% of total assets in 2015e from only 8% in 2010e. We  believe the company may decide to increase its dividend distribution as cash balance is  expected to reach EGP5.9bn in 2013e (assuming an 85% dividend payout). 

   

 

TE’s adjusted EV/EBITDA calculation (EGPm)    TE EBITDA  VFE proportionate EBITDA  Total EBITDA    TE Cash   Cash % of total assets    Total EV  EV/EBITDA 

2010e  4,798  2,581  7,379 

2011e  4,697  2,596  7,293 

2012e  4,711  2,660  7,371 

2013e  4,818  2,747  7,564 

2014e  4,960  2,847  7,807 

2015e  5,113  2,956  8,068 

2011–14e CAGR  0.8%  2.5%  1.4% 

2,544  7.7% 

3,162  9.4% 

4,488  13.1% 

5,903  16.8% 

7,316  20.3% 

8,714  23.5% 

30.2% 

 

  27,471  3.7 

  26,655  3.7 

  25,329  3.4 

  23,914  3.2 

  22,501  2.9 

  21,102  2.6 

‐4.9%   

Source: AlembicHC 

         

   

     

34   

Telecom Egypt  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

VFE: From value proposition to subscriber acquisition   It’s harder to maintain a leadership position than to get to it    While it has become increasingly more difficult to acquire subscribers in light of high real  penetration and impeding regulatory pressures, competition in the mobile market has  become more rigorous and is expected to last until 2011e (see Egyptian Telecom Sector  section). VFE changed its strategy from offering value‐added propositions to being the  market leader, which it was able to achieve last quarter with a slightly bigger subscriber  base than Mobinil’s. Now that Mobinil is back in the game, competition will be even  higher. VFE’s subscriber base is expected to grow at the same rate as Mobinil’s (2011–14e  CAGR of 4.4%) as we believe that since both companies have the same utilization rate,  operational efficiency will determine success.     VFE market share, subscriber growth (quarterly trends)    VFE market share, subscriber growth (annual trends)    100%

50%

90% 80%

40%

70% 60%

30%

50% 40%

20%

30% 20%

10%

10% 0%

0% 2Q09a

3Q09a

Market share

Source: VG, TE, AlembicHC 

4Q09a

1Q10a

Utilization rate

2Q10a

3Q10a

4Q10e

2008a

Subs growthy‐o‐y

2009a

2010e

2011e

Market share

 

2012e

2013e

2014e

Subs growth y‐o‐y

Source: VG, TE, AlembicHC 

  ARPU dilution expected at a 2011–14e CAGR of 4.9%     While the new strategy ensures subscriber growth through stable strong net adds, in our  view, it also causes ARPU dilution, averaging 23% each quarter over the last year. VFE’s  effective price per minute decreased 30% y‐o‐y in 1Q10, 37% in 2Q10, and 33% in 3Q10,  up from an average 18% y‐o‐y over 2009. The aggressive cuts stimulated usage  successfully, which increased 9.3% in 1Q10, 22% in 2Q10, and 17% in 3Q10, yielding 3  quarters of positive elasticity after 4 consecutive quarters of negative elasticity. VFE is  expected to maintain its strategy of cutting prices in an attempt to capture new  subscribers throughout 2011e. 

   

     

                 

35   

Telecom Egypt  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

VFE usage vs effective price per minute 

  VFE net adds vs % change in ARPU   

30%

1Q09a 2Q09a 3Q09a 4Q09a 1Q10a 2Q10a 3Q10a 4Q10e

0%

20%

2,000 1,800

‐5%

Sep‐10

Jun‐10

Mar‐10

Dec‐09

Sep‐09

Jun‐09

‐10%

Mar‐09

Dec‐08

0%

‐20% ‐30%

1,600 1,400

‐10%

1,200 ‐15% ‐20%

1,000 800

‐19%

‐20% ‐22%

‐25%

‐40%

‐23% ‐25%

‐24%

‐22% ‐22%

400 200

‐30% % Change in effective price/ min y‐o‐y

0

% Change in usage y‐o‐y

Source: VG, AlembicHC 

Net adds

 

600

Net adds ('000)

% change in ARPU

10%

%∆ in ARPU

Source: VG, AlembicHC 

 

  Revenue to grow at a 2011–14e CAGR of 2.3% and EBITDA 2.5%      VFE’s strategy seems to be more successful than Mobinil’s in maintaining the top line,  which has declined 0.4% y‐o‐y in 9M10 as opposed to Mobinil’s, which dropped 2.4% y‐o‐ y. We expect revenue to remain flat in 2010e since we are assuming lower ARPU dilution,  but still robust as a result of continuing competition. 

     

  Forecasted revenue, EBITDA, and EBITDA margin (EGPm)  14,000

13,248

12,916

12,668

12,496

12,112

80% 70%

12,000

60%

10,000 8,000

50%

47%

47%

46%

2,000

46%

5,742

6,000 4,000

47%

5,774

47% 5,917

48%

47% 6,110

6,334

50% 40% 30%

1,443

3,214

3,068

2,952

2,878

1,380

1,434

20% 1,485

10%

0

0% 1Q10a

2Q10a

3Q10e

4Q10e Revenue

2010e EBITDA

2011e

2012e

2013e

2014e

EBITDA margin

Source: VG, TE, AlembicHC 

                    36   

Telecom Egypt  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

Revenue and EBITDA growth  20% 15% 2011–14e CAGR for revenue of  2.3% and EBITDA of 2.5% 

10% 5% 0% ‐5% ‐10% 1Q09a

2Q09a

3Q09a

4Q09a

1Q10a

2Q10a

3Q10a

4Q10e

2008a

Revenue growth y‐o‐y

2009a

2010e

2011e

2012e

2013e

2014e

2015e

EBITDA growth y‐o‐y

Source: Vodafone Group, TE, AlembicHC 

 

Strong dividend yield all the more positive for TE    VFE paid dividends in July of EGP12.5/share (amounting to total dividends of  EGP3.0bn) after it withheld them in 2009 as a result of the interconnect dispute. We  expect its dividend yield to continue to be strong going forward.    VFE revised estimates (EGPm) 

   

 

     

New 2010e 

Old 2010e 

∆ Dev. 

New 2011e 

Old 2011e 

∆ Dev. 

30,734  7,409  37.3  12,112  5,742  47.4%  2,554  10.6  ‐18.6%  6.1 

26,336  3,011  41.5  12,618  6,057  48.0%  3,533  14.7  12.6%  5.1 

16.7%  146.0%  ‐10.1%  ‐4.0%  ‐5.2%     ‐27.7%  ‐27.7%      

33,742  3,009  32.3  12,496  5,774  46.2%  2,562  10.7  0.3%  6.0 

28,925  2,589  41.5  13,765  6,566  47.7%  3,441  14.3  ‐2.6%  4.7 

16.7%  16.2%  ‐22.2%  ‐9.2%  ‐12.1%     ‐25.6%  ‐25.6%      

Subscribers ('000)  Net adds ('000)  ARPU (EGP)  Revenue  EBITDA   EBITDA margin  Net income  EPS (EGP)  EPS growth  (1) EV/EBITDA (x)  

Source: AlembicHC  Note: (1) Based on our estimated equity value for VFE of EGP32.3bn 

  VFE FCF calculation (EGPm)    EBITDA  CAPEX  Interest expense  Taxes  Change in WC  FCF  FCF yield(1) 

2009a  6,028  (2,199)  (90)  (600)  (240)  2,900  9.0% 

2010e  5,742  (2,127)  (136)  (606)  (242)  2,631  8.1% 

2011e  5,774  (1,999)  (275)  (625)  (250)  2,625  8.1% 

2012e  5,917  (1,774)  (275)  (633)  (253)  2,982  9.2% 

2013e  6,110   (1,679)  (275)  (646)  (258)  3,252   10.1% 

2014e  6,334  (1,656)  (275)  (662)  (265)  3,475  10.8% 

Source: TE, AlembicHC  Note: (1) Based on our estimated equity value for VFE of EGP32.3bn 

 

37   

Telecom Egypt  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

Our valuation    Revised estimates    Our updated TP of EGP21.1 per share reflects a more optimistic view of the fixed‐line  business and a bearish outlook on the current situation of the mobile market in Egypt  and its implications on VFE and TE’s voice segment. We revised our revenue and  EBITDA estimates for the fixed‐line business upwards to reflect the strong results we  saw in the last 2 quarters: (1) revenue recognition of the cable business along with  updated guidance for that segment from management, (2) a new method for  calculating EBITDA applied by management, and (3) improved performance starting  2012e when we expect stability to kick in the mobile market. We have not included  cable system EBITDA in calculating terminal value since it is comprised of 2 segments:  asset sale, which we regard as a nonrecurring item, and capacity sale, which gives the  customer the right of use for 15 years while all revenue is recorded upfront. On the  other hand, we lowered our revenue and EBITDA estimates for VFE as the market is  still seeing intense competition, which is expected to continue diluting ARPU and  compressing margins until 2011e.     Changes to WACC    We lowered VFE’s value 14% to EGP8.5 per TE share from EGP9.9 per TE share as we cut  our estimates in line with our bearish view of the market and reflecting margin  compression. We lowered our WACC for TE’s fixed‐line business to 13.4% from 14.6% as  a result of lowering our beta to 0.81 from 1.0 to reflect the defensive nature of the stock.  The combined effect of all our changes yielded a slightly lower TP of EGP21.1/share.     TE trades at a discount to peers on PE and EV/EBITDA for 2011e    TE trades at a 2011e PE of 9.8x and an EV/EBITDA multiple of 3.7x (adjusted to TE’s  stake in VFE), which represents discounts of 10% and 36% to peers on 2011e PE and  EV/EBITDA multiples, respectively. 

   

     

  2011f PE vs EPS 2011–13e CAGR  

  2011f EV/EBITDA vs EBITDA 2011–13e CAGR  

20

10

18

Bharti

PER 2011e

Relaince 16 14 Cellcom 12 Partner

‐10%

Mobinil 

‐5%

Turkcell Wataniya Etisalat  10 TE Omantel 8 Qtel  Batelco 6 0%

5%

10%

MTN 

 

EV/EBITDA 2011e

Zain

9 Reliance

8

Maroc Tel  Turkcell

7 Partner Cellcom

6

4

Wataniya Qtel 

Mobinil 

5 Omantel

Etisalat

MTN 

TE

3 15%

20%

‐4%

EPS 2011‐2013e CAGR

‐2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

EBITDA 2011‐2013e CAGR

  Source: TE, Bloomberg, AlembicHC 

 

Source: TE, Bloomberg, AlembicHC 

38   

Telecom Egypt  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

Financial statements and ratios (EGPm)   

2009a 

Income statement  Retail revenue  Wholesale revenue  Total revenue  Revenue growth  EBITDA  EBITDA margin  D&A  Operating profit  OPM  Investment income  Net interest   PBT  Taxes  Minority interest  Net profit   NPM     EPS  Growth in EPS   DPS  Dividend payout   Dividend yield  FCF yield     Balance sheet  Intangible assets   Tangible assets   Investments  Total fixed assets  Total current assets  Total current liabilities  Total LT liabilities  Minority interest  Shareholder equity      Cash flow statement  Cash flow from operations  Dividends received  Interest   Taxes  CAPEX and investments  Dividends paid  Net cash flow pre‐financing   Liquid resources  Financing  Change in cash     Key ratios  Net debt/EBITDA (x)  CAPEX to sales 

  

Source: TE, AlembicHC 

 

2010e    

5,764  4,197  9,960  ‐1.5%  4,925  49.4%  (2,642)  2,396  24.1%  1,309  11  3,370  (453)  (5)  2,911  29.2%     1.71  4.0%  1.30  76.2%  7.4%  14.9%        128  17,036  7,644  24,808  7,222  3,930  1,586  41  26,474        4,986  703  (209)  (532)  (922)  (2,219)  1,720  157  (1,736)  141         (0.2)  9.8% 

2011e    

5,255  4,875  10,130  1.7%  4,798  47.4%  (2,483)  2,492  24.6%  1,226  206  3,562  (524)  (2)  3,036  30.0%     1.78  4.3%  1.42  80.0%  8.1%  16.6%        110  15,691  7,576  23,377  9,602  3,864  1,361  20  27,734        5,060  1,354  8  (481)  (992)  (2,045)  2,590  (2,325)  (97)  168        (0.3)  9.8%   

2012e    

5,097  4,876  9,973  ‐1.5%  4,697  47.1%  (2,391)  2,481  24.9%  1,151  206  3,604  (539)  (2)  3,062  30.7%     1.79  0.8%  1.52  85.0%  8.7%  11.2%        585  14,970  7,748  23,304  10,173  4,038  1,223  22  28,194        4,730  979  206  (524)  (2,146)  (2,429)  816  0  (198)  618        (0.5)  16.0%   

2013e    

5,146  4,879  10,025  0.5%  4,711  47.0%  (2,330)  2,557  25.5%  1,184  271  3,777  (570)  (3)  3,204  32.0%     1.88  4.6%  1.60  85.0%  9.1%  13.3%        510  14,219  7,926  22,655  11,514  4,188  1,283  25  28,674        4,694  1,007  271  (539)  (1,504)  (2,603)  1,326  0  0  1,326        (0.8)  15.0%   

2014e    

5,324  4,861  10,185  1.6%  4,818  47.3%  (2,259)  2,733  26.8%  1,225  397  4,120  (637)  (3)  3,480  34.2%     2.04  8.6%  1.73  85.0%  9.9%  13.9%        435  13,532  8,110  22,077  12,977  4,487  1,343  28  29,196        4,768  1,041  397  (570)  (1,497)  (2,723)  1,415  0  0   1,415         (1.0)  14.7%   

2015e    

5,574  4,827  10,401  2.1%  4,960  47.7%  (2,194)  2,940  28.3%  1,256  532  4,493  (712)  (4)  3,778  36.3%     2.21  8.5%  1.88  85.0%  10.7%  14.6%        360  12,900  8,298  21,558  14,455  4,816  1,403  31  29,763        4,896  1,068  532  (637)  (1,487)  (2,958)  1,413  0  0  1,413        (1.3)  14.3%   

5,845  4,773  10,617  2.1%  5,113  48.2%  (2,134)  3,154  29.7%  1,300  666  4,884  (789)  (4)  4,091  38.5%     2.40  8.3%  2.04  85.0%  11.6%  15.4%        285  12,338  8,493  21,116  15,919  5,160  1,463  35  30,377        5,048  1,105  666  (712)  (1,497)  (3,211)  1,399  0  0  1,399        (1.5)  14.1%   

39   

Sector note  Telecoms | Egypt  14 December 2010     

Rating Scale  Recommendation  Overweight  Neutral  Underweight 

                 

Potential Return  Greater than 20%  0% to 20%  Less than 0% 

 

Disclaimer    This document was issued by HC Brokerage, which is an affiliate of HC Securities and Investments (henceforth referred to as “HC”) – a fully fledged investment  bank providing investment banking, asset management, securities brokerage, research, and custody services – and Alembic Global Advisors, which is registered  with US‐based broker dealer Pulse Trading Inc. (collectively the “Firms”). The information used to produce this document is based on sources that the Firms  believe to be reliable and accurate. This information has not been independently verified and may be condensed or incomplete. The Firms do not make any  guarantee, representation, or warranty and accept no responsibility or liability to the accuracy and completeness of such information. Expression of opinion  contained herein is based on certain assumptions and with the use of specific financial techniques that reflect the personal opinion of the authors of the  commentary and is subject to change without notice.     The information in these materials reflects the Firms equity rating on a particular stock. The Firms, their affiliates, and/or their employees may publish or  otherwise express other viewpoints or trading strategies that may conflict with the views included in this report. Please be aware that the Firms and/or their  affiliates and the investment funds and managed accounts they manage may take positions contrary to the included equity rating.     This material is for informational purposes only and is not an offer to sell or the solicitation of an offer to buy. Ratings and general guidance are not personal  recommendations for any particular investor or client and do not take into account the financial, investment, or other objectives or needs of, and may not be  suitable for any particular investor or client. Investors and clients should consider this only a single factor in making their investment decision while taking into  account the current market environment. Foreign currency‐denominated securities are subject to fluctuations in exchange rates that could have an adverse  effect on the value or price of, or income derived from, the investment. Investors in securities such as ADRs, the values of which are influenced by foreign  currencies, effectively assume currency risk. Neither HC nor any officer or employee of HC accepts liability for any direct, indirect, or consequential damages or  losses arising from any use of this report or its contents.     Disclosures    We, Karim Khadr and Sarah Shabayek, certify that the views expressed in this document accurately reflect our personal views about the subject securities and  companies. We also certify that we do not hold a beneficial interest in the securities traded.    The Firms are not a market maker in the securities of the subject company. The Firms, their affiliates, and/or directors and employees may own or have  positions in and effect transactions of companies mentioned in this document. The firms and their affiliates may also seek to perform or have performed  investment‐banking services for companies mentioned in this memorandum.    Copyright    No part or excerpt of its content may be redistributed, reproduced, or conveyed in any form, written or oral, to any third party without prior written consent  of the Firms. The information within this research report must not be disclosed to any other person if and until The Firms have made their information publicly  available.      Issuer of report:    US distributor of report:  Pulse Trading  HC Brokerage  Alembic Global Advisors  2 Liberty Square, 2nd Floor  780 Third Avenue, 8th Floor  Building F15‐B224, Smart Village   Boston, MA 02109  New York, NY 10017  KM28 Cairo‐Alexandria Desert Road  Telephone: +1 212 359 8292  Telephone: +1 617 316 5620  6 October 12577, Egypt  Website: www.alembicglobal.com  Website: www.pulsetrading.com  Telephone: +202 3535 7666  Fax: +202 3535 7665  Website: www.hc‐si.com 

40 

Sector note  Telecoms | Egypt  14 December 2010      Research 

research@hc‐si.com 

 

 

Karim Khadr  Sarah Shabayek    Hassan Ahmed 

Head of Research (ME)/Telecoms Telecoms    Head of Research (US)/Chemicals

 

karim.khadr@hc‐si.com sarah.shabayek@hc‐si.com    [email protected] 

+971 4 293 5381 +971 4 293 5389 +1 212 359 8291

Registered with US‐based broker dealer   Pulse Trading Inc. 

 

Lovetesh Singh    Jaap Meijer, CFA  Janany Vamadeva    Majed Azzam  Ankur Khetawat  Nermeen Abdel Gawad  Sapna Sharma    Hatem Alaa, CFA  Mennatallah El Hefnawy  Mai Nehad    Tudor Allin‐Khan, CFA  Amr Abdel Khalek    Rehaam Romero  Danielle Bouchard    Mohamed El Saiid, MFTA  Sameh Khalil, CFTe 

Chemicals    Financials  Financials    Real Estate & Construction Real Estate & Construction Real Estate & Construction Real Estate & Construction   Diversified  Diversified  Diversified    Chief Economist  Economist    Editor  Editor    Head of TA Research  Technical Analyst   

+971 4 293 5385 +971 4 293 5387 +20 2 3535 7362 +971 4 293 5382 +20 2 3535 7354 +20 2 3535 7360 +20 2 3535 7356 +971 4 293 5386 +20 2 3535 7368 +20 2 3535 7364 +20 2 3535 7370 +20 2 3535 7390 +20 2 3535 7392   

salesandtrading@hc‐si.com 

 

 

Shawkat El‐Maraghy  Mohamed Helmy  Aboubakr Shaaban   Hossam Wahid  Hassan Kenawi  Nihal Hany  Ahmed Nabil 

Managing Director  Sales  Sales  Sales Trading  Sales Trading  Sales Trading  Sales Trading 

 

 

 

selmaraghy@hc‐si.com  mohamed.helmy@hc‐si.com aboubakr.shaaban@hc‐si.com  hwahid@hc‐si.com  hkenawi@hc‐si.com nhany@hc‐si.com anabil@hc‐si.com 

+20 2 3535 7500 +20 2 3535 7502 +20 2 3535 7518 +20 2 3535 7522 +20 2 3535 7528 +20 2 3535 7532 +20 2 3535 7516

 

Sales and Trading – Dubai, UAE   

 

Hassan Aly Choucri  Nadia Kabbani  Anne Marie Browne  Samer Azzam  Mohamed Galal  Wael Atta 

Managing Director/Sales Trading Sales  Sales  Sales  Sales Trading   Sales Trading   

  Stephen Matthews 

+91 9772 755 777    +971 4 293 5383 +971 4 293 5384

melsaiid@hc‐si.com skhalil@hc‐si.com

 

Sales and Trading – Cairo, Egypt 

  Sales and Trading – New York, US 

lovetesh.singh@hc‐si.com    jaap.meijer@hc‐si.com  janany.vamadeva@hc‐si.com    majed.azzam@hc‐si.com  ankur.khetawat@hc‐si.com  nermeen.abdelgawad@hc‐si.com  sapna.sharma@hc‐si.com    hatem.alaa@hc‐si.com  menna.elhefnawy@hc‐si.com  mai.nehad@hc‐si.com    tudor.allin‐khan@hc‐si.com  amr.abdelkhalek@hc‐si.com    rehaam.romero@hc‐si.com  danielle.bouchard@hc‐si.com 

  Sales 

 

hassan.choucri@hc‐si.com nadia.kabbani@hc‐si.com annemarie.browne@hc‐si.com samer.azzam@hc‐si.com mohammed.galal@af‐hc.com wael.atta@hc‐si.com 

+971 4 293 5305 +971 4 293 5365 +971 4 293 5301 +971 4 293 5302 +971 4 293 5309 +971 4 293 5388

[email protected] 

+1 212 359 8292

Registered with US‐based broker dealer   Pulse Trading Inc. 

41 

Smile Life

When life gives you a hundred reasons to cry, show life that you have a thousand reasons to smile

Get in touch

© Copyright 2015 - 2024 PDFFOX.COM - All rights reserved.