Modern Financial Theory, Corporate Strategy, and Public Policy

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(/doc/8901933/petit"Academy of Management Review, 1983, Vol. 8. No. S, 406-415. miny%C3%B3-Modern Financial Theory, Corporate Strategy and Public Policy: Three Conundrums1 %C2%BFoi-queRICHARD A. BETTIS %C3%A9s-unSouthern Methodist University malson-totaModern financial theory raises difficult issues for corporate strategy and aquestapublic policy. Three such issues of significance to both theory and practice are delineated. Implications for researchers and practitioners are discussed. hist%C3%B2ria.....) not minor points of intellectual disagreement, but rather major problems of practical importance. A good understanding of their nature can aid the formulation of both corporate strategy and public (/doc/7873607/whatpolicy. is-gingivitis%3F) Strategy is dealt with here only from the overall corporate viewpoint. The strategy problem has been treated at a disaggregated level (in addition to the aggregated level) in much work; however, treating the entire corporation as the unit of analysis in this paper permits the interface with modern financial theory (which does not disaggregate the corporation) to be explored. (The author believes that the failure of modern financial theory to look at dissimilar component parts of large firms in addition to treating the firm as a single homogeneous unit is a serious oversight that deserves attention from financial theorists.) The discussion only briefly treats the underlying differences in assumptions about' the goals and motives of the actors (i.e., managers and stockholders) made by modern financial theory and strategic management. (A thorough discussion would require a paper longer than the current work.) Modern financial theory assumes a normative wealth and utility maximizing framework; the strategic management literature deals with a variety of descriptive goals and nonmaximizing behavior. The goals and motives assumed by modern financial theory and economic theory have resulted in considerable polemics. For an introduction to this literature by a Nobel Prize-winning economist, see Simon (1979). The present paper, while noting the significance of this controversy, deals only with the implications of the two schools for managerial decisions and actions. In his seminal work on intellectual history Thomas Kuhn (1962) argues that practitioners of developed science are fundamentally puzzle solvers. The purpose of the present paper is to raise several difficult puzzles or conundrums that have resulted from the development of modern financial theory. The conundrums impact directly on the fields of corporate strategy and public policy and may be briefly summarized as follows: Conundrum #1: Modern financial theory suggests that the equity markets will not reward unsystematic (i.e., firm specific) risk management, but unsystematic risk management lies at the heart of strategic management. Conundrum #2: Modern financial theory suggests that disclosing additional information about a project or strategy can positively affect the value of the firm, but strategic management has stressed only the value of such information to a firm's competitors. Conundrum #3: In international competition, some firms outside the United States are demonstrably willing and able to accept returns that are below those necessary in the environment posited by modern financial theory, but others are not. Strategies and public policies for dealing with such asymmetries need to be developed. The delineation of these conundrums is intended to stimulate both intrafield and interfield research and discussion. Furthermore, these conundrums are 'The author would like to acknowledge useful comments by Chris Barry, Neil Churchill, C. K. Prahalad, John Peavy, and Michael van Breda. 406 Copyright © 2001 All rights reserved Modern Financial Theory The brief review here of some major concepts of modern financial theory is not intended to be comprehensive or in-depth. For the reader who is unfamiliar with modern financial theory there are numerous references. Hagin (1979) provides a good nonmathematical introduction. On a more intermediate level Brealey and Myers (1981) and Van Home (1980) are good texts. At the advanced level Copeland and Weston (1979) provide a thorough introduction to both the theory and the professional literature. In the past 25 years financial economics (modern financial theory) has developed as a branch of applied microeconomics. Prior to this period finance was largely a descriptive field. Starting in the 1950s with the work of Markowitz and Tobin on the theory of portfolio selection (Markowitz, 1959; Tobin, 1958) and the work of Modigliani and Miller (1958) on capital structure and valuation, finance rapidly transformed itself into a rigorous field with major theoretical developments and associated empirical tests. It is useful to introduce two major concepts from modern financial theory at this point: (1) efficient capital markets and (2) the capital asset pricing model (including portfolio theory). The efficient market hypothesis, which defines efficient capital markets, comes in the: (1) weak form, (2) semistrong form, and (3) strong form. The weak form holds that historical price data are efficiently reflected by the current market price of a stock and, hence, are useless for predicting subsequent stock price changes. The semistrong form holds that all publicly available information (not just historical price data) is fully reflected in current security prices. Finally, the strong form holds that all information (including privileged or insider information) is fully reflected in current security prices. Importantly, all three forms hold that acting on publicly available information cannot improve one's performance beyond the market's assessment of a fair rate of return. When financial theorists speak of an efficient market they imply that the market is functioning "well" and the prices are "fair." Empirical tests generally have supported the weak form of market efficiency. In the case of the semistrong form the results have been more ambiguous although usually positive. For example, an exception to the semistrong form has been noted by Niederhoffer and Osborne (1966) in the case of New York Stock Exchange specialists (i.e., the specialists "beat" the market by a very small amount). However, the strong form has found little empirical support. Not surprisingly, management insiders do have extra insight into their company's future. (See Pratt and DeVere, 1978, for an example of a study of insider trading.) Overall financial theorists hold that the stock market is "reasonably" efficient: Given the evidence the stock market can be described as a nearly efficient marketplace. Unquestionably, if an opportunity for inordinate profit presents itself in the market, it will not go unnoticed. In such a marketplace one would not expect a price to deviate by much, or for long, from what is perceived to be a "fair" price by the myriad marketplace (Hagin, 1979, p. 91). All the evidence suggests that capital markets are efficient in their weak and semistrong forms (Copeland & Weston, 1979, p. 243). The second major concept from modern financial theory is the capital asset pricing model (CAPM). The CAPM was developed almost simultaneously in the mid 1960s by three economists: Sharpe (1964), Lintner (1965), and Treynor (1961). The CAPM divides the total risk of a security (where total risk is taken as the variation of returns) into two parts: the unsystematic risk (also called unique, residual, or specified risk) and the systematic risk (also called the market risk). Unsystematic risk is the proportion of total risk that can be eliminated by diversification (i.e., by holding the security in conjunction with an appropriate portfolio of other securities). The systematic risk of a security is the proportion of total risk that cannot be avoided regardless of the level of diversification. Systematic risk stems from economywide perils that threaten all businesses; unsystematic risk is independent of such factors and is unique to the particular company. A widely used measure of systematic risk is /3 (beta), which measures the sensitivity of an investment's returns to movements of the entire market. Obviously, the average beta of all stocks is 1. Furthermore, stocks with a beta of less than 1 will be less risky (in the sense of systematic risk) than the market as a whole (or than an average stock), and stocks with a beta greater than 1 will be more risky. Beta is the fundamental building block of the CAPM, which states: r-/-f=|8(rm-/-f), where: r=rate of return of the specific security rf=risk free rate of return Copyright © 2001 All rights reserved rm = the overall market rate of return. In other words, the risk premium (actually the expected risk premium) on a stock equals the stock's beta times the risk premium (actually the expected risk premium) on the market. Although the CAPM is defined in terms of stock returns, it is equally valid in capital budgeting situations where: r=rf+ (project beta)(rm-rf), and /•=required rate of return on the project. In other words, the required rate of return on a project increases in line with the beta of the project. Furthermore, this says that the true cost of capital depends on the use to which the capital is put (i.e., project characteristics). (It should be noted that a thorny issue in using the CAPM to calculate project returns is the myriad problems encountered in trying to estimate project betas.) Conundrum #1: Unsystematic Risk Management Systematic risk, the first component of total risk is due to the overall market risk and cannot be diversified away. Van Home (1980) gives typical examples: changes in the overall economy, tax reform by the Congress, and a change in the world energy situation. The second component (unsystematic risk) is unique to a particular company and independent of factors that affect all securities in a systematic manner. Van Home (1980) lists typical examples: a wildcat strike affecting only the company, a new competitor who begins to produce essentially the same product, and a technological breakthrough that makes an existing product obsolete. Unsystematic risk can be reduced and even eliminated by proper diversification of a stockholder's portfolio. Studies have shown (King, 1966) that for a particular security unsystematic risk is by far the largest component of total risk. Typically, unsystematic risk runs between 50 percent and 80 percent of total risk. Obviously not all of the risk involved in holding a stock is relevant, because part of it, unsystematic risk, can be diversified away. Various studies suggest that 15 to 20 randomly selected stocks are sufficient to eliminate most of the unsystematic risk of a portfolio. Because unsystematic risk can be diversified away, investors are not interested in it (they are interested in systematic risk, which cannot be diversified away) and hence will not reflect it in their valuation of the firm (according to modern financial theory). This leads naturally to the conclusion that managers should not be concerned with managing unsystematic risks because such behavior will not be rewarded by the stock market. As Salter and Weinhold put it: Given a business opportunity producing a cash flow, the risk/return model emphasizes that market value will be affected by managing systematic risk rather than unsystematic, or company specific risks. Ironically, managers spend most of their efforts on these very real company specific risks. Managers do this because company specific risks (such as competitive retaliation, labor relations, or even bankruptcy) are both obvious and immediate, as well as being potentially disastrous to personal and organizational welfare (1979, p. 106). Hence it is clear that modern financial theory indicates that managers should not manage unsystematic risks. (That a manager may have no choice but to manage unsystematic risks is not considered by modem financial theory.) However, the idea that unsystematic risks should not be managed runs directly counter to the notion of corporate strategy. Inherent in the notion of matching corporate competencies and resources to opportunities in the environment of the firm (Andrews, 1980) is the management of unsystematic risk. Unsystematic risks obviously are associated with firm specific resources and competencies and with the relationship of the environment to the firm. In fact, strategic adaptation by skillful, rigorous, and continuous management of unsystematic risk lies at the very heart of strategic management. It has been the central focus of empirical studies of company success (Hall, 1980; Mintzberg, 1978), theoretical explanations in industrial economics (Penrose, 1959), and a massive study of industrial history (Chandler, 1962; 1977). In organization theory it has been depicted as the central cause of organizational evolution—the cause that determines which organizations survive and grow and which decline and die (Chakravarthy, 1982; Child, 1972; Summer, 1980). Some specific examples of the management of unsystematic risk can be drawn from Van Home (1980). One of his examples of unsystematic risk is a competitor who begins to produce essentially the same product. This, in essence, is the risk of a new entrant. To manage this risk would be to have a strategy for detering new entrants. In other words, managers should not concern themselves with the management of entry barriers. However, a major premise of corporate strategy is that managers should concern Copyright © 2001 All rights reserved themselves with entry barriers and with deterrence of entry in general. Porter (1980) is replete with discussions of the importance of managing entry barriers under various conditions. The importance of entry barriers to strategy follows from the basic conclusion height of entry barriers determines much of the profit potential of an industry or individual firm. (See Shepherd, 1979, and Scherer, 1980, for encyclopedic introductions to the economics literature on barriers to entry.) For a manager to disregard entry barriers is to forego an important component of strategy. Either the conclusion of modern financial theory about unsystematic risk management or the focus of much strategic planning and strategy research is misplaced. To alter either result is to disrupt significantly the logical structure of the underlying discipline. (Interestingly, Fruhan, 1979, presents a financial case for management attention to entry barriers that runs counter to modem financial theory.) The implications of this barrier-to-entry example and argument also are potentially important to public policy. From a public policy perspective modem financial theory implies that incentives should be developed (of whatever nature) to motivate the management of firms to focus managerial efforts away from unsystematic risks. This follows because managerial effort is a scarce resource on which one should economize. In the present example, this simply means that managers should be motivated to "quit wasting time" on barriers to entry. However, in an age of international competition such a policy can seem foolish. Consider the automobile industry. If the firms in the U.S. automobile industry had spent more effort building effective barriers to entry, the current crises and the associated economic displacements and ripples throughout the economy might have been avoided. Specifically, lack of attention to entry barriers such as product differentiation (e.g., quality), technology (e.g., robotics), and cost advantages (e.g., labor costs) has been widely discussed as a reason for the competitive problems of the U.S. auto industry. (See Abemathy, Clark, and Kantrow, 1981, for an interesting discussion.) Hence, from a public policy perspective, in terms of international competition there may be very real reasons for managers to pay attention to unsystematic risks. Another example of unsystematic risk cited by Van Home is a technological breakthrough that makes an existing product obsolete. In turn, this suggests that the research and development efforts of a particular firm should be directed only at incremental improvements of existing products. To have a component of the firm's research and development effort directed at revolutionary changes clearly would be equivalent to managing the risk of a technological breakthrough by hedging against it. Yet, from a public policy perspective this leaves open the question of where such research will take place. Certainly it is desirable to have some firms investing in research and development related to revolutionary technologies (i.e., basic research). The case for managing technological risk becomes even more apparent when viewed in the context of international competition. For example, consider the semiconductor industry. Few would argue that this industry has been marked by revolutionary technological developments. Furthermore, given the increasing ubiquitousness of integrated circuits, this industry obvi decades. To refuse to invest in research that could yield "technological breakthroughs that make existing products obsolete" is to refuse to manage a significant national economic risk. As these two examples show, there may be compelling reasons both from a corporate strategy viewpoint and from a public policy viewpoint for managers to engage in unsystematic risk management. However, modem financial theory suggests that the equity markets will not reward such managerial behavior. If the portfolio risk reduction results of modern financial theory are to be assimilated into the strategy literature, then the theory underlying corporate strategy must be extensively revised. Furthermore, from a public policy perspective, not managing unsystematic risks could have detrimental results, as the above examples demonstrate. Somehow these conflicting results need to be resolved in a parsimonious manner. Conundrum #2: Information Disclosure Efficient capital markets reflect all publicly available information. Hence an important variable in determining the price of a security is the amount of information that is publicly available. The management of a firm obviously has considerable discretion in this area. Financial accounting standards and the Securities and Exchange Commission set Copyright © 2001 All rights reserved rules for minimum disclosure. Beyond this, some additional information such as management changes, product price, and product quality become available as a normal part of doing business. However, a large amount of information is disclosed only at management's discretion. Such information often is disclosed through public press releases and interviews, briefings of security analysts, public speeches of executives, and trade associations. Hence, in an efficient marke reflect the amount of information management chooses to disclose and the timing of disclosure. The importance of this conclusion becomes obvious when one considers the value of inside information. For example, Pratt and DeVere (1978) found that insiders realized a 27.1 percent one-year gain as compared to a market average of 9.6 percent. These results indicate how truly lethal undisclosed information often is. Information affects the market price by influenc- • ing investor forecasts of future cash flows. The more information that is available, the better investors are able to forecast. Because investors are risk averse, they will pay a premium for the uncertainty reduction that increased information brings. As Salter and Weinhold put it: Managers should not forget the intuitively obvious point that future cash flows that can be forecast with greater confidence will be less severely discounted by the marketplace and have a higher market value (1979, p. 107). Hence management apparently can increase the market value of the firm (or, alternatively, decrease the cost of capital) by disclosing additional information. However, in disclosing information management confronts a dilemma. Much of the information that would make cash flows more forecastable is the same information that is competitively valuable. Typical examples of such information are detailed discussions of strategy, new product characteristics, market share objectives, new process innovations, and plant costs and capacities. (See Porter, 1980, for a discussion of how such information can be acquired and used by competitors.) In fact, from a competitive point of view management may find it useful to issue misleading information. Therefore, the information that investors need to forecast cash flows with less uncertainty, and hence increase the value of the firm, is the same information that a competitor may be able to use to thwart the realization of those cash flows. (The author seriously doubts that information can be made available to the securities markets without making it available to competitors.) Hence, information disclosure becomes a trade-off with investors and competitors working at cross-purposes. In terms of projects (rather than the entire firm), one can envision a specific project that could be financed if the market had adequate information to assure a specific required return, but for which disclosure of such information to competitors would damage the potential for success of the project and hence significantly lower The existence of this information dilemma raises an important issue for corporate strategy. Most discussions of corporate strategy (Porter, 1980) have assumed that salient information should be guarded because of the competitive consequences of disclosure. However, this view ignores the role that disclosure can play in setting the cost of financing, for example one side of the trade-off is considered. Although disclosure may bring a competitive reaction, it also may bring some reduction in the cost of capital. Managers (and theorists) need to consider both effects. The existence of this information disclosure dilemma also has important implications for public policy. The most obvious is setting the required level of disclosure. The more information disclosure that is required, the more fairly secruities will be priced. However, requiring too much disclosure will limit rewards to innovation and hence limit the incentives to innovate. The patent system offers some protection here, but many innovations fall outside this area. As an extreme example, what would happen to research and development spending of firms if information thus gained were required to be disclosed immediately. At s start to inhibit entrepreneurial and innovative behavior to an extent not justified by the improvement in investor forecasts. Research is needed to establish the location of this point. A second important implication for public policy is the relative advantage accruing to firms that have significant internal cash flows for financing projects. Such firms will not have to disclose project details to the securities markets to obtain financing on favorable terms. Typical of such firms are the large multibusiness firms that dominate the industrial secCopynght © 2001 All rights reserved tor. By contrast, many smaller or less wealthy firms will have to disclose more information to obtain financing on acceptable terms. An interesting situation here is a small single business firm competing with a division of a larger multibusiness firm with substantial cash flow. The comparative advantage of the larger firm is obvious. What is not obvious is whether public policy should seek to redress such inequities of disclosure. The arguments in this section have revolved around the assumption that increased information disclosure will, ceteris parabis, increase the value of the firm. A second (undiscussed) case is one in which increased information disclosure will, ceteris parabis, decrease the value of the firm. The reasoning under this value destruction case is essentially parallel, but the management incentives usually are to withhold damaging information for as long as possible regardless of competitor reactions (i.e., "no news is good news"). Conundrum #3: International and Global Competition Modem financial theory assumes that the goal of the firm is to maximize shareholder wealth. The shareholder's wealth is simply the market value of the firm's stock. This market value is determined through efficient equity markets. On a microlevel this market value represents the consensus of investor expectations about the net present value of future cash flows. Individual participants forecast and discount firm cash flows. The market value is simply the consensus, expressed through the market mechanism, of these estimates. (The value of information in estimating these cash flows was discussed earlier.) From a modern financial theory perspective, the important criteria for any managerial decision is the effect it will have on shareholder wealth as expressed through the market value of the stock. Simply put, managers should make only those decisions that will increase the market value of the firm. Hence the investor's required rate of return becomes vitally important. (In capital budgeting decisions, the CAPM expresses this rate of return in theoretical terms, although the project's beta may be difficult or impossible to estimate in a practical sense.) The logic of this approach to resource allocation in the economy built on shareholder wealth maximization, efficient capital markets, and the CAPM is forceful. However, the overall model and its economic realization pose several problems for firms competing internationally or on a global scale and for public policy relative to such firms. The general nature of the problem is that in international competition some of the participants may have significant advantages (or disadvantages) because resource allocation in their home economy may differ significantly from the approach just outlined. Specifically, some firms may have much lower costs of capital than U.S. firms. Two examples are used to illustrate this problem: Japanese firms and the general category of state owned enterprises (SOEs). Both the structure of the capital markets and the goals of the firm in Japan are significantly different from the models of modern financial theory and from practice in the United States. Shareholder wealth maximization does not prevail. In fact, as Wallich and Wallich, among others, discuss, the role of the shareholder is markedly different. In Japan: Shareholders are essentially subordinated creditors from whom the enterprise, an entity responsible only to itself, in effect "borrows" money (1976, p. 269). At an even more fundamental level, profit maximization itself does not seem to obtain either. As Caves and Uekusa (1976) note, other goals usually are more important, with sales growth often being the most important. Naturally, this leads to the conclusion that Japanese firms will be willing and able to accept lower rates of return than will their United States counterparts (i.e., the cost of capital will be lower for Japanese firms). For example, for 19701972, average operating profits for U.S. corporations as a percent of sales were 50.9 percent before taxes and 26.9 percent after taxes. In Japan the figures were 31.7 percent and 20.7 percent, respectively (Wallich & Wallich, 1976). Empirical studies of the performance of the Japanese stock market have been mixed. Specifically, studies by Mam and Royama (1974) covering data for 1952-1971 and Okada (1974) covering data for 1961-1973 found that it differed significantly from what the CAPM predicted. By contrast, a U.S. study of the Tokyo Exchange by Lau, Quay, and Ramsey (1974) covering a 5-year period, 1964-1969, found agreement with the CAPM. As Wallich and Wallich (1976) note, similarly contradictory results have been reported in tests of the efficiency of the Japanese stock market. The state has emerged as an active influencer of industrial policy in several developed countries, even Copyright © 2001 All rights reserved though the United States continues to be an exception. With the increasing interest in industrial policy, the state also has emerged as a major supplier of capital. This takes several forms. The state may provide subsidies to specific firms and/or industries. For example, in the computer industry, public assistance to the industry and to national firms in Japan, Germany, the UK, and France is significant. In this case the state is interested primarily in: (a) protecting the national firms in an important industry from international competition and (b) ensuring that national firms gain adequate strength through research and development. The state, based on the political ideology to which it subscribes, may get involved in industry as a supplier of capital under a variety of conditions. Some of the typical reasons are: (a) it wants to protect the exploitation of natural resources (e.g., oil); (b) it wants to be able to influence infrastructure oriented industries (e.g., telecommunications) or defense oriented industries (e.g., aerospace); (c) it wants to assist industries in which access to technology is difficult (e.g., semiconductors and computers); (d) it considers that the industry is employment intensive (e.g., autos) or that the technologies are crucial to the development of several industries—for example very large scale integration (VLSI) or robotics. The state may also want to restrict private business to some sectors of the economy and restrict its size (e.g., India). The motivations of the supplier of capital, in almost all these cases, transcend the economic considerations. They are a mix of the political, ideological, and economic considerations. In some economies—both developed and developing—the state has emerged as the owner of several industrial enterprises. The state either owns part of an enterprise as a joint venture partner or owns it fully, as an SOE. The rising importance of SOEs is not fully appreciated in the United States, where the phenomenon is virtually nonexistent. Because the state owns the enterprise and wants to use it as an instrument of national policy, decision makers tend to be much more sensitive to the political and ideological implications of their decisions rather than to the impact on economic performance per se. In other words, the concept of a "return" to the stockholder, in this case the state, is a combination of the political and economic, rather than a pure economic return. The state also has emerged as a source of capital for firms in economically troubled sectors. The recent example of Chrysler in the United States is an example. Federal government subsidies and loan guarantees to Chrysler during the period 1977-1980 amounted to more than $3 billion. The primary motivation for providing assistance to Chrysler probably was political, even though the decision often was rationalized in economic terms. For both of the above examples (state owned or subsidized firms and Japanese firms), the salient point here is that the firms discussed often will be willing and able to accept returns below those that would be necessary in a shareholder wealth maximization-efficient markets environment. In turn, this is important because of the increasing importance of international competition and global industries. As Porter (1980) points out, global industries are ones in which the strategic positions of competitors in individual national markets are fundamentally affected by their overall global positions. Global industries require a firm to compete on a worldwide coordinated basis or face strategic disadvantages. Typical examples of global industries include automobiles, large computers, and power generation equipment. For U.S. firms (assuming that the wealth maximization-efficient markets model holds in the United States), competition against international competitors such as the Japanese or SOEs presents serious problems. U.S. firms must make decisions to invest based on investor determined required rates of return, but not so with Japanese firms or SOEs. They can make decisions based on a much lower required rates of return. For example, they may price products to generate very low returns but high levels of sales and employment. Strategically, U.S. firms face three possibilities under such circumstances. If the industry is not global, the firm may opt not to compete in other countries where such firms are active, but this eliminates a potential market. Second, if the industry is global, the U.S. firm must compete (by definition) with a significant handicap or withdraw from the industry. Finally, if the industry is not global but the competitors operate in the United States, the U.S. firm must compete with a significant handicap or withdraw from the industry. In each case none of the strategic alternatives is appealing. How can a rational corporate strategy be formulated in such an environment? Furthermore, how can public policy be used to compensate for such inequities and insure the global competitiveness of U.S. firms without destroy412 Copyright © 2001. All rights reserved. strategic management need to admit that some insights can be gained from modern financial theory. The second conundrum in the present paper offers some such insights. It suggests that research into the timing of information disclosure as an integral part of strategy execution could be a fruitful area of study. Second, the differences in vocabularly must be recognized arid an effort made to bridge these semantic gaps. As Kuhn (1962) puts it: Briefly put, what the participants in a communication breakdown can do is recognize each other as members of different language communities and then become translators.. .they can first attempt to discover the terms and locutions, that used unproblematically within each community, are nevertheless foci of trouble for inter-group discussions— Each will have learned to translate the other's theory and its consequences into his own language and simultaneously to describe in his language the world to which the theory applies __ Since the translation, if pursued, allows participants in a communication breakdown to experience vicariously something of the merits and defects of each other's points of view, it is a potent tool for both persuasion and conversion (1970, p. 202). For example, the term "risk" is taken in modern financial theory to be a precise technical term defining the probabilistic distribution of future market returns. In the strategic management literature, however, it often is taken (among other things) as a manager's subjective judgment of the personal and organizational consequences that may result from a specific decision or action. Use of this term without an accompanying definition evokes almost totally different constructs in the minds of the two groups of researchers. Some research efforts should be focused on problems that lie at the interface of the disciplines and are recognized as problems by segments in both disciplines. In the agency problem in finance (see Grossman and Hart, 1980, for a discussion), for example, it is admitted that managers may act in ways at variance with owner wealth maximization. Finally, researchers in strategic management can bring data to bear on problems of mutual concern (such as the agency problem). Hard data, although subject to methodological convention, are difficult to refute if directed at such problems and if presented in an unbiased, objective manner. The literature of strategic management, for reasons cited earlier, generally has ignored modem developments in finance. By contrast, relevant results from industrial organization economics, marketing, and ing the free market structure of the equity markets? These are highly salient questions for both corporate strategy and public policy in an era of increasing global competition. Furthermore, modem financial theory offers little assistance because it focuses on a wealth maximization-efficient markets financial environment. Toward a Resolution and Synthesis Financial theory has been shown to raise difficult questions for corporate strategy and public policy and vice versa. One approach to these conundrums is to ignore them completely on the grounds that they arise from the theory of a different field. This approach obviously is undesirable. Alternatively, these problems offer research opportunities to those in strategic management—a much more desirable approach. In researching issues that lie at the interface of two disciplines, one must confront the differences in underlying paradigms and associated value structures. These differences are particularly dramatic in the case of modem financial theory and strategic management. Modern financial theory assumes a normative wealth and utility maximizing framework. Strategic management utilizes a much broader framework that can embody multiple descriptive goals and nonmaximizing behavior of various forms. There also, or course, are different methodological conventions and values associated with each framework. The gap here (in paradigm and methodology) generally is so broad that researchers on both sides forget that they often are analyzing the same phenomena albeit from different perspectives. In many cases even the vocabulary used to describe these phenomena is so widely divergent as to frustrate communication much less cooperation. Furthermore, researchers on both sides have made large personal investments Hence, any change in paradigm and methodology is likely to be quite threatening. For all of these reasons (and perhaps others), any attempt to criticize directly the paradigm and methodology of modern financial theory no doubt will be fruitless. (Many, the author suspects, have felt the heat of "attack" coming from the reverse direction and have reacted defensively.) What then can be done? Several constructive steps can and should be taken. First, researchers in 413 Copyright © 2001 All rights reserved desirable circumstance. The author strongly agrees with Jemison's observation: Strategic management has reached the point administrative behavior for some time have been an important part of the literature of strategic management. Porter (1981), Biggadike (1981), and Jemison (1981a) give a summary of the respective disciplinary contributions. Relevant results from modern financial theory should be incorporated into the strategic management literature, and conversely. There also is a need for strategic management researchers to establish closer working relationships with researchers in finance. Such cross-fertilization could help resolve the issues raised here and ultimately help foster a more parsimonious view of the general problem of strategic management. Ultimately such a synthesis is essential, or else practitioners will be forced to select among contradictory paradigms—a most unwhere integrative research approaches are necessary for continued progress in the field. Early research emanated from a variety of research streams, each employing different paradigms, units of analysis, causal presumptions, and researcher biases. This research has provided valuable insights into the problems of general managers from various perspectives, but the lack of integration among research streams may ultimately retard the growth of strategic management (1981b, p. 601). Such a synthesis, it is hoped, will someday include relevant parts of financial theory. References Abernathy, W. J., Clark, K. B., & Kantrow, A. M. The new industrial competition. Harvard Business Review, 1981, 59 (5), 68-81. Jemison, D. B. The contribution of administrative behavior to strategic management. Academy of Management Review, 1981a, 6, 633-642. Andrews, K. R. The concept of corporate strategy. 2nd ed. Homewood, 111.: Richard D. Irwin, 1980. Jemison, D. B. The importance of an integrative approach to strategic management research. Academy of Management Review, 1981b, 6, 601-608. Biggadike, E. R. The contributions of marketing to strategic management. Academy of Management Review, 1981, 6, 621632. King, B. F. 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Em seu trabalho seminal sobre a história intelectual de Thomas Kuhn (1962) argumenta que os praticantes da ciência desenvolvida fundamentalmente solucionadores de quebra-cabeça. O pur ¬ pose do presente trabalho é levantar vários puzzles difíceis ou enigmas que resultaram do desenvolvimento da teoria financeira moderna. O con ¬ undrums impacto diretamente nas áreas de estratégia corporativa e políticas públicas e podem ser resumidos brevemente ¬ soma da seguinte forma: Enigma # 1: A moderna teoria financeira sugere que os mercados de capitais não vai premiar ¬ un risco (ou seja, empresa específica) sistemáticagestão homem ¬, mas o risco não sistemático ges-tão está no cerne da gestão estratégica. Enigma # 2: A moderna teoria financeira sugere que a divulgação de informações adicionais sobre um projeto ou estratégia podem influenciar positivamente no valor da empresa, mas a gestão estratégica sublinhou apenas o valor de tais informações para os concorrentes de uma empresa. Enigma # 3: Em competições internacionais, algumas empresas fora dos Estados Unidos são claramente dispostos e aptos a volta ac-ção de que são inferiores às necessárias no ambiente postulada pela teoria financeira moderna, mas outros não. Estratégias e políticas públicas para lidar com tais assimetrias precisam ser desenvolvidos. A delimitação desses enigmas visa estimular a pesquisa e intrafield interfield e discussão. Além disso, esses enigmas são «O autor gostaria de agradecer as observações úteis por Chris Barry, Churchill Neil, CK Prahalad, Peavy John e Michael van Breda. Não pequenos pontos de discordância intelectual, mas sim os principais problemas de importância prática. Um bom entendimento de sua natureza, a ajuda para a formulação de ambos ¬ estratégia corporativa e políticas públicas. Estratégia é tratada aqui apenas do ponto de vista global da empresa. O problema de estratégia tem sido tratado a um nível desagregado (para além do nível ¬ ag desagregados), em muito trabalho, porém, tratando toda a corporação como unidade de análise deste documento permite a interface com a teoria financeira moderna (que não desagregar da empresa) para ser explorado. (O autor acredita que o fracasso da teoria financeira moderna olhar diferente com peças ¬ nente das grandes empresas, além de tratar a empresa como uma única unidade homogênea é uma visão mais séria ¬ que merece atenção dos teóricos da financeira). A discussão trata apenas brevemente as diferenças subjacentes em suposições sobre «os objectivos e motivações dos atores (ou seja, os gestores e os detentores de ações ¬) feita pela teoria financeira moderna e gestão estratégica. (Uma discussão aprofundada exigiria um papel maior do que o trabalho atual.) A moderna teoria financeira assume uma grande estrutura normativa e maximização da utilidade, a literatura trata da gestão estratégica com uma variedade de objetivos descrição ¬ tiva e comportamento nonmaximizing. As metas e motivações assumidas pela teoria financeira moderna e da teoria econômica resultaram em consideráveis êmicas ¬ pol. Para uma introdução a esta literatura pelo economista ganhador do Prêmio Nobel, ver Simon (1979). O presente trabalho, embora salientando a importância desta controvérsia, apenas aborda as implicações das duas escolas para as decisões e ações gerenciais. 406 Copyright © 2001 Todos os direitos reservados Moderna Teoria Financeira A breve análise aqui de alguns conceitos importantes da teoria financeira moderna não pretende ser abrangente com ¬ ou em profundidade. Para o leitor que é un ¬ familiarizado com a teoria financeira moderna há inúmeras referências. Hagin (1979) fornece uma boa introdução nonmathematical. Em um nível mais em intermédios Brealey e Myers (1981) e Van Home (1980) são bons textos. No nível avançado Copeland e Weston (1979) fornecem um completo em ¬ trodução à teoria e na literatura profissional. Nos últimos 25 anos a economia financeira (teoria financeira moderna) se desenvolveu como um ramo da ¬ ap dobraram microeconomia. Antes deste período de financiamento foi um grande campo de caráter descritivo. A partir de 1950 com o trabalho de Markowitz e Tobin sobre a teoria da seleção de carteiras (de Markowitz, 1959; Tobin, 1958) ea obra de Modigliani e Miller (1958) sobre a estrutura de capital e de valorização, financiamento rapidamente se transformou em um campo rigorosacom os principais desenvolvimentos teóricos e testes empíricos associados. É útil para introduzir dois conceitos importantes da teoria financeira moderna, neste ponto: (1) eficiente dos mercados de capitais e (2) o modelo de precificação de ativos de capital (incluindo a teoria de carteiras). O mercado eficiente hipótese, que define os mercados de capitais eficiente, vem em: (1) forma fraca, a forma (2) semistrong e forma (3) forte. A forma fraca que detém o seu ¬ dados de preços históricos são eficientemente reflectido pelo preço de mercado cur ¬ aluguel de um estoque e, portanto, são inúteis para predizer alterações posteriores de preços de ações. A forma semistrong que detém todos os disponíveis ao público no ¬ formação (não apenas os dados de preços históricos) é totalmente reflectidos nos preços de segurança atual. Finalmente, a forma forte que detém todas as informações (inclusive informações privilegiadas e privilegiadas) está totalmente reflectido nos preços de segurança atual. Importante, todas as três formas sustentam que actuam em informações publicamente disponíveis não pode im ¬ provar a sua performance para além do mercado avaliam ¬ mento de uma taxa de remuneração justa. Quando financeiros teóricos falam de um mercado eficiente que implicam que o mercado está a funcionar "bem" e os preços são "justos".Testes empíricos geralmente têm apoiado a forma fraca de eficiência do mercado.No caso do formulário semistrong os resultados têm sido mais ambígua, embora geralmente positivo. Por exemplo, uma exceção para a forma semistrong tem sido observado por Niederhoffer e Osborne (1966), no caso de especialistas em Nova York Stock Exchange (ou seja, os especialistas "bater" o mercado por uma quantidade muito pequena). ¬ Como sempre, a forma forte encontrou porto ¬ pouco empírica sup. Não surpreendentemente, os membros de gestão têm uma visão extra no futuro de sua empresa. (. Ver Pratt e DeVere de 1978, para um exemplo de um estudo sobre a negociação ¬ SIDER) Geral teóricos financeiros sustentam que o mercado acionário está "razoavelmente" eficiente: Dada a evidência do mercado de ações pode ser descrito como um mercado quase eficiente. Sem dúvida, se uma oportunidade de lucro excessivo se apresenta no mercado, não vai passar despercebida. Em tal lugar ¬ um mercado, não podemos esperar um preço a desviar-se muito, ou por muito tempo, do que é percebido como um preço "justo" pelo mercado miríade (Hagin, 1979, p. 91). Todas as evidências sugerem que os mercados de capitais são ¬ ef ente em sua forma fraca ou semi (Copeland & Weston, 1979, p. 243). O segundo conceito importante da teoria financeira moderna é o capital asset pricing model (CAPM). O CAPM foi desenvolvido quase que simultaneamente em meados de 1960 por três economistas: Sharpe (1964), Lint-ner (1965) e Treynor (1961). O CAPM divide o risco total de uma caução (onde o risco total é tida como a variação dos retornos) em duas partes: o risco sistemático un ¬ (também chamado de risco único, residual, ou especificado) eo risco sistemático (também chamado de mercado risco). risco nãosistemático é a proporção do risco total que pode ser eliminad (Ou seja, mantendo a segurança em conjunto com um portfólio adequado de outros títulos). O risco sistemático de um título é a proporção do risco total que não pode ser evitada, independentemente do nível de diversificação. risco sistemático decorre de perigos para toda a economia, que ameaçam todos os negócios; risco não-sistemático é independente de fatores e é exclusivo para a empresa particular. A medida amplamente utilizada do risco sistemático é / 3 (beta), que mede a sensibilidade dos retornos um investimento de movimentos de todo o mercado.Obviamente, o beta médio de todas as ações é de 1. Fur ¬ disso, as ações com beta menor que 1 será menos arriscada (no sentido de risco sistemático) que o mercado como um todo (ou de um estoque médio), e as ações com beta maior que 1 será mais arriscado . Beta é o bloco básico de construção do CAPM, que afirma: r-/-f = | 8 (rm-/-f), onde: r = taxa de retorno da segurança específica rf = taxa livre de risco de retorno Copyright © 2001 Todos os direitos reservados rm = taxa de retorno global do mercado. Em outras palavras, o prémio de risco (na verdade o ex ¬ esperado prêmio de risco) em uma ação igual a beta vezes o estoque, o prémio de risco (na verdade, o prémio de risco esperado) no mercado.Embora o CAPM é definido em termos dos retornos das ações, é igualmente válido em situações de orçamento de capital, onde: R = Rf + (beta testers) (rm-rf), e / • = taxa de retorno exigida sobre o projeto. Em outras palavras, a taxa de retorno exigida em um pro ¬ ject aumenta de acordo com a versão beta do projeto. Fur ¬ disso, este diz que o verdadeiro custo de capital depende do uso a que o capital é colocado (ou seja, as características do projecto). (Deve ser notado que um assunto espinhoso no uso do CAPM para calcular o retorno do projeto é a miríade de problemas encontrados na tentativa ¬ ção para estimar betas do projeto.) Enigma # 1: Gestão de risco não-sistemático risco sistemático, o primeiro componente do risco total é devido ao risco de mercado global e não pode ser mergulhador ¬ cados de distância. Van Home (1980) dá exemplos típicos: as mudanças na economia global, a reforma tributária pelo Congresso, e uma mudança no mundo ¬ ção de energia situação. O segundo componente (risco não-sistemático) é único para uma empresa particular e independente de fatores que afetam todos os títulos em um parceiro sistemática homem ¬. Van Home (1980) enumera exemplos típicos: uma greve que afecta apenas a empresa, um novo concorrente que começa a produzir essencialmente o mesmo produto, e um avanço tecnológico que faz um produto já existente obsoleto.risco não-sistemático pode ser reduzido ou até eliminado pela diversificação adequada da carteira de um acionista. Estudos têm mostrado (King, 1966) que, por um segurança particular risco não-sistemático é de longe o maior componente do risco total. Normalmente, corre risco não-sistemático entre 50 e 80 por cento do risco total. Obviamente nem todos os riscos envolvidos na realização de uma ação é relevante, porque parte dela, o risco sistemático, pode ser diversificado afastado. Vários estudos sug Gest ¬ que 15 a 20 ações selecionadas aleatoriamente são ¬ sufi cientes para eliminar a maior parte do risco não-sistemático de uma carteira.Porque o risco não sistemático pode ser mergulhador ¬ cados fora, os investidores não estão interessados nisso (eles estão interessados em risco sistemático, que não pode ser diversificado de distância) e, portanto, não vão refletir isso em sua avaliação da empresa (de acordo com o finan-moderna teoria social). Isso leva naturalmente à conclusão de que os gestores não devem se preocupar com Manag ¬ ção riscos assistemático porque tal comportamento não será recompensado pelo mercado de ações. Como Salter e Weinhold colocou: Dada uma oportunidade de negócio produzindo um fluxo de caixa, o modelo de risco / retorno enfatiza que o valor de mercado serão afetados pela gestão do risco sistemático e não sistemático, ou a empresa de riscos específicos. Irônica ¬ mente, os gestores passam a maior parte de seus esforços sobre esses riscos companhia muito específica real. Gerentes de fazer isso porque os riscos específicos das empresas (como a retaliação competitiva, as relações de trabalho, ou até a falência) são evidentes e imediatos, além de ser potencialmente desastrosa para o bem-estar pessoal e organizacional (1979, p. 106). Por isso, é claro que a teoria financeira moderna ¬ sinala que os gestores não devem gerir os riscos sistemáticos un ¬. (Que um gerente pode ter nenhuma escolha mas para gerenciar os riscos assistemática não é considerado pela teoria financeira moderna.) No entanto, a idéia de que os riscos não sistemáticos não deve ser administrado contraria directamente o conceito de estratégia corporativa. Inerente à noção de correspondência com empresas ¬ tências e recursos para oportunidades no en-biente da empresa (Andrews, 1980) é a gestão de risco não-sistemático. ¬ assistemática ob viamente riscos estão associados com os recursos da empresa e competências específicas e com o relacionamento do en ¬ biente para a empresa.Na verdade, a adaptação estratégica da gestão hábil, rigoroso e contínuo de risco não-sistemático reside o cerne da gestão estratégica. Ele tem sido o foco central de in ¬ estudos empíricos do sucesso da empresa (Hall, 1980; Mintz-berg, 1978), as explicações teóricas em economia industrial (Penrose, 1959), e um amplo estudo da história industrial (Chandler, 1962; 1977 ). Em teoria, ¬ zação organizações tem sido descrita como a principal causa de causa-evolução organizacional do que deter ¬ minas que as organizações sobrevivam e cresçam, e que o declínio e morrem (Chakravarthy, 1982; Child, 1972; Summer, 1980). Alguns exemplos específicos da gestão de risco ¬ un sistemática podem ser extraídas Van Home (1980). Um de seus exemplos de risco não-sistemático é um concorrente informação ¬ com quem começa a produzir essencialmente o mesmo produto. Isso, em essência, é o risco de um novo operador. Para gerenciar este risco seria ter uma estratégia para Detering novos operadores. Em outras palavras, os gestores não devem se preocupar com a gestão de barreiras à entrada. No entanto, uma das principais premissas da estratégia corporativa cor ¬ é que os gestores devem preocupação Copyright © 2001 Todos os direitos reservados se com barreiras à entrada e com a dissuasão de entrada em geral. Porter (1980) está repleta de discussões sobre a importância da gestão barra de entrada ¬ barreiras potenciais sob diferentes condições. A importância do en ¬ tente barreiras para a estratégia resulta da con ¬ clusão básica da economia de organização industrial que a altura das barreiras à entrada determina a maior parte do ajuste pro ¬ potencial de uma indústria ou firma individual. (Veja Pastor, 1979 e Scherer, 1980, para a introdução enciclopédico para a literatura econômica sobre barreiras à entrada.) Para um gerente de ignorar as barreiras à entrada é renunciar um componente importante da estratégia. Ou a conclusão da teoria financeira moderna sobre o gerenciamento de risco não-sistemático ou o foco do planejamento estratégico e de muita pesquisa em estratégia é mis ¬ colocado. Para alterar um ou outro resultado é a perturbar significativamente a estrutura lógica da disciplina subjacente. (In ¬ terestingly, Fruhan de 1979, apresenta um caso de gestão financeira para a atenção às barreiras de entrada que contraria a teoria financeira modem). As implicações deste exemplo de barreira à entrada e argumento também são potencialmente importantes para a ordem pública. A partir de um modem de políticas públicas perspectiva da teoria financeira implica que os incentivos devem ser desenvolvidos (de qualquer natureza) para motivar a gestão das empresas a concentrar esforços gerenciais longe de riscos assistemática. Isto acontece porque o esforço gerencial é um recurso escasso em que um deve economizar. No presente exemplo, esta ¬ simp ly significa que os gestores devem estar motivados para "parar de perder tempo" sobre as barreiras à entrada.No entanto, em uma época de concorrência internacional, tal política pode parecer tola. Considere a indústria automóvel. Se as empresas da indústria automobilística dos EUA gastou mais esforço de construção de barreiras efetivas à entrada, a actual crise económica e os associados deslocar ¬ mentos e ondulações em toda a economia poderia ter sido evitada. Especificamente, a falta de atenção para as barreiras à entrada, tais como a diferenciação do produto (por exemplo, qualidade), tecnologia (por exemplo, robótica), custos e vantagens ¬ gens (por exemplo, os custos do trabalho) tem sido amplamente discutido como uma razão para os problemas de concorrência de os EUA indústria automotiva. (Veja Abemathy, Clark e Kantrow de 1981, para uma discussão interessante.) Assim, a partir de uma perspectiva de política pública, em termos de concorrência internacional, pode haver razões muito real para os gestores de prestar atenção aos riscos assistemática. Outro exemplo de risco não-sistemático citado por Van Home é uma inovação tecnológica que torna obsoleto um produto já existente. Por sua vez, isto sugere que os esforços de investigação e desenvolvimento de uma empresa par ¬ cial deve ser dirigida apenas a melhorias incrementais de produtos já existentes. Para se ter uma ¬ nente com a empresa de pesquisa e desenvolvimento ef forte ¬ dirigida a mudanças revolucionárias claramente seria equivalente a gerir o risco de um avanço tecnológico por cobertura contra ele. No entanto, a partir de uma perspectiva de política pública esta deixa em aberto a ques ¬ ção de que essa investigação será realizada. Certos ¬ mente, é desejável ter algumas empresas que investem em pesquisa e desenvolvimento relacionados com as tecnologias revolucionárias (investigação, ou seja, de base). O processo de gestão do risco tecnológico se torna ainda mais aparente quando visto no contexto da concorrência internacional. Por exemplo, considere a indústria de semicondutores. Poucos argumentariam que esta indústria tem sido marcada pela revolucionária tecnologia ¬ evolução tecnológica. Além disso, dada a ubiqüidade em dobras de circuitos integrados, isso em ¬ tria, obviamente, é importante desenvolver ¬ mento econômico nos Estados Unidos durante as próximas décadas. Recusar-se a investir em pesquisas que poderiam render "os avanços tecnológicos que tornam os produtos ex-tentes obsoletos" é recusar-se a gerir o risco económico significativo nacional. Como estes dois exemplos mostram, pode haver razões ¬ com pelling tanto do ponto ¬ estratégia corporativa vista e do ponto de vista de política pública para os gestores a participar em risco nãosistemático de gestão ¬. No entanto, a teoria financeira mode recompensar o comportamento gerencial tal. Se a carteira resultados de redução dos riscos da teoria financeira moderna estão a ser assimilados pela literatura de estratégia, então a teoria subjacente a estratégia corporativa deve ser exten ¬ vamente revista.Além disso, a partir de uma perspectiva de política pública, não de gestão de riscos não-sistemático pode ter resultados negativos, como demonstram os exemplos acima. De alguma forma esses resultados conflitantes devem ser resolvidos de forma parcimoniosa. Enigma # 2: Divulgação de Informações mercados de capitais eficientes refletem todas as informações publicamente disponíveis. Daí uma variável importante na determinação do preço de um título é a quantidade de informação que está disponível publicamente. A gestão de uma empresa, obviamente, tem margem de manobra considerável nesta área. Normas de Contabilidade Financeira ea Comissão de Valores Mobiliários definir Copyright © 2001 Todos os direitos reservados regras para divulgação mínimo. Além disso, alguns ad ¬ mações complementares, tais como mudanças de gestão, produto, preço e qualidade do produto tornam-se disponíveis como parte normal de fazer negócios. No entanto, uma grande quantidade de informação é divulgada apenas na gestão do poder ¬ mento. Essas informações, muitas vezes é divulgado através de comunicados de imprensa e entrevistas, breve Ings ¬ de analistas de segurança, os discursos públicos de ecutives ex ¬ e associações comerciais. Assim, em um mercado ¬ efi ciente do preço de um título será parcialmente refletir a quantidade de gerenciamento de informações e optar por divulgar o calendário de divulgação. A importância desta conclusão torna-se evidente quando se considera o valor de informação privilegiada.Por exemplo, Pratt e DeVere (1978) constatou que insiders percebi um ganho de 27,1 por cento de um ano, em comparação com uma média de mercado de 9,6 por cento. Estes resultados ¬ dicate como verdadeiramente informações reservadas muitas vezes é letal. Informação afeta o preço de mercado pelo que influenciem-ing • previsões dos investidores dos fluxos de caixa futuros. Quanto mais informações disponíveis, os investidores são mais capazes de prever. Porque os investidores são avessos ao risco, eles vão pagar um prémio para a redução da incerteza ¬ ção de que o aumento de informações traz. Como Salter e Weinhold colocou: Os gerentes não devem esquecer o ponto intuitivamente óbvio que os fluxos de caixa futuros que podem ser previstos com maior confiança serão menos severamente descontados pelo mercado e têm um maior valor de mercado (1979, p. 107). Daí gestão aparentemente pode aumentar o valor de mercado da empresa (ou, alternativamente, reduzir o custo de capital), divulgando informação adicional ¬. No entanto, na divulgação de informações de gestão ¬ enfrenta um dilema. Grande parte das informações que fariam os fluxos de caixa mais forecastable é a mesma informação que é competitivamente valiosos. Exemplos típicos de tais informações são discussões de pormenor de estratégia, características do produto novo, os objectivos quota de mercado, inovações de processo novo, e os custos de instalações e capacidades. (Veja Porter, 1980, para uma discussão de como essas informações podem ser adquiridas e utilizadas pelos concorrentes.) De facto, a partir de um ponto de vista da gestão competitiva pode ser útil para emitir informações deturpadas. Portanto, as informações que os investidores precisam de previsões de fluxos de caixa com menos incerteza, e, consequentemente, aumentar o valor da empresa, é o mesmo informa ¬ ção de que um concorrente pode ser capaz de usar para impedir a realização desses fluxos de caixa. (O autor duvida seriamente que a informação possa ser disponibilizada para os mercados de valores mobiliários sem torná-lo disponível para os concorrentes.) Assim, a divulgação de informações torna-se um trade-off com os investidores e os concorrentes que atuam com objetivos opostos.Em termos de projectos (em vez de toda a empresa), pode-ambiente Sion ¬ um projeto específico que poderá ser financiado se o mercado tinha informações suficientes para garantir um retorno específico necessário, mas para os quais a divulgação de tal ¬ na formação para os concorrentes danos ¬ cial o potencial para o sucesso do projeto e, portanto, significativa ¬ mente menor o retorno. A existência deste dilema informação levanta uma questão importante para a estratégia corporativa. A maioria das discussões sobre estratégia empresarial (Porter, 1980) têm assumido que as informações importantes devem ser guardados por causa das conseqüências da concorrência disclos ure ¬. No entanto, essa visão ignora o papel que disclos ure ¬ pode desempenhar na definição do custo do financiamento, por ex ¬ plo, uma estratégia ou um projeto. Em outras palavras, apenas um lado do trade-off é considerado. Embora a divulgação pode trazer uma reação competitiva, mas também pode trazer alguma redução no custo de capital.Gestores (e teóricos) necessidade de considerar ambos os efeitos. A existência desta informação ma ¬ divulgação dilema também tem importantes implicações para as políticas públicas. A mais óbvia é definir o nível necessário de divulgação. A divulgação de mais informação que for necessária, a secruities mais justa será fixado o preço. No entanto, exigindo a divulgação muito irá limitar recompensas à inovação e, portanto, limitar os incentivos à inovação. O sistema de patentes oferece alguns proteção ¬ ção aqui, mas muitas inovações estão fora desta área. Como um exemplo extremo, o que aconteceria com re ¬ pesquisa e desenvolvimento os gastos das empresas de se infor ¬ mações assim obtidas eram obrigados a ser divulgado ¬ im mediatamente. Em algum momento, a divulgação de informações vão começar a inibir o comportamento empreendedor e inovador de uma forma não justificada pela melhoria ¬ mento das previsões dos investidores. A pesquisa é necessária para estabelecer a localização deste ponto. A segunda implicação importante para a política pública é a vantagem relativa provenientes de empresas que tenham significativo fluxo de caixa interno para o financiamento de projectos. Essas empresas não têm de divulgar os detalhes do projeto para os mercados de valores mobiliários de obter financiamento em condições favoráveis. Típico de todas essas empresas são as empresas multibusiness grandes que dominam a indústria secCopynght © 2001 Todos os direitos reservados tor. Em contrapartida, muitas pequenas empresas ou menos ricos terão de divulgar mais informações para obter financiamento em condições aceitáveis. Uma situação interessante ¬ ção aqui é uma empresa de pequeno porte único concorrente com uma divisão de uma empresa maior multibusiness com fluxo de caixa substancial. A vantagem comparativa da empresa maior é óbvia. O que não é óbvio é saber se as políticas públicas devem procurar solucionar as em ¬ acções de divulgação. Os argumentos nesta seção girava em torno da suposição de que o aumento da divulgação de informações vai, parabis paribus, aumente o valor da empresa. Um caso (undiscussed) segundo é aquele em que aumentou a divulgação de informações vai, parabis paribus, diminuir o valor da empresa. O raciocínio neste caso em destruição de valor é essencialmente paralelas, mas o homem incentivos gestão ¬ geralmente são de reter informações DAMAG ¬ ção para o maior tempo possível, independentemente das reações do concorrente (ou seja, "falta de notícias é boa notícia"). Enigma # 3: Competição Internacional e Global Modem teoria financeira assume que o objectivo da empresa é maximizar a riqueza dos acionistas. A riqueza do acionista é simplesmente o valor de mercado das ações da empresa. Este valor de mercado é determinada através de mercados de capitais eficiente. Em um nível micro valor de mercado que representa o consenso das ex-pectativas dos investidores sobre o valor presente líquido dos fluxos de caixa futuros. Previsão individual de participantes e os fluxos de desconto da empresa. O valor de mercado é simplesmente o sensus con ¬, expressa através do mecanismo de mercado, estas estimativas. (O valor da informação no acasalamento ¬ estimativas dos fluxos de caixa foi discutido anteriormente.) De uma perspectiva moderna teoria financeira, os critérios importantes para qualquer tomada de decisão gerencial é o efeito que isso terá sobre a riqueza dos acionistas, expressa em valor de mercado das ações. Simplificando, os gestores devem fazer apenas as decisões que vão aumentar o valor de mercado da empresa. Daí a taxa exigida em ¬ específicas dos investidores de retorno torna-se extremamente im ¬ portante. (Em decisões de orçamento de capital, o CAPM exprime essa taxa de retorno em termos teóricos, embora beta do projeto pode ser difícil ou im ¬ possível estimar em um sentido prático.) A lógica desta abordagem à alocação de recursos na economia baseada na riqueza dos acionistas imization ¬ max, mercado de capitais eficiente, o CAPM é forte. No entanto, o modelo global e sua realização econômica colocam vários problemas para as empresas concorrentes a nível internacional ou em uma escala global e as políticas públicas em relação a essas empresas. A natureza geral do problema é que, na petição internacional com ¬ alguns dos participantes pode ter vantagens signi cant ¬ (ou desvantagens), pois a alocação de recursos na sua economia doméstica pode diferir signifi-cativamente da abordagem apenas esboçadas. Specifical ¬ mente, algumas empresas podem ter custos muito mais baixos de capital que as empresas dos EUA. Dois exemplos são usados para ilustrar este problema: as empresas japonesas e da categoria geral das empresas estatais (EEs). Tanto a estrutura dos mercados de capitais e os objetivos da empresa no Japão é significativamente diferente dos modelos da teoria financeira moderna e de prática nos Estados Unidos. maximização da riqueza dos acionistas não prevalece. De fato, como Wallich e Wallich, entre outros, discutir o papel do acionista é marcadamente diferente. No Japão: Acionistas são essencialmente subordinados credores de quem a empresa, entidade responsável apenas para si, em efeito, "empresta" o dinheiro (1976, p. 269). Em um nível ainda mais fundamental, o lucro imization ¬ max em si não parece para obter tanto. Como Grutas e Uekusa nota (1976), outros objetivos são geralmente mais importante, com crescimento das vendas, muitas vezes sendo o mais importante. Naturalmente, isso leva à con ¬ clusão de que as empresas japonesas estarão dispostos e aptos a aceitar taxas de retorno mais baixas do que as que os seus homólogos dos Estados Unidos (ou seja, o custo de capital será mais baixo para as empresas japonesas). Por exemplo, para 1970-1972, o lucro operacional médio para as empresas dos EUA como um percentual das vendas foram 50,9 por cento antes dos impostos e 26,9 por cento depois de impostos. No Japão, os números eram 31,7 por cento e 20,7 por cento, respectivamente (Wallich & Wallich, 1976). Os estudos empíricos do desempenho do mercado de ações japonês ¬ anese têm sido mistos. Especificamente, os estudos pelo MAM e Royama (1974) os dados relativos a 1952-1971 e Okada (1974), os dados relativos 1961-1973 descobriu que diferiram significativamente do que o CAPM previsto. Em contraste, um estudo nos EUA da Bolsa de Tóquio por Lau, Quay e Ramsey (1974), cobrindo um período de cinco anos, 1964-1969, encontrado de acordo com o CAPM. Como Wallich e Wallich nota (1976), resultados semelhantes contraditórios têm sido relatados em testes de eficiência do mercado de ações japonês. O estado surgiu como um influenciador ativo de política industrial em vários países desenvolvidos, mesmo Copyright © 2001 Todos os direitos reservados embora os Estados Unidos continua a ser uma excepção ¬ ção. Com o crescente interesse na política industrial, o Estado também tem emergido como um grande fornecedor de capital. Este assume diversas formas. O Estado pode pro ¬ vide subsídios a empresas específicas e / ou indústrias. Por exemplo, na indústria de informática, assistência pública à indústria e às empresas nacionais no Japão, Alemanha ¬ muitos, o Reino Unido ea França, é significativa. Neste caso, o Estado está interessado principalmente em: (a) proteger as empresas nacionais em um setor importante da competição inter ¬ nacional e (b) assegurar que ganham força as empresas nacionais adequadas através da investigação e desenvolvimento. O Estado, com base na ideologia política a que está vinculada, pode envolver-se na indústria como um alicate ¬ apoio de capital sob uma variedade de condições.Algumas das razões comuns são: (a) que quer proteger a exploração dos recursos naturais (por exemplo, óleo), (b) que quer ser capaz de influenciar as indústrias de infra-estrutura orientada (por exemplo, telecomunicações) ou indústrias de defesa orientada (por exemplo, aeroespacial), (c) que pretende ajudar as indústrias em que o acesso à tecnologia é dife ¬ cil (por exemplo, semicondutores e computadores), (d) considera que a indústria é o emprego (por exemplo intensiva, automóveis) ou que as tecnologias são cruciais para o desenvolvimento de várias indústrias, por exemplo integração em escala muito grande (VLSI) ou robótica. O estado também pode querer restringir as empresas privadas para alguns setores da economia e restringir o seu tamanho (por exemplo, a Índia). As motivações do fornecedor de capital, em quase todos estes casos, transcendem o econômico siderações con ¬.Eles são uma mistura de político, ideolog ¬ iCal, e considerações econômicas. Em algumas economias, tanto desenvolvidos como em desenvolvimento ¬ ção, o estado tem emergido como o proprietário de várias empresas industriais. O estado possui qualquer parte da empresa como um parceiro de joint venture ou possui-lo plenamente, como uma companhia estatal. A crescente importância das empresas públicas não é devidamente apreciado nos Estados Unidos, onde o fenômeno é praticamente inexistente. Porque o estado é dono da empresa e quer usá-lo como um instrumento de política nacional, os tomadores de decisão tendem a ser muito mais sensível às implicações políticas e ideológicas das suas decisões, em vez de o impacto sobre o desempenho econômico per se. Em outras palavras, o conceito de um "retorno" para o acionista, neste caso o Estado, é uma combinação de política e económica, ao invés de um retorno econômico puro. O estado também tem surgido como uma fonte de capital ção da estrutura do mercado livre dos mercados accionistas? Estas são questões muito importantes tanto para a estratégia corporativa e políticas públicas em uma era de crescente concorrência global. Além disso, a teoria financeira modem oferece pouca ajuda, porque se concentra em um ambiente de mercados eficientes maximização da riqueza financeira. Rumo a uma resolução e Síntese A teoria financeira tem se mostrado difícil de levantar questões para a estratégia corporativa e políticas públicas e vice-versa. Uma abordagem a estes enigmas é ignorá-los completamente, alegando que eles surgem a partir da teoria de um campo diferente. Esta ¬ gem ap é obviamente indesejável. Em alternativa, estes problemas oferecer oportunidades de pesquisa para aqueles em gestão estratégica gem-¬ muito mais desejável ap. Ao pesquisar as questões que se situam na interface das duas disciplinas, deve-se enfrentar as diferenças de paradigmas subjacentes eo valor associado ¬ ras estruturas. Essas diferenças são particularmente dramático no caso da teoria financeira modem e gestão estratégica. A moderna teoria financeira assume uma grande estrutura normativa e maximização da utilidade. A gestão estratégica utiliza um quadro muito mais amplo que pode encarnar vários objetivos descritivos e comportamento nonmaximizing de várias formas. Há também, claro, são diferentes convenções metodológicos e os valores associados a cada trabalho ¬ frame. A diferença aqui (no paradigma e metodologia) geralmente é tão ampla que os investigadores em ambos os lados se esqueça de que muitas vezes eles estão analisando os fenómenos que ¬ mesmo fenômeno, embora a partir de diferentes perspectivas. Em muitos casos, até mesmo o vocabulário usado para descrever esses fenômenos é tão amplamente divergentes quanto à comunicação frustrar ¬ cooperação com muito menos. Além disso, re-pesquisadores de ambos os lados fizeram grandes pessoais ¬ vestes de paradigma do seu campo e sua metodologia.Portanto, qualquer mudança de paradigma ea metodologia é susceptível de ser bastante ameaçador. Por todas estas razões (e talvez outros), qualquer tentativa de criticar direta-mente o paradigma ea metodologia da moderna teoria finan ¬ cial sem dúvida, será infrutífera. (Muitos, o autor suspeita-se, sentiu o calor do "ataque" com ¬ ção da direcção inversa e reagiram defensivamente.) O que pode então ser feito? Várias medidas construtivas podem e devem ser tomadas. Primeiro, os pesquisadores em gestão estratégica precisa admitir que alguns na mira ¬ pode ser adquirida a partir da teoria financeira moderna. O segundo dilema no presente trabalho oferece alguns insights. Ele sugere que a investigação sobre o calendário de divulgação de informações como parte integrante da execução da estratégia poderia ser uma área fértil de estudo. Em segundo lugar, as diferenças de o vocabulário deve ser reconhecida árido feito um esforço para colmatar estas lacunas Seman ¬ tic.Conforme Kuhn (1962) coloca: Em suma, o que os participantes em uma falha de comunicação pode fazer é reconhecer uns aos outros como membros de comunidades linguísticas diferentes e então se tornam tradutores .. . Eles podem primeiro tentar descobrir os termos e locuções, que utilizou sem problemas dentro de cada comunidade, são, no entanto, os focos de ¬ trou ble para discussões em grupo inter-Cada um vai ter aprendido a traduzir o outro a teoria e suas conseqüências ¬ conseqüências em seu próprio idioma e, simultaneamente, para descrever em sua língua do mundo para o qual a teoria Uma vez que se aplica a tradução, se aprovado, permite participantes de uma falha de comunicação com ex ¬ periência vicariamente algo dos méritos e defeitos de cada um dos outros pontos de vista, é uma potente ferramenta para ambos os persuasão e da conversão (1970, p. 202). Por exemplo, o termo "risco" é tomado em teoria financeira moderna a ser uma técnica precisa ¬ defin prazo ing a distribuição probabilística dos retornos do mercado futuro. Na literatura de gestão estratégica, no entanto, que muitas vezes é tomada (entre outras coisas) como julgamento subjetivo de um gerente das conseqüências pessoais e organizacionais que podem resultar de uma decisão ou ação específica. O uso deste termo sem uma definição de acompanhamento evoca quase totalmente dife rentes ¬ constrói nas mentes dos dois grupos de pesquisadores. Alguns esforços de investigação deve ser centrado no pro ¬ blemas que se situam na interface das disciplinas e são reconhecidos como problemas por segmentos em ambas as disciplinas. No problema de agência em matéria de finanças (ver Grossman e Hart, 1980, para uma discussão), por ex ¬ plo, admite-se que os gerentes podem agir de maneiras contrárias à maximização da riqueza do proprietário. Final ¬ mente, os pesquisadores em gestão estratégica pode trazer dados para suportar os problemas de interesse mútuo (como o problema de agência). dados concretos, embora sub ¬ ject a convenção metodológica, são difíceis de refutar se dirigido a esses problemas e se apresentou de forma imparcial, objectiva. A literatura de gestão estratégica, por razões citadas anteriormente, em geral, tem ignorado modem desenvolver ¬ mentos em finanças. Em contrapartida, os resultados relevantes da economia da organização industrial, marketing e 413 Copyright © 2001 Todos os direitos reservados conduta administrativa há algum tempo têm sido uma parte importante da literatura de gestão estratégica ¬ mento. Porter (1981), Biggadike (1981), e Jemison (1981a) dá um resumo das respectivas contribuições disciplinares. resultados relevantes de finan ¬ moderna teoria social deve ser incorporada a literatura de gestão estratégica, e vice-versa. Há também uma necessidade para os investigadores de gestão estratégica para estabelecer um relacionamento mais estreito com a pesquisa ¬ dores nas finanças. Essa fertilização cruzada "poderia ajudar a resolver as questões aqui levantadas e, finalmente, ajudar a fomentar uma visão mais parcimoniosa do prob ¬ blema geral da gestão estratégica. Em última análise, tal sin tese é essencial, ou mais profissionais serão forçados a escolher entre paradigmas contraditórios-a mais nãocircunstância desejável. O autor concorda fortemente com ¬ Jemison de obser vação: gestão estratégica atingiu o ponto em que ¬ tegrative abordagens de investigação são necessários para con ¬ ticipantes decidiram interromper o progresso no campo. As primeiras pesquisas emana de uma variedade de linhas de pesquisa, cada paradigmas empregando diferentes unidades de análise, ¬ ções de causalidade presunção e preconceitos pesquisador. Esta pesquisa tem provid ¬ ed insights valiosos sobre os problemas dos gerentes gerais de várias perspectivas, mas a falta de integração entre as linhas de pesquisa pode vir a retardar o crescimento da gestão estratégica (1981b, p. 601). Tal síntese, espera-se, um dia vai incluir partes relevantes da teoria financeira.

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