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REPORT (HTTPS://MYSLIDE.ES/REPORT-COPYRIGHT/PRIVATE-EQUITY-EVENTURECENSO) Documents (https://myslide.es/category/documents.html) 57 0 25-DEC-2014

1. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 1ª Edição Março de 2011 2. ABDI Agência Brasileira de Desenvolvimento Industrial Setor Bancário Norte Quadra 1 – Bloco B – Ed. CNC 70041-902 – Brasília – DF Tel.: (61) 3962-8700 www.abdi.com.br FGV Fundação Getúlio Vargas Av. 9 de Julho, 2029 - Bela Vista CEP: 01313-902 São Paulo - SP - Brasil Tel.: (11) 3799-7768 www.fgv.br/cepe Ficha Catalográfica Agência Brasileira de Desenvolvimento Industrial. A Indústria de Private Equity e Venture Capital – 2o Censo Brasileiro. / Agência Brasileira de Desenvolvimento Industrial, Centro de Gestão e Estudos Estratégicos. – Brasília: Agência Brasileira de Desenvolvimento Industrial, 2009. 420p.: il.; graf.; tab. ISBN 1-Indústria. 2-Indústria. 3-. I- Título. II- Centro de Gestão e Estudos Estratégicos. III-Série CDU 338.47674 © 2011 – Agência Brasileira de Desenvolvimento Industrial – ABDI A Indústria de Private Equity e Venture Capital – 2o Censo Brasileiro Qualquer parte desta obra pode ser reproduzida, desde que citada a fonte. Baseado no texto original do Relatório de Pesquisa – “Informações Atualizadas do 2° Censo da Indústria Brasileira de Private Equity e Venture Capital”, Copyright © ABDI 2010, revisto e ampliado nesta edição de março de 2011. Trabalhos

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elaborados pelo GVcepe da Fundação Getúlio Vargas – EAESP. ABDI – Agência Brasileira de Desenvolvimento Industrial FGV – Fundação Getúlio Vargas Supervisão Maria Luisa Campos Machado Leal (ABDI) Equipe técnica da ABDI Cássio Marx Rabello da Costa (Coordenador do Projeto) Joana Wightman (Supervisão – Comunicação) Mario Jorge Sampaio ( Especialista em Projeto) Equipe técnica da FGV Caio Ramalho (Organizador e Autor) Cláudio Vilar Furtado (Organizador e Autor) Rodrigo Lara (Organizador e Autor) Alessandra Brochado (Autor) Alexander Appel (Autor) Carlos Motta (Autor/ Tauil & Chequer Advogados associado a Mayer Brown LLP) Diogo Kudo (Autor) Eduardo Paoliello (Autor/ Pinheiro Neto Advogados) Estêvão Latini (Autor/Fundação Petros) Fernando Kaufmam (Autor) Gabriel Felisoni (Autor) Gabriella Pegoraro (Autor) Henrique D'Amico (Autor) Henry Sztutman (Autor/ Pinheiro Neto Advogados) Jacques Vaney (Autor/Emerge Capital) João Ricardo Ribeiro (Autor/ Mattos Filho, Veiga Fillho, Marrey Jr. e Quiroga Advogados) Lucas Amorim (Autor) Lucas Martins (Autor) Lucas Cancelier (Autor) Marcelo Coura (Autor) Marcelo Kubli (Autor) Marcelo Person (Autor) Rafael Martins (Autor) Rafael Roldão (Autor) Ricardo Lacaz (Autor/ Lacaz Martins, Halembeck, Pereira Neto, Gurevich & Schoueri Advogados) Thiago Maia (Autor/ Tauil & Chequer Advogados associado a Mayer Brown LLP) William Luk (Autor) 3. República Federativa do Brasil Dilma Rousseff Presidenta da República Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior (MDIC) Fernando Pimentel Ministro Agência Brasileira de Desenvolvimento Industrial (ABDI) Mauro

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Borges Lemos Presidente Clayton Campanhola Diretor Maria Luisa Campos Machado Leal Diretora Cássio Marx Rabello da Costa Coordenador do Projeto Fundação Getúlio Vargas (FGV) Carlos Ivan Simonsen Leal Presidente Francisco Oswaldo Neves Dornelles Marcos Cintra Cavalcanti de Albuquerque Sérgio Franklin Quintella Vice-Presidentes Escola de

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Diretora Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital (GVCEPE) Cláudio Vilar Furtado Direção Executiva Caio

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Ramalho Rodrigo Lara Coordenação do Projeto

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Administração de Empresas de São Paulo (FGV-EAESP) Maria Tereza Leme Fleury Diretora Maria José Tonelli Vice-

4. Edgar Alberto Cabral Coordenação de TI e Base de Dados Abdala Razek Adilon Garcia Alessandra Brochado Alexander Appel André Assumpção André Coracini Ariel Almeida Breno Lopes Bruno Villena Caio Ramalho Carlos Eduardo Alvares Diogo Kudo Eduardo Camargo Eduardo Silva Fabio Camillo Fernando Kaufman Felipe Mattos Flavio Fioravanti Gabriel

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Maurício Leusin Paula Nagle Pedro Prellwitz Rafael Auriemo Rafael Martins Rafael Roldão Rachel Pacheco Renato Chu

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Rodrigo Lara Thiago Perim William Luk Pesquisadores

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5. Agradecimentos

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Felisoni Gabriella Pegoraro Henrique D'Amico João Victor de Souza Lucas Amorim Lucas Martins Lucas Cancelier Lucas Tavolaro Luiz Tanisho Marcel Kanopka Marcelo Coura Marcelo Kubli Marcelo Person Maria José Felicio Marisa Bessa

6. 9 Esta obra, A Indústria de Private Equity e Venture Capital – 2° Censo Brasileiro, realizada pela Agência Brasileira de Desenvolvimento Industrial (ABDI) e elaborada pelo Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGVEAESP (GVcepe), representa o resultado tangível de 18 meses de tra- balho. Sua conclusão só foi possível graças ao

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compilados os mais impor- tantes materiais acadêmicos e técnico-científicos já publicados no exterior e no Brasil, que

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serviram de base para a concepção e elaboração deste trabalho. Agradecemos aos membros do comitê selecionado pela

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apoio e auxílio de diversas organizações, bem como a dedicação incansável de uma equipe de pesquisadores, que identificou, colheu e analisou informações de mais de 180 organizações gestoras de PE/VC que atuam no Brasil. Foram

ABDI para acompanhar o projeto original, por terem aceitado participar de um desafio desta magnitude: Guilherme Ary

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Plonski, José Aranha e Antônio Botelho (ANPROTEC), Sidney Chameh e Robert Binder (ABVCAP), Maria Luisa Cravo (APEX), Le- andro Vieira (BANCO DO BRASIL), Eduardo Rath Fingerl e Eduardo Sá (BNDES), Eduardo Costa, Patrícia Freitas, André Calazans, Rochester Costa e Rafael Silva (FINEP), e Américo Cicarelli (SEBRAE). Aos membros fundadores do GVcepe: Advent International, Intel Capital, Pátria Investimentos, Sebrae- -SP, TMG Capital e Votorantim Novos Negócios, pela visão estratégica, empenho e confiança na equipe de colaboradores e pesquisadores, demonstrado desde 2003, ano de fundação do GVcepe, e à VISA pelo patrocínio institucional. À direção da Fundação Getúlio Vargas (FGV) e da Escola de Administração de Empresas de São Paulo (FGV/EAESP), ao Prof. Wladimir Antônio Puggina, além do GVpesquisa, pelo apoio. Agradecimentos a todas as organizações gestoras de Private Equity e Venture Capital que

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dedicaram seu tempo e sua equipe à participação neste trabalho, cujos resultados compõem material com abrangência e profundidade inéditas no país. Sem eles este projeto não teria sido possível. Agradecimentos às contribui- ções de Daniel Kalansky (Motta, Fernandes Rocha Advogados), Guilherme Forbes (Souza, Cescon, Barrieu & Flesch Advogados) e José Diaz (Demarest e Almeida Advogados) e de modo muito especial, a Patricia Dineen (Siguler Guff & Company), Roger Leeds (Johns Hopkins University e EMPEA) e Haydée Celaya (IFC – World Bank). Agradecimentos 7. 1010 8. 11 Índice Índice Introdução. O Nexo deste 2º Censo de Private Equity e Venture Capital: dos empreendimentos InovaDores à Revolução Corporativa 27 CAPÍTULO 1. Histórico da Indústria de Private

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Equity e Venture Capital 39 CAPÍTULO 2. O Ecossistema da Indústria de PE/VC no Brasil 67 CAPÍTULO 3. O Ciclo de Private Equity e Venture Capital – Captação de Recursos (Fundraising), Capital Comprometido e Origem das Organizações Gestoras 121 CAPÍTULO 4. O Ciclo de Private Equity e Venture Capital – Investimentos (Investing) 161 CAPÍTULO 5. O Ciclo de Private Equity e Venture Capital – Saídas ou Desinvestimentos (Exiting) 207 CAPÍTULO 6. Governança Corporativa e Contratos (Monitoring) 229 CAPÍTULO 7. O Private Equity e Venture Capital no Contexto das Fontes de Financiamento de Longo Prazo no Brasil 317 CAPÍTULO 8. Impacto Econômico da Indústria de PE/VC 341 CAPÍTULO 9. Visão Prospectiva: Desafios e Oportunidades no Futuro 389 Referências Bibliográficas 409 9. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 12 10. 13 Índice Índice de Tabelas Tabela 1.1. Impacto Legislativo em Investimentos de PE/VC nos EUA 46 Tabela 1.2. Número de Organizações Gestoras de VC (Estados Unidos e Europa) 54 Tabela 1.3. Organizações Gestoras Focadas em VC Investidas pelo IFC 56 Tabela 2.1. Estruturas dos FIPs VS. Holdings (2010) 76 Tabela 2.2. Atores do Ecossistema de PE/VC

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79 Tabela 2.3. Tipos de Investidores 93 Tabela 2.4. Tipos de Investimento VS. Risco Assumido 109 Tabela 2.5. Venda de Bens vs. Serviços 114 Tabela 2.6. Detalhamento das Operações

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117 Tabela 3.1. Principais Fatores para o Sucesso das Atividades de

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PE/VC 124 Tabela 3.2. Obstáculos ao Sucesso Provenientes de Fatores Macroeconômicos

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125 Tabela 3.3. Obstáculos Provenientes de Fatores Sociais 126 Tabela 3.4. Obstáculos Provenientes de Fatores Políticos 126 Tabela 3.5.1. Obstáculos Provenientes do Arcabouço Jurídico-Institucional (PE) 127 Tabela 3.5.2. Obstáculos Provenientes do Arcabouço JurídicoInstitucional (VC) 128 Tabela 3.6. Obstáculos Provenientes da Estrutura da Indústria de PE/VC 130 Tabela 3.7. Penalidade para a Falta de Integralização de Capital 132 Tabela 3.8. Capital Comprometido Alocado ao Brasil pela Indústria de PE/VC 133 Tabela 3.9.1. Estrutura Legal dos Veículos de Investimento 134 Tabela 3.9.2. Fundraising em 2009 por Estrutura Legal 135 Tabela 3.10. Afiliação das Organizações Gestoras 137 Tabela 3.11. Montante do capital (final closing) a ser levantado por organização gestora PE 139 Tabela 3.12. Montante do capital (final closing) a ser levantado por organização gestora VC 139 Tabela 3.13. Concentração do Capital Comprometido 152 Tabela 3.14. Origem das Organizações Gestoras 153 Tabela 4.1. Fontes da Prospecção Proprietária

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164 Tabela 4.2. Fontes de Indicação de Terceiros

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165 Tabela 4.3. Propostas Recebidas por Setores da Economia

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166 Tabela 4.4. Propostas Recebidas por Estágio de Investimento 167 11. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 14 Tabela 4.5. Requisitos da Empresa-alvo que Viabilizam o Investimento 168 Tabela 4.6. Características da Empresa-alvo que Inviabilizam o Investimento 168 Tabela 4.7. Quantidade de Oportunidades de Negócios Contidas no Processo de Seleção de Propostas Classificadas por Meios de Apresentação 171 Tabela 4.8. Principais Motivos que Inviabilizaram o Investimento nas Propostas que Chegaram a Fase de Due Diligence 173 Tabela

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4.9. Retornos Mínimos e Máximos Esperados por Estágios 177 Tabela 4.10. Atuação do Comitê de Investimentos na Fase de Seleção 179 Tabela 4.11. Método de Avaliação 181 Tabela 4.12. Prazo para Fechamento de Novos Negócios 183 Tabela 4.13. Aumento no Prêmio de Risco por País/Região 184 Tabela 4.14. Número de Veículos por Prazo de Duração 185 Tabela 4.15. Participação de Investidores Públicos nas Empresas em Portfólio (Junho

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2008) 186 Tabela 4.16. Tíquete Médio por Estágio de Investimento 192 Tabela 4.17. Distribuição Geográfica das Empresas em Portfólio (Dezembro 2009) 202 Tabela 4.18. Setor de Atividade Econômica das Empresas em Portfólio em 2009 204 Tabela 5.1. Saídas de Negócios por Estágio em US$ Milhões 210 Tabela 5.2. Saídas de Negócios por Estágio 211 Tabela 5.3. Saídas de Negócios por Mecanismo de Saída em US$ Milhões 213 Tabela 5.4. Retorno Líquido para Investidores (Cambridge Associates)220 Tabela 5.5. Retornos Excedentes no Brasil220 Tabela 5.6. Múltiplos Medianos de Investimento224 Tabela 5.7. Valores Medianos da Taxa Interna de Retorno 224 Tabela 5.8. Retornos Medianos Excedentes ao CDI 225 Tabela 6.1. Participantes do Ciclo de PE/VC 233 Tabela 6.2. Estruturas Preferidas Mundialmente 236 Tabela 6.3. Percentual do Capital Comprometido que Deve Ser Disponibilizado Logo na Assinatura do Contrato/Compromisso de Investimento 238 Tabela 6.4. Integralização de Parcelas do Capital Comprometido239 12. 15 Índice Tabela 6.5. Existência de Penalidade em Caso de Não Integralização do Capital239 Tabela 6.6. Possibilidade de Captação de um Novo Veículo Antes de Fechar o Atual240 Tabela 6.7. Percentual do Capital Comprometido após o Veículo Ser Investido 240 Tabela 6.8. Prazo de Duração dos Veículos de Investimento 241 Tabela 6.9. Prazo de Duração e Possibilidade de Extensão dos Veículos de Investimento 242 Tabela 6.10. Restrições Definidas em Contrato com Investidores 243 Tabela 6.11. Modelo de Aprovação de Investimentos 244 Tabela 6.12. Possibilidade de Um ou Mais Investidores (LPs) Convocarem uma Assembleia Extraordinária 245 Tabela 6.13. Porcentagem de Capital Integralizado Necessário para Um ou Mais Investidores (LPs) Convocarem uma Assembleia Extraordinária245 Tabela 6.14. Direito do Investidor de Co-Investir Diretamente nas Empresas do Portfólio 245 Tabela 6.15. Duração do Período de Investimentos 246 Tabela 6.16. Prazo de Investimento e Possibilidade de Extensão dos Investimentos 247 Tabela 6.17. Duração do Período de Desinvestimentos248 Tabela 6.18. Prazo de Duração e Possibilidade de Extensão dos Desinvestimentos249 Tabela 6.19. Custos e Despesas Pagos pela Taxa de Administração 251 Tabela 6.20. Atores Remunerados pela Taxa de Administração 253 Tabela 6.21. Taxa de Administração 254 Tabela 6.22. Base de Cálculo da Taxa de Administração nos Períodos de Investimento e Desinvestimento 256 Tabela 6.23. Timing de Pagamento da Taxa de Performance 258 Tabela 6.24. Taxa-Piso (Hurdle Rate) 259 Tabela 6.25. CatchUp260 Tabela 6.26. Clawback 260 Tabela 6.27. Taxa de Performance261 Tabela 6.28. Taxa de Administração versus Taxa de Performance (Recebidas por Administrador) 262 Tabela 6.29. Taxa de Administração versus Taxa de Performance (Recebidas por Gestor) 262 Tabela 6.30. Dedução da Taxa de Administração do Montante da Performance263 13. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 1616 Tabela 6.31. Momento de Cálculo da Taxa de Performance 264 Tabela 6.32. Poder do Investidor em Destituir o Gestor ou Membros da Equipe do Gestor Deste Veículo 265 Tabela 6.33. Uso de Câmara de Arbitragem para Resolver Conflitos entre a Organização Gestora de PE/VC e Investidores 266 Tabela 6.34. Evolução da Quantidade de Adesões a Cada Nível de Governança Corporativa da Bovespa 268 Tabela 6.35. Disposição a Pagar a Mais por Governança Corporativa 271 Tabela 6.36. Governança Corporativa Efetivamente Paga 271 Tabela 6.37. Nível de Governança Corporativa ao Longo do Processo de Seleção de Investimentos 272 Tabela 6.38. Categorias de Estrutura Societária 273 Tabela 6.39. Participação Acionária do Empreendedor/Empresário e CEO277 Tabela 6.40. Reuniões Formais do Conselho de Administração e Discussões Informais 281 Tabela 6.41. Caracterização dos Membros do Conselho de Administração 282 Tabela 6.42. Background dos membros Externos e Independentes do Conselho de Administração 283 Tabela 6.43. Características das Pessoas chave (em %) 285 Tabela 6.44. Pessoas-chave Mais Presentes nos Comitês e Subcomitês Listados 286 Tabela 6.45. Frequência com que a Auditoria Reporta às Diferentes Pessoas-chave 288 Tabela 6.46. Remuneração dos Membros do Conselho de Administração 288 Tabela 6.47. Avaliação de Desempenho de Pessoas Chave 290 Tabela 6.48. Distribuição da Remuneração Executiva nas Empresas que Abriram Capital na Bovespa Depois de 2004 (em %)295 Tabela 6.49. Cláusulas de Proteção Anti-diluição e de Direitos e Restrições na Transferência de Ações 296 Tabela 6.50. Duração Média das Diferentes Modalidades de Contato com as Empresas 305 Tabela 7.1. Empresas em Portfólio (Junho 2008) 325 Tabela 7.2. Dados da Composição da Carteira da BNDESPar 329 Tabela 7.3. Divisão Setorial em Porcentagem de Ações, Debêntures e Fundos da BNDESPar entre 2007 e 2009 329 Tabela 7.4. Divisão Setorial em Valores de Mercado de Ações,

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Debêntures e Fundos da BNDESPar entre 2007 a 2008 330 14. 17 Índice 17 Tabela 7.5. Operações das Áreas de Mercado de Capitais e Capital Empreendedor do BNDESPar 331 Tabela 7.6. Emissão Debêntures Públicos e Privados pela Bndespar (em R$ bilhões) 331 Tabela 7.7. Número e Valores dos Programas da FINEP (em R$ Milhões) 333 Tabela 7.8. Fundos de Investimentos Apoiados pela FINEP (em R$ Milhões)335 Tabela 7.9. Captação Líquida e Participação Percentual no Patrimônio Líquido por Categorias dos Fundos de Investimentos 339 Tabela 8.1. Valor Adicionado pelas Indústrias de Direitos Autorais no Mercosul em 1998348 Tabela 8.2. Obstáculos no Brasil para a Captação de Recursos e Investimentos – Proteção aos Direitos de Propriedade Intelectual 351 Tabela 8.3. Ranking Global de Inovação Tecnológica 2009 – 2010353 Tabela 8.4. Quantidade de Empregados nas Empresas por Ano Reportado pelas Organizações Gestoras362 Tabela 8.5. Comparativo sobre o Aumento no Número de Empregos e Vendas entre as Empresas Investidas e não Investidas por Venture Capital 363 Tabela 8.6. Obstáculos no Brasil para a Captação de Recursos e Investimentos – Dificuldade no Recrutamento de Profissionais para o Gestor 364 Tabela 8.7. Obstáculos no Brasil para a Captação de Recursos e Investimentos – Dificuldade no Recrutamento de Profissionais para as Empresas Investidas364 Tabela 8.8. Empresas Investidas por PE/VC em Portfólio em 31/Dez/2009: Quantidade de Funcionários Reportados pelas Organizações Gestoras por Setor 365 Tabela 8.9. Empresas Investidas por PE/VC em Portfólio em 31/Dez/2009: Quantidade de Funcionários Reportados pelas Organizações Gestoras por Estágio da Empresa366 Tabela 8.10. Obstáculos no Brasil para a Captação de Recursos e Investimentos – Burocracia 367 Tabela 8.11. Obstáculos no Brasil para a Captação de Recursos e Investimentos – Alta Carga Tributária 367 15. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 18 Tabela 8.12. Obstáculos no Brasil para a Captação de Recursos e Investimentos – Informalidade 373 Tabela 8.13. Obstáculos no Brasil para a Captação de Recursos e Investimentos – Restrições Impostas pelas Leis Trabalhistas 376 Tabela 8.14. Investimentos de Venture Capital em Cleantech por ano na América do Norte, Europa, Israel, China e Índia384 Tabela 8.15. Maiores Setores de Venture Capital em Cleantech em 2009 384 Tabela 9.1. Fundamento de Longo Prazo – Razões pelas quais o Carlyle investe no Brasil 394 16. 19 Índice Índice de Gráficos Gráfico 1.1. Os Maiores Mercados Europeus (1992 a 1999)53 Gráfico 3.1. Capital Comprometido por Estrutura Legal 136 Gráfico 3.2. Afiliação das Organizações Gestoras (2009)137 Gráfico 3.3. Intenção das Organizações Gestoras em levantar um novo fundo de investimento para o Brasil nos 3 anos posteriores a 2009138 Gráfico 3.4. Oferta e demanda de fundos para investimentos em PE/VC142 Gráfico 3.5. As Cinco Principais Localizações com Maior Expectativa de Ganho Econômico (Investidores Norte-Americanos)144 Gráfico 3.6. As Cinco Principais Localizações com Maior Expectativa de Perda Econômica (Investidores Norte-Americanos)145 Gráfico 3.7. Classificação dos Mercados com Melhores Oportunidades em PE/VC145 Gráfico 3.8. Evolução do Capital Comprometido Alocado ao Brasil em US$ Bilhões 146 Gráfico 3.9. Porcentagem do Capital Comprometido em Relação ao PIB (Agosto/2008)147 Gráfico 3.10. Comparação do processo de fundraising (Em milhares US$) 147 Gráfico 3.11. Evolução do Capital Comprometido Alocado ao Brasil como Porcentagem do PIB148 Gráfico 3.12. Captação de Recursos para o Brasil148 Gráfico 3.13. Captação de Recursos para Mercados Emergentes (Em US$ MM)149 Gráfico 3.14. Início das Atividades da Organização149 Gráfico 3.15 Safra de Veículos Levantados por Data de Criação150 Gráfico 3.16. Composição dos Investidores em Fundos de PE/VC (2009)150 Gráfico 3.17. Breakdown dos Investidores Locais (2009)151 Gráfico 3.18. Concentração do Capital Comprometido (Capital Médio em Relação ao Capital Total)152 Gráfico 3.19. Origem do capital das Organizações Gestoras154 Gráfico 3.20. Prazo para Captação de Recursos 154 Gráfico 3.21. Captação de Recursos (Fundraising) e Proporção do Produto Interno Bruto156 Gráfico 3.22. Foco Setorial dos Veículos em Captação de Recursos (2009)156 Gráfico 3.23. Foco Setorial dos Veículos em Captação em 2009 157 17. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 20 Gráfico 3.24. Captação de Recursos por Estágio 2009157 Gráfico 3.25. Capital Comprometido nas Associações de Investidores-Anjos (em US$ Milhões)159 Gráfico 4.1. Quantidade de Investimentos Totais Realizados por Organizações Gestoras Privadas por Estágio de Investimento189 Gráfico 4.2. Número de Novos Investimentos Realizados por Organizações Gestoras Privadas por Estágio189 Gráfico 4.3. Número de Follow-Ons Realizados por Organizações Gestoras Privadas por Estágio 190 Gráfico 4.4. Valor de Investimentos Totais Realizados por Organizações Gestoras Privadas por Estágio191 Gráfico 4.5. Valor de Novos Investimentos Realizados por Organizações Gestoras Privadas por Estágio193 Gráfico 4.6. Valor de Follow-Ons Realizados por Organizações Gestoras Privadas por Estágio193 Gráfico 4.7. Quantidade de Investimentos Realizados por Organizações Gestoras Privadas por Setor (2009)194 Gráfico 4.8. Número Total de Investimentos Realizados por Organizações Gestoras Privadas (2005 a 2008)195 Gráfico 4.9. Quantidade de Novos Investimentos Realizados por Organizações Gestoras Privadas por Setor (2009)195 Gráfico 4.10. Número de Novos Investimentos Realizados por Organizações Gestoras Privadas (2005 a 2008)196 Gráfico 4.11. Número de Follow-Ons Realizados por Organizações Gestoras Privadas por Setor (2009)196 Gráfico 4.12. Número de Follow-Ons Realizados por Organizações Gestoras Privadas (2005 a 2008)197 Gráfico 4.13. Valor de Investimentos Totais Realizados por Organizações Gestoras Privadas (2009)197 Gráfico 4.14. Valor de Investimentos Totais Realizados por Organizações Gestoras Privadas (2005 a 2008)198 Gráfico 4.15. Valor de Novos Investimentos Realizados por Organizações Gestoras Privadas (2009)198 Gráfico 4.16. Valor de Novos Investimentos Realizados por Organizações Gestoras Privadas (2005 a 2008)199 18. 21 Índice Gráfico 4.17. Valor de Follow-Ons Realizados por Organizações Gestoras Privadas (2009)199 Gráfico 4.18. Valor de Follow-Ons Realizados por Organizações Gestoras Privadas (2005 a 2008)200 Gráfico 4.19. Distribuição por Estágio das Empresas Investidas (2009)200 Gráfico 5.1. Desinvestimentos por Modalidade de Saída 212 Gráfico 5.2. Número Total dos Desinvestimentos por Setor (2005 – 2008 vs. 2009) 214 Gráfico 5.3. Valor Total dos Desinvestimentos por Setor (2005 – 2008 vs. 2009)215 Gráfico 5.4. A J-Curve216 Gráfico 5.5. Revisão de Leitura – Conclusões Gerais217 Gráfico 5.6. Índice Dow Jones De Venture Capital 219 Gráfico 5.7. Múltiplo de Investimento para Investimentos Individuais Entre 2004-2009 223 Gráfico 5.8. Taxa Interna de Retorno por Investimentos Individuais 2004-2010224 Gráfico 5.9. Retornos Anuais sobre Investimentos Individuais Excedentes sobre CDI entre 2004 – 2010 225 Gráfico 5.10. Taxa de Retorno Nominal ao ano Esperado para Investimentos Individuais por Estágio de Investimento 226 Gráfico 6.1. Estrutura dos Veículos de PE/VC 234 Gráfico 6.2. Encontros entre Investidores e Empresas em Portfólio 246 Gráfico 6.3. Importância atribuída pelas organizações gestoras às “boas praticas de Governança Corporativa” em diferentes estágios do investimento269 Gráfico 6.4. Organizações gestoras que efetivamente pagaram pela Governança271 Gráfico 6.5. Distribuição dos instrumentos financeiros utilizados nas empresas investidas274 Gráfico 6.6. Características dos investimentos financiados por ações preferenciais (em %) 275 Gráfico 6.7. Características dos investimentos financiados por instrumento de dívida (em %)275 Gráfico 6.8. Características

relacionadas ao CEO da empresa investida276 Gráfico 6.9. Presença dos familiares do empreendedor em diferentes cargos das empresas investidas277 19. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 22 Gráfico 6.10. Existência de planos de sucessão/substituição para CEOs e Diretores Executivos278 Gráfico 6.11. Empresas investidas que apresentam Directors and Officer Liability Insurance e cargos beneficiados279 Gráfico 6.12. Conselhos de Administração estabelecidos e Conselhos de Administração que também se reúnem informalmente280 Gráfico 6.13. Ações cuja implementação necessita do aval do Conselho de Administração (em %)284 Gráfico 6.14. Frequência das Auditorias Externas que se reportam ao Comitê de Administração287 Gráfico 6.15. Frequência das Auditorias Internas que se reportam ao Comitê de Administração287 Gráfico 6.16. Frequência de utilização dos mecanismos formais extra-judiciais de resolução de controvérsias societárias (em %)289 Gráfico 6.17. Frequência absoluta das metas utilizadas como base para avaliação de desempenho das pessoaschave290 Gráfico 6.18. Frequência de Direito de Preferência das Organizações Gestoras e Direito mais comuns (em %) 291 Gráfico 6.19. Poder de veto e ocorrências que podem ser vetadas pela Organização Gestora quando a mesma possui uma posição minoritária (em %)292 Gráfico 6.20. Incentivos e/ou penalizações relacionadas à performance do empreendedor/fundador da empresa (em %)294 Gráfico 6.21. Cláusulas de proteção anti-diluição presentes no acordo de acionistas296 Gráfico 6.22. Responsáveis pelas análises feitas de diferentes setores da empresa como parte do Plano de 100 dias e áreas estudadas 298 Gráfico 6.23. Características da revisão de metas feitas como parte do Plano de 100 dias299 Gráfico 6.24. Características da descontinuidade de Gestão feita como parte do Plano de 100 dias300 Gráfico 6.25. Características da substituição ou complementação de cargos feitas como parte do Plano de 100 dias301 20. 23 Índice Gráfico 6.26. Características da promoção de contratos pela Organização Gestora de PE/VC para a investida como parte do Plano de 100 dias302 Gráfico 6.27. Características do monitoramento de implementação feito como parte do Plano de 100 dias 303 Gráfico 6.28. Tempo médio (em horas) que é gasto por mês pela Organização Gestora na atividade de monitoramento de cada uma das empresas em portfólio304 Gráfico 6.29. Frequência do contato direto das organizações gestoras de PE/VC com os membros da diretoria executiva com fins de monitoramento 306 Gráfico 6.30. Características do envolvimento operacional nas atividades rotineiras da investida 307 Gráfico 6.31. Extensão do envolvimento com contatos externos nas atividades da investida308 Gráfico 6.32. Característica das rodadas de investimento nas empresas investidas 309 Gráfico 6.33. Caracterização da proporção dos coinvestimentos no total de investimentos 310 Gráfico 6.34. Caracterização da incidência de reestruturações nas empresas investidas e áreas reestruturadas310 Gráfico 6.35. Caracterização da incidência e causas de joint ventures nas empresas investidas311 Gráfico 6.36. Caracterização da ocorrência de conflitos com as empresas investidas312 Gráfico 6.37. Caracterização da rentabilidade dos investimentos após conflitos nas empresas investidas313 Gráfico 7.1. Volume Monetário de Emissão de Debêntures320 Gráfico 7.2. Volume Monetário de Emissão de Ações Primárias e Secundárias321 Gráfico 7.3. Índice Bovespa de 2005 a 2009 321 Gráfico 7.4. Taxa de Juros de Longo Prazo (% ao Ano)327 Gráfico 7.5. Prazo Médio de Operações de Crédito no Brasil 337 Gráfico 7.6. Composição do Crédito por Estrutura de Vencimento para Pessoa Jurídica337 21. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 24 Gráfico 7.7. Operações de Crédito do BNDES338 Gráfico 7.8. Captação Líquida e Patrimônio Líquido dos Fundos no Mercado Doméstico339 Gráfico 8.1. Importância das Atividades Inovadoras Realizadas no Brasil 1998-2000 e 2001-2003347 Gráfico 8.2. Quantidade e Variação dos Processos de Patentes Iniciados no Mundo (Países que Aderiram ao Patent Cooperation Treaty), 19782009349 Gráfico 8.3. Variação do PIB por Ano entre 2008 a 2011350 Gráfico 8.4. Estágio das Empresas em Portfólio352 Gráfico 8.5. Direcionamento dos Recursos Investidos nas Empresas Indianas354 Gráfico 8.6. Comparativo entre o Crescimento das Receitas entre Empresas Apoiadas por Recursos de Venture Capital e a Média Total355 Gráfico 8.7. Percentual da Receita Líquida de Vendas Destinado a Atividades Inovadoras – Brasil – 2000/2003356 Gráfico 8.8. Efeitos da Inovação de Acordo com as Empresas Brasileiras – 1998-2000 e 2001-2003357 Gráfico 8.9. Empregos Formais e Informais no Brasil – Março de 2002 a Junho de 2010368 Gráfico 8.10. Empresas em Estágio de Expansão Durante o Período de Pós-Investimento – Mudança na Remuneração 369 Gráfico 8.11. Empresas em Estágio de Seed/Start-up Durante o Período de Pós-Investimento – Mudança na Remuneração 370 Gráfico 8.12. Evolução do Número de Signatários do Pri e dos Ativos sob Gestão – Julho/2009 a Julho/2010 375 Gráfico 8.13. Organizações Gestoras de Private Equity Signatárias do PRI376 Gráfico 8.14. Quantidade de Veículos de PE/VC de Orientação Florestal 382 Gráfico 8.15. Número de Veículos Cleantech por Vintage Year383 22. 25 Índice Índice de Figuras Figura 2.1. Ciclo de Vida das Empresas70 Figura 2.2. Fluxo das Origens e Aplicações de Recursos em Private Equity e Venture Capital 5573 Figura 2.3. Ecossistema de PE/VC77 Figura 3.1. Dinâmica da Atividade de PE/VC 123 Figura 4.1. Conversão de Oportunidades de Negócios em Investimentos170 Figura 6.1. Estrutura dos Veículos de PE/VC235 Figura 8.1. J-Curve e a Necessidade de Recursos 359 Figura 8.2. Evolução da Divulgação de Relatórios de Sustentabilidade378 Figura 9.1. Análise SWOT do PE/VC no Brasil 345 23. Introdução O Nexo deste 2º Censo da Indústria Brasileira de Private Equity e Venture Capital: dos Empreendimentos Inovadores à Revolução Corporativa 24. 29 Introdução 29 O Nexo deste 2º Censo da Indústria Brasileira de Private Equity e Venture Capital: dos Empreendimentos Inovadores à Revolução Corporativa1 Nesta segunda década do século 21, o Brasil contempla um cenário de oportunidades e desafios a serem vencidos, como jamais vislumbrou em sua história de desenvolvimento dos últimos 50 anos. Enquanto os países do G7 ensaiam o terceiro passo de uma lenta recuperação da crise de 2008, o Brasil cresce a mais de 5% ao ano. Tornou-se vitrine de oportunidades de negócio, paradigma de gestão macroeconômica, desenvolvimento institucional e consolidação democrática. No mundo dos negócios vive-se um clima de “Brasil, país cujo futuro já chegou”. Estigmas do passado perduraram em certas áreas das instituições políticas, da sociedade e da economia, mas a sociedade or- ganizada demonstra-se capaz de isolá-los para tratamento corretivo ao longo de poucos anos no futuro. Há não mais de 12 anos, emergiu no país uma geração de gestores de investimentos de Private Equity e Venture Capital (PE/VC), num movimento que, tímido nos primeiros cinco anos, agigantou-se na segun- da metade da década, tendo atravessado, sem grandes percalços, a crise financeira de 2008. Nossa “indústria de Private Equity e Venture Capital” completava, ao longo de 2005, o seu primeiro ciclo de vida: diplomava-se a alguns gestores com louvor! O que parecia uma remota possibilidade du- rante os cinco ou seis anos anteriores, a saída dos investimentos nas empresas da carteira por meio de abertura de capital, já se tornar realidade no fim de 2004. As poucas aberturas de capital de empresas investidas ofereciam ativos ambicionados pelos investidores internacionais, que afluíam ao Mercado de Capitais Brasileiro. A cada oferta pública de empresa investida pelas organizações gestoras de PE/VC, em torno de dois terços das ações eram vendidas a investidores estrangeiros. As OPAs, que já ofereciam gratificantes retornos aos investidores dos fundos de PE/VC, retroalimenta- vam a captação de novos recursos pelas organizações gestoras. As novas empresas em bolsa, com seus 1 Texto original de autoria de Claudio V. Furtado para o livro Financial Institutions in Brazil – Positioning for a New Scenario. São Paulo, 2010. © Copyright Delloitte e Claudio V. Furtado, adaptado para este 2º Censo da Indústria de PE/VC. 25. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 30 sólidos padrões de governança corporativa e

modelos de negócios reconcebidos pela ação dos gestores de PE/VC, ofereciam ao público investidor ativos financeiros de setores econômicos jamais encontrados no Mercado de Capitais: empresas de locação de veículos, de logística ferroviária, medicina diagnóstica, assistência odontológica e comércio eletrônico diversificavam as oportunidades de investimento nos ne- gócios do Novo Mercado da Bolsa de Valores. As estatísticas que refletem a consolidação desse segmento diferenciado da indústria Brasileira de intermediação financeira, especializado na criação de valor e gestão de empreendimentos, mostravam- se nas telas do radar de investidores globais, interessados nas dinâmicas economias emergentes. No início de 2005 existiam 71 organizações gestoras com não mais do que US$ 6 bilhões em veí- culos de investimento (fundos) de PE/VC, o equivalente a 0,7% do PIB. Ao fim de 2009, 144 gestores administravam comprometimentos de capital de US$ 36,1 bilhões alocados ao Brasil, 2,3% do PIB. Es- sas organizações gestoras empregavam em torno de 1593 profissionais, dos quais 2/3 detinham for- mação superior. Essas organizações possuíam participação acionária e realizavam governança ativa em 502 empresas, a maioria fechadas ou levadas à abertura de capital em bolsa por aqueles gestores de PE/VC. Criar negócios e times empreendedores administrá-los estrategicamente, monitorar o processo de criação de valor e garantir rodadas sucessivas de financiamento constituem as funções características dos investimentos de PE/VC. A liquidez dos investimentos de PE/VC geralmente ocorre ao fim de 3 a 5 anos de trabalho diligente com foco nos ganhos de longo prazo. Os capítulos seguintes documentam a extensão dos trabalhos dessa indústria no Brasil. Fundos de aposentadoria e pensão, patrimônios administrados de indivíduos e family offices, aplica- ção de carteiras próprias de algumas instituições financeiras, são tipicamente os investidores nos fundos de PE/VC. O capítulo “O Ciclo de Private Equity e Venture Capital (Fundraising), Capital Comprometido e Origem das Organizações Gestoras” documenta esse processo. As empresas gestoras precisam manter relações complexas de incentivo, estabelecer teses de investi- mento e regras de tomada de decisão com os investidores dos seus fundos. Manter o “track record” de sucesso para levantar sucessivos veículos de investimento, consolidando-se no negócio; criar métodos e manter-se na disciplina da prospecção, aquisição, monitoramento e gestão estratégica dos negócios em que investem; ter competência para escolher a forma e o momento de alienar as participações nas 26. 31 Introdução empresas investidas, e, finalmente, realizar o ganho de capital para investidores, constituem os grandes desafios estratégicos dos gestores de PE/VC. É muito difícil a uma empresa gestora atingir os quartis superiores de performance na indústria, mas quando o consegue e transfere os talentos da liderança ao resto da organização, o sucesso tende a persistir. Esta é a evidência empírica mais impressionante da indústria, em contraposição ao que se documenta sobre a performance na gestão de fundos mútuos de investimentos: estima-se que nos EUA, no período de 1980 a 1995, o diferencial de performance entre um ótimo gestor e um mau gestor de PE/ VC tenha atingido 15% ao ano. Esse diferencial foi de apenas 2,2% a.a. entre bons e maus gestores de fundos mútuos de ações transacionadas em bolsa (Broedel e Furtado, 2006). As relações de convivência entre investidores e gestores de PE/VC são estabelecidas de modo predominantemente contratual, sujeitos, no Brasil, a requisitos gerais de interesse público e métodos inovadores de resolução de conflitos estabelecidos em Instruções da Comissão de Valores Mobiliários (ICVM 209 e 391). Os requisitos de prestação de informações à CVM no Brasil são muito maiores do que aqueles que se exigem das limited partnerships nos EUA, como será discutido no capítulo dedicado ao Ecossistema da Indústria de Private Equity no Brasil. A diversidade de competências requeridas dos gestores nas atividades de prospecção de oportuni- dades, estruturação, monitoramento e saída dos investimentos, bem como o grau de concorrência na captação de recursos de investidores, conduzem à especialização dos gestores de PE/VC. Eles financiam empreendimentos de alto risco e elevadas perspectivas de retorno. O processo decisório desses investi- mentos requer cuidadosa business due diligence e após investirem, os gestores protegem o valor do seu investimento incorporando-se à gestão dos empreendimentos, usando melhores práticas de governança e retendo grandes poderes de supervisão e gestão estratégica, ainda que possam não deter o controle do capital votante. O capítulo “O Ciclo de Private Equity e Venture Capital – Investimentos (Investing)” irá cobrir a realidade empírica dessas atividades no Brasil. Empreendimentos na fase inicial de sua existência, usualmente baseados grandes inovações, em tec- nologias avançadas, com modelos de negócios que requeiram grandes ajustes, times empreendedores em formação, e alto potencial de crescimento são o universo dos investimentos de Venture Capital, nas suas modalidades seed, early stage e later stage, negócios nos quais a indústria Brasileira de PE possui experiência desde o primeiro ciclo e em que agora começa a se especializar tomando cores tipicamente locais por meio de fundos dedicados a esse estágio. 27. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 32 No estágio subsequente de maturidade, encontram-se empreendimentos consolidados, que requerem apor- tes de capital para sustentar um crescimento rápido, visando, por exemplo, consolidar setores fragmentados a partir de uma empresa plataforma. O reposicionamento estratégico, a revisão ou re-concepção do modelo de negócios, a obtenção de ganhos de escala e de produtividade, que se traduzem em maiores resultados por unidade de capital investido, caracterizam as oportunidades de investimento do tipo build and hold. Esse é o universo dos investimentos de Private Equity dedicados a expansão e consolidação. Quando adquire controle acionário das empresas são operações de buy out; e se financiam as aquisições com elevadas parcelas de dívidas sêniores e subordinada, as operações são ditas alavancadas ou leveraged buy outs. Outra forma de Private Equity são os veículos de mezanino, que investem em instrumentos híbridos de fi- nanciamento. PIPES são veículos que investem em empresas de capital aberto com baixa liquidez e agregam valor pela implantação de melhores práticas de governança e melhores relações com investidores. Todas essas modalidades são encontradas no universo Brasileiro de veículos de PE/VC, sendo raras as operações de leveraged buy outs, como examinamos no capítulo de investimentos. Há organizações gestoras que se dedicam a setores particulares, que requerem alta especialização para gerirem os investimentos, tais como os imobiliários, de energia, de infraestrutura e florestais. Fundos de fundos investem em outros fundos de PE/VC, permitindo ampla diversificação e retornos compatíveis com o menor risco. Fundos de operações secundárias promovem compra e venda de cotas de fundos de PE/VC, possibilitando liquidez aos investidores antes do final do prazo do veículo primário de PE/VC. Neste Segundo Censo, realiza-se uma análise desagregada do capital comprometido e do fluxo de re- cursos para esses fundos especializados e os tradicionais de PE/VC. O modelo de organização e gestão dos investimentos de Venture Capital decorre da necessidade de financiar um negócio com alto potencial de crescimento num ambiente de enorme assimetria de infor- mações entre o gestor e o time empreendedor, e de grande incerteza sobre os resultados do negócio. São investimentos em negócios que derivam de conhecimento proprietário, de tecnologias disrruptivas ou em empreendimentos que requeriam mudança do modelo de negócio, expansão por aquisição ou reestruturação financeira. Como intermediários no processo de financiar investimentos de longo prazo, os gestores de fundos VC resolvem ou minimizam alguns problemas centrais desses empreendimentos, que se caracterizam por grande assimetria de informação e problemas de agência. 28. 33 Introdução Os gestores de PE/VC, como “intermediários especializados” resolvem ou mitigam esses problemas: envolvem-se diligentemente na compreensão do modelo de negócios, do seu potencial futuro e fazem a análise de contingências antes de concretizarem o investimento. Com governança ativa, monitoram o negócio criam valor por muitos anos, antes de venderem sua participação no negócio. Por isto recebem remuneração e incentivos fortemente vinculados à criação de valor resultante do investimento. Sob a óti- ca do sistema econômico, ao reduzirem a assimetria de informação, eliminaram também as restrições ao fluxo de capitais no processo poupança-investimento. Esse é o nexo econômico da atividade de Private Equity e Venture Capital (Lerner, 2005). Essas funções não poderiam ser economicamente conduzidas por intermediários regulamentados, como os bancos comerciais e de investimentos. Sua natureza torna o modelo de PE/VC interessante ferra- menta de política pública para fomentar a capitalização de empresas nascentes de alto risco tecnológico, e até mesmo as empresas existentes que necessitem reestruturação e novas práticas de governança. O Governo Brasileiro adota esse modelo em suas políticas públicas, como discutido no Capítulo 7, O Pri- vate Equity no Contexto das Fontes de Financiamento de Longo Prazo. A indústria de PE/VC está hoje em rápida expansão pelo mundo. À medida que as economias nacio- nais apresentem dimensões adequadas, com PIBs superiores a US$ 500 bilhões, instituições garantidoras do cumprimento de contratos, mercados de capitais ativos, que apresentem facilidade para abertura de capital, estabilidade institucional e macroeconômica, governos com atitudes e políticas favoráveis à cria- ção de novas empresas, à transformação de empresas tradicionais, o modelo de PE/VC se instala e se consolida. Ele está hoje presente em mais de 90 países. Estima-se (Preqin, 2010a) que os ativos sob gestão da indústria de PE/VC no mundo tenham atingido US$ 2,5 trilhões de dólares em 2008, saltando do patamar de US$ 960 bilhões em 2003. As organi- zações gestoras de Private Equity do buy out detinham, ao fim de 2008, US$ 1 trilhão sob gestão; as organizações gestoras de Venture Capital respondiam por 15% dos ativos da indústria com US$ 350 bilhões; os veículos de investimento de PE/VC imobiliários detinham US$ 500 bilhões e todos demais (reestruturação, infraestrutura, mezanino, balanceados, recursos naturais, etc.) respondiam por US$ 510 bilhões. Ao todo, estima-se que a indústria de PE/VC empregue 65.000 pessoas distribuídas, por ordem decrescente: 37,5 mil nos EUA, 7,5 mil na Inglaterra, 2,2 mil na França, 1,5 mil na Alemanha, 1,4 mil na Austrália, 1,2 mil no Canadá, 1,1 mil no Japão. É surpreendente verificar que neste 2º Cen- so estima-se existirem 1.593 profissionais empregados na indústria Brasileira de PE/VC em dezembro de 2009. 29. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 34 Informação independente e de alta qualidade é

um dos requisitos essenciais para a promoção do fluxo de investimentos e interessar investidores na classe de ativos de Private Equity e Venture Capital no Brasil. Tal motivação levou os autores a assumir o desafio de muito ampliar a primeira fotografia desse mercado financeiro, tirada no ano de 2005, abrangendo todas as informações que o Primeiro Censo, elaborado pelo GVcepe da FGV-EAESP, já cobria – estrutura das organizações gestoras, investidores, natureza dos veículos de investimento, empresas investidas e práticas de governança – muito aprofundando a questão da governança, por exemplo, incluindo um mapa detalhado de cada uma das atividades, tempo e recursos in- vestidos, o grau de importância de cada etapa do ciclo de PE/VC: Levantamento de Recursos (Fundraising), Seleção de Investimentos (Screening), Execução dos Investimentos (Investing), Monitoramento (Monitoring) e Saídas ou Desinvestimentos (Exits), incluindo estudo inédito sobre Retornos (Returns). Este Segundo Censo é o resultado concreto de mais de 18 meses de trabalho e do esforço de várias pes- soas, de apoiadores deste projeto na indústria de PE/VC e de uma equipe de pesquisa dedicada. A crise de 2008 e a recessão de 2009 revelaram fatos surpreendentes: as chamadas economias emer- gentes, sobretudo China, Índia e Brasil tiveram uma capacidade de recuperação muitíssimo superior à das economias desenvolvidas (G-7); o mundo constatou que até 2014 a soma dos PIBs dos emergentes poderá ser mais de metade do PIB mundial e as perspectivas de crescimento levaram pesquisadores da Universida- de de Chicago a projetar para 2040, uma China com 40%, uma Índia com 12% e o Brasil estará incluído no conjunto restante de países que somarão 15% do PIB mundial, enquanto os EUA terão 14%, a União Europeia 5% e o Japão 2%! (Foreign Policy apud Fogel, 2010) Esse universo de oportunidades galvanizou o interesse das organizações gestoras de PE/VC que atuam em escala global, de um número crescente de gestores e de investidores locais, sobretudo fundos de pensão Brasileiros, cuja participação já se eleva a 22% do capital comprometido no país; dos family offices (9%); dos fundos de investimentos (6%), dos bancos (4%); das organizações mães (18%), dentre outros. Isto tam- bém indica a importante diversificação de investidores nos veículos de PE/VC comparável a das economias desenvolvidas. Os investidores domésticos detinham, em 2009, a maior parcela do capital comprometido (62%) dos veículos de investimento de PE/VC. Embora crescente em volume, a participação relativa dos investidores estrangeiros nas captações de 2006 a 2009 declinou para pouco menos de 50% do total saindo de um pico de 65% em 2006. 30. 35 Introdução Importantíssima também é a presença de organizações gestoras internacionais de origem norte- americana (25) e europeia (8) que compunham um quadro globalizado e de organizações gestoras atuantes no país, seja por meio de veículos globais ou de veículos exclusivos para investimento no Brasil (ver gráfico 3.17.). Gráfico 3. Origem das Organizações Gestoras que investem no Brasil utilizando veículos de investimentos com abrangência global regional e/ou para emerging markets. Gráfico 3. Origem das Organizações Gestoras estrangeiras que atuam no Brasil utilizando veículos exclusivos para investimento no país. AAI Global Advent Danby Econergy General Atlantic Merril Lynch One Equity Partners Paul Capital The Carlyle Group DLJ US$0,2 bi Mifactory Actis Autonomy US$0,2 bi GP Investments US$ 2,9 bi Equity Internat. US$ 1,1 bi BDF Alothon (EUA) ABN AMRO Real (ESP) Banif (POR) Cartica Capital (POR) DEG-KFW Banking (ALE) ES Capital (POR) Franklin Templeton (EUA) Inter Capital (EUA) Itacaré (llh VIR) Marathon (EUA) Monashees (EUA) Santander (ESP) Spinnaker (EUA) Standard Bank (SAF) Tarpon (BER) Timber Capital (BER) Vita Bioenergia (SUI) US$0,3 bi US$38,8 bi US$0,01 bi Fonte: Ramalho e Furtado (2008)1 Esse é o reflexo de uma tendência global observada na indústria de PE/VC das economias desen- volvidas: estabelecer veículos de investimento afiliados e alianças estratégicas nos países e regiões que apresentem condições de crescimento sustentável, adequado ambiente de negócios, e gestores locais qualificados, capazes de realizar o ciclo completo de PE/VC (Lerner, 2005). Os gestores norteamericanos e europeus diferenciam-se, sob pressão da concorrência nos seus países, seja criando veículos adicionais (aos Buy outs e VC´s tradicionais) como mezaninos, fundos imobiliários, fundos de reestruturação, seja desenvolvendo parcerias estratégicas com gestores locais, participando da captação de recursos e prestação de serviços diferenciados (Lerner, 2008). A configuração da indústria Brasileira de PE/VC, cada vez mais, absorverá a influência dessas tendências globais. Ao lado das oportunidades de reestruturar empresas fechadas em setores tradicionais e de grande crescimento, do grau de dinamismo e de inovação, da quantidade de profissionais de alto gabarito téc- nico e de administradores que desejam tornar-se empreendedores, as oportunidades em infraestrutura, 31. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 36 educação, energia, criam as condições que impulsionam demanda por investimentos de PE/VC no Brasil. E a educação para a indústria de PE/VC, somada às práticas profissionais especializadas das consul- torias de gestão, serviços de contabilidade, gestão de investimentos e de executivos conhecedores do modelo de PE/VC, competências que se consolidaram no país nos últimos cinco anos, vão tornar mais acessível a realização de negócios e investimentos de PE/VC, como amplamente documentado no capí- tulo dedicado ao Ecossistema de PE/VC. Está preparado, na economia Brasileira, o terreno fértil para receber a revolução corporativa plantada pela indústria de Private Equity e Venture Capital. O trabalho de campo foi muito ampliado em relação ao do Primeiro Censo (2005) em razão da amplitude dos questionários temáticos, do número de organizações gestoras de PE/VC mapeadas pela pesquisa, que em 2005 totalizavam 65 ativas, e passaram a 180 identificadas em 2009, dentre as quais a equipe de pesquisa do GVcepe da FGV-EAESP conseguiu levantar informações relativas a 144 orga- nizações gestoras. Diversas novas organizações nacionais e internacionais entraram nessa indústria ou instalaram bases no Brasil, e organizações antes estruturadas como escritórios de investimento foram re- organizadas como organizações gestoras de PE/VC. Ampliou-se também, a base de capital comprometi- do, a diversificação de foco setorial e de estágio ou modalidade de investimento, assim criando-se novas oportunidades tanto para investidores interessados em alocar capital a essa classe de ativos quanto para empresas em busca de recursos para o seu crescimento. O momento vivido pelo Brasil também é outro, mais desafiador para os pesquisadores em relação ao Primeiro Censo, com diversas organizações gestoras dedicadas ao levantamento de novos veículos e ao investimento dos recursos dos veículos sob gestão. Da mesma forma, outras organizações gestoras passaram recentemente por processos de fusões e aquisições com organizações internacionais, o que também as colocou numa situação de temporária indisponibilidade para o preenchimento da pesquisa de campo. Para este trabalho de campo a equipe de pesquisa utilizou o Sistema Qualtrics que viabilizou o pre- enchimento dos questionários (um total de sete) por meio eletrônico, com total segurança da confidencialidade das informações, complementado por reuniões pessoais com uma amostra selecionada de organizações gestoras para o aprofundamento qualitativo das respostas fornecidas. 32. 37 Introdução O Relatório apresenta um estudo com abrangência e profundidade que a equipe de pesquisa do GVcepe da FGV-EAESP acredita não tersimilar no mercado Brasileiro. Noutros mercados emergentes, muitos dos quais foram amplamente estudados com o objetivo de se estabelecer um benchmark para este Segundo Censo, também não foi identificado estudo similar. Ao longo do processo de elaboração deste Censo, foram documentados e fichados mais de 300 estudos, papers, artigos e relatórios de pesquisa produzidos em todo o mundo por associações de PE/VC, centros de estudo de Private Equity e Venture Capital, Empreendedorismo e Inovação, por professores e profissionais da indústria. Enfim, o presente trabalho pretende contribuir para elevar a qualidade das informações da indústria Brasileira de PE/VC ao nível dos principais mercados de PE/VC no mundo. 33. Capítulo1 Histórico da Indústria de Private Equity e Venture Capital 34. Capítulo 1 41 Histórico da Indústria de Private Equity e Venture Capital 1,2 1.1. O que é Private Equity? Private Equity (PE), em sua definição estrita, refere-se a investimentos em ações (equity investments) de empresas não listadas em mercados públicos de valores, independentemente da estrutura societá- ria utilizada. Em razão de sua natureza caracterizada por baixa liquidez, retornos de longo prazo, e assimetria informacional, negócios de Private Equity possuem riscos e retornos mais elevados que os tradicionais, o que os classifica na categoria de ativos alternativos (alternative assets). Esta caracterís- tica diferenciada, de alto risco, mas com potencial para retornos significativos, contribui para inibir sua adoção como um tipo de investimento comum entre investidores institucionais nos EUA até a década de 70. (Gill, 1981; Gompers, 1994; Gompers e Lerner, 2002; Anson, 2006; Metrick, 2007; EVCA, 2007; Mathonet e Meyer, 2008). Mas o que é risco? Como dimensionamos risco? Quanto mais os in- vestidores têm informações sobre as empresas de capital fechado menor o risco percebido. E quanto mais estas informações são propriedade de organizações gestoras de Private Equity que detém co- nhecimento em função de investimentos prévios ou em função de gestores com larga experiência nos setores alvo, maiores as oportunidades de se identificar ativos cujo valor ainda não é apreçado pelo mercado, que podem ser adquiridos a preços competitivos, que apresentam uma clara rota de poten- cial de valorização, permitindo à gestora auferir retornos acima da média de mercado, desde que o investidor selecione a gestora certa com as capacitações, recursos e portfólio de negócios corretos, que possam inclusive compensar maus retornos em alguns investimentos com bons retornos em outros in- vestimentos, e ainda assim apresentar ao investidor um retorno líquido médio acima de um adequado benchmark utilizado como comparação. De acordo com Harper (2010), o termo “venture” originou-se por volta de 1400, com o significado de “arriscar a perda” (de algo), uma versão mais curta de “aventure”, originada do inglês adventure, que significava “oportunidade, fortuna, sorte” no início de 1200. O significado original de adventure era “chegar”, em Latim, mas modificou-se para “risco/perigo” (tentativa de aproveitar oportunidades), e,

“empreendimento perigoso” (início de 1300). Após isso, modificou-se para “incidente emocionante” (1560). A palavra venture, com um significado geral de “ousar, presumir” foi originada em meados do século XVI. Como um substantivo para “correr riscos”, foi inicialmente utilizada por volta de 1560, e, como o significado de “empresa com natureza de empreendimento” por volta de 1580. 1 Autores: Caio Ramalho e Rodrigo Lara. 2 Texto original de autoria de Caio Ramalho em sua dissertação Essays on Private Equity do programa de Mestrado em Finanças e Economia Empresarial da EPGE – Escola de Pós-Graduação em Economia da Fundação Getulio Vargas, traduzido e adaptado para este 2° Censo da Indústria de PE/VC. 35. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 42 É difícil identificar precisamente quando investimentos inovadores no setor de PE começaram a ser chamados de Venture Capital (VC). Ellis e Vertin (2001) atribuem essa denominação a Benno C. Schmidt (sócio da J.H. Whitney & Co e, futuramente, presidente da Universidade de Yale) na década de 60. Ao mesmo tempo, Bolton e Thompson (2000) indicam que Arthur Rock é o criador do termo Venture Capital, também, na década de 60. Em oposição a eles estão Harper (2010), que data a primeira utilização do termo em 1943, e Reiner (1991), que se refere a Jean Witter, sócio do Dean Witter & Co, durante sua palestra na convenção de 1939 da Investment Bankers Association of America. Já Avnimelech, Kenney e Teubal (2004) atribuem a primeira utilização de Venture Capital a Lammot du Pont, presidente da Du Pont, em 1938. Todavia, eles atestam, também, que a utilização poderia já estar, anteriormente, em cir- culação no meio acadêmico de Boston. De fato, a primeira utilização do termo encontrada por Ramalho (2010) ocorreu em 1925, num subcomitê formado por acadêmicos e outros membros da sociedade da Nova Inglaterra, como mencionado por Ante (2008). Apesar de estar claro que VC é um tipo de investimento de PE, os termos começaram a ser utilizados com significados distintos com o passar dos anos. Investimentos de PE foram, tradicionalmente, divi- didos entre VC e Buyout, referindo-se o primeiro a uma pequena participação acionária em empresas em estágio inicial de desenvolvimento, que se tornaram mundialmente conhecidos através das empre- sas de garagem3 de um dos maiores “clusters”4 de empresas inovadoras do mundo, o Vale do Silício, na Califórnia. Contudo, o fato citado não implicava no impedimento de compra de ações de uma parcela signifi- cativa de uma empresa em estágio inicial, ou, da mesma forma, uma parcela pequena das ações de uma empresa grande e tradicional. Estes acontecimentos eram apenas incomuns durante a criação e desenvolvimento da indústria de PE nos Estados Unidos (EUA). Como consequência, o termo VC foi esta- belecido como uma “marca” para investimentos em empresas que se situavam em estágios iniciais, e, da mesma forma, PE para empresas em estágios mais avançados, como se fossem duas atividades distintas. Aqui nos referimos à indústria de PE/VC para caracterizar toda a indústria, PE para estágios mais avan- çados e VC estágios iniciais. 3 Desde a Hewlett Packard, a primeira empresa de garagem do vale do silício, até ícones como Apple, Netscape, Yahoo e Google, que começaram com dois empreendedores na garagem e um investidor-anjo e/ou organização gestora de Venture Capital. 4 Clusters (que no Brasil foram chamados de Arranjos Produtivos Locais, ou APLs) são concentrações geográficas de empresas interconectadas, fornecedores especializados e instituições associadas em uma área de negócios específica presentes em uma determinada região. Além da proximidade física, as empresas de um mesmo cluster colaboram entre si e, assim, tornam-se mais eficientes. Os cluster nascem porque eles aumentam a produtividade com a qual as companhias participantes podem competir. Os cluster afetam, desta forma, a competição de três formas: aumentando a produtividade das empresas, direcionando inovação no setor, e estimulando novos negócios. Este conceito foi popularizado pelo economista Michael Porter em seu livro Competitive Advantages of Nations. “As vantagens competitivas das nações” (Porter, 1980) 36. Capítulo 1 43 1.2. Antecedentes Históricos A Rainha Isabella de Castilla realizou um investimento de PE/VC no projeto inovador de Cristovão Colombo em 1492, um ano após o Rei João II de Portugal recusar-se a participar. Assim como os investimentos de PE/VC atuais, os reis católicos da Espanha não proveram apenas capital para a viagem, mas, também, gestão e assistência na seleção da tripulação e estabeleceram a divisão dos resultados com a equipe da expedição, uma das pedras fundamentais da atividade de PE (Pavani, 2003; Mathonet e Meyer, 2008). Apesar de Anson (2006) reconhecer a trajetória de Colombo como uma contribuição para a história de PE/VC, ele sugere que a estrutura e base para os investimentos modernos de PE/VC iniciaram-se em 1800 no Reino Unido, com a revolução industrial. 1.2.1. Os Estados Unidos e a Ascensão da Indústria de PE/VC As primeiras sementes da indústria de PE foram plantadas nos EUA no fim do século XIX quando o país começou a desenvolver-se como uma nação e economia integrada. Os escritórios que administravam o capital de famílias ricas (equivalentes aos atuais family offices) realizavam investimentos diretos em ações de novas empresas. Estas famílias bem-sucedidas, os Rockefellers, Vanderbilts, Phippses, e Whitneys, Bessemers, dentre outros, que construíram suas fortunas em setores como os de petróleo, marinha mercante e ferrovias, imobiliário entre outros. (Bygrave e Timmons, 1992; Gompers e Lerner, 2001a). No início de 1930, com o advento do “New Deal” de Franklin Delano Roosevelt, os EUA recuperavam- -se lentamente da crise de 1929. Muitos aumentos de impostos, e novos tributos introduzidos pelo “New Deal” de 1932 a 1939 estavam sufocando as pequenas empresas e startups. As altas tributações sobre ganhos de capital restringiam o reinvestimento dos resultados, além de impedir indivíduos e famílias po- derosas de investir em empresas novas (Ante, 2008). Em 1934, Karl Compton, presidente do Massachussets Institute of Technology (MIT) propôs um programa denominado “coloque a ciência para funcionar”, em que defendia que a ciência deveria gerar novos ne- gócios. Em 1939, o Conselho de New England, um grupo de empresários, políticos e acadêmicos da Nova Inglatera, nos EUA, organizados em 1929, formou o Comitê de Novos Produtos para examinar como novas tecnologias poderiam reverter o declínio da indústria têxtil da região. Incluindo Karl Compton, o Comitê de Novos Produtos reuniu oito pessoas para estudar o problema. Um deles era Georges F. Doriot, professor da Harvard Business School (HBS) que foi designado para comandar os procedimentos para o desenvolvimento, e o subcomitê de Venture Capital. O Comitê de Novos Produtos concluiu que havia capital disponível para novos empreendimentos, mas havia lacunas em organização, e em técnicas adequadas de avaliação de oportunidades de novos negócios. Como resultado foi criada a Fundação Industrial de Nova Inglaterra, cujo 37. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 44 objetivo não era de investir em novas companhias, mas sim, analisar as oportunidades, e promover fluxo de oportunidades (Deal Flow) para qualquer investidor da Nova Inglaterra. (Ante, 2008). Aproximadamente na mesma época, a Enterprises Associates (Empresas Associadas, em tradução li- vre), outro grupo elitista da Nova Inglaterra, estava trabalhando na resolução do mesmo problema. O grupo era dirigido por William Coolidge, investidor de modernas tecnologias de raios X em 1916. A En- terprises Associates levantou US$ 300.000 de 20 acionistas para prover capital semente com o objetivo de financiar os estágios finais de projetos em destaque, e Doriot juntou-se ao Conselho de Administração. De 1938 a 1940, o escritório da Enterprises Associates e acionistas avaliaram várias ideias, e, finalmente, em sete de maio de 1940 apoiaram uma nova empresa chamada National Research. Apesar de tudo o que não era relacionado à 2ª Guerra Mundial ter sido posto de lado diante de guerra, a experiência do Comitê de Novos Produtos e da Enterprises Associates foi extremamente válida (Ante, 2008). Após a 2ª Guerra, Karl Compton decidiu criar uma nova maneira de financiar as startups (empresas emergentes em início de vida) que utilizavam novas tecnologias. Ele juntou-se a Ralph Flanders (diretor da Vermont’s Jones & Lamson Machine), Merrill Griswold (membro da Comissão de Compra e Venda de Títulos), e Donald David (Coordenador da Harvard Business School), ex-membros do Comitê de Novos Produtos, para criar uma empresa de Venture Capital. Em 6 de junho de 1946, a Corporação Americana de Pesquisa e Desenvolvimento (American Research and Development Corporation ou ARD) foi constituída e estruturada como um fundo negociado em mercado público de valores. Georges F. Doriot, a esta altura general das for- ças armadas americanas, professor da Harvard Business School (HBS), assumiu a presidência da empresa. A ARD foi capaz de obter todas as isenções sobre emissão de títulos e da Securities and Exchange Comission (SEC) para a venda de suas ações. Assim, em dezembro de 1946, levantou US$ 3.5 milhões, de um objetivo inicial de US$ 5 milhões. Em março de 1981, a ARD foi a primeira empresa de VC autorizada a negociar suas ações na Bolsa de Valores de Nova York (NYSE). A ARD foi vendida para a Texton em 1972 como uma forma de lidar com as regulamentações da SEC, assim como com problemas organizacionais internos (Bygrave and Timmons, 1992; Gompers, P. and Lerner, J., 2001a; Metrick, 2007; Ante, 2008). Ante (2008), destacou que anteriormente, em 1946, outras empresas de PE/VC foram criadas por famílias ricas: J.H Whitney & Company e Rockefeller Brothers Company. Contudo, ele classifica a ARD como a primeira empresa de PE/VC a adquirir capital de fontes não familiares, principalmente de investidores institucionais. John Hay “Jock” Whitney vinha investindo o dinheiro de sua família desde 1930, e, decidiu fundar a J.H. Whitney & Company em 1946. A empresa começou com o capital próprio de US$ 5 milhões para fundar startups e pequenas e médias empresas (PMEs ou em inglês Small and Medium Enterprises, SMEs). 38. Capítulo 1 45 Benno Schmidt, a quem é creditada a expressão “Venture Capital”, juntou-se ao time no início do desenvolvimento da empresa. Somente em 1990, T.H. Whitney and Co. decidiu aumentar o capital com fontes não exclusivas da família Whitney: buscar capital com investidores institucionais como fundações, universidades, fundos de pensão, etc. A empresa é ainda a mais antiga a operar no mercado. Em 1946, Laurance S. Rockefeller, o quarto de seis filhos de John D. Rockefeller Jr., fundou a Rockefel- ler Brothers Company, uma das primeiras organizações gestoras de

Venture Capital do pós-guerra, que realizou investimentos numa ampla variedade de setores industriais, tais como aviação, processamento de dados, eletrônicos, ópticos e lasers. Em 1969, foi criada a Venrock (um composição das palavras “Venture” e Rockefeller), em sociedade com seus outros quatro irmãos e uma irmã, sediada em Palo Alto, na California, com foco em investimentos de VC, para estruturar melhor os investimentos da família Ro- ckefeller que já os havia iniciado nos anos 1930. O primeiro investimento foi na Intel Semiconductors, seguido de vários investimentos bem sucedidos em empresas como Apple, Mosaic (Netscape) e mais recentemente em setores ligados a nanotecnologia, biotecnologia e saúde (healthcare). Os investimentos de PE realizados pela Rockefeller Brothers Company e Venrock somaram mais de US$ 25 bilhões em 44 companhias no passar dos anos. (Venrock, 2010). O Governo Norte Americano enxergou este potencial para desenvolvimento de pequenas empresas e em 1958, instituiu o Small Business Act, e criou a Small Business Administration (SBA), e estabeleceu o programa de investimento em empresas pequenas (Small Business Investment Companies ou SBICs). O programa SBICs proporcionava financiamentos de quatro dólares do governo para cada dólar investido pelo empreendedor a juros baixos, e, como consequência, essa disponibilidade de dinheiro governamental a baixo custo atraiu vários novos participantes para a indústria de PE/VC. Em 1962 nos EUA, uma quantidade de 585 SBICs estava autorizada a operar na indústria Norte Americana. (Bygrave and Timmons, 1992). Apesar de o programa SBIC possibilitar o treinamento de uma grande quantidade de novos ges- tores, houve vários problemas. Claramente, o esforço e o monitoramento exigidos pelos investidores de PE/VC foram subestimados. Os SBICs também estruturavam seus empreendimentos com uma grande quantidade de dívida, ao invés de utilizar exclusivamente a aquisição de participação socie- tária (Bygrave and Timmons, 1992; Metrick, 2007). Quando o mercado de ações caiu drasticamente em 1962, após a formação de uma bolha de IPOs de empresas de alta tecnologia de 1955 a 1962, os SBICs foram profundamente afetados (Ante, 2008). Como consequência, de 1966 a 1967 um total de 232 SBICs foram classificados como “desastres”, com acusações de incompetência a fraude. 39. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 46 Com isso, novas regulações foram impostas aos SBICs, para reduzi-los a 250. (Bygrave and Tim- mons, 1992). A tabela 1.1. abaixo ilustra de forma cronológica algumas das inovações em regulamentações que foram implantadas no contexto de início e desenvolvimento desta iniciativa de SBICs nos Estados Unidos. Tabela 1.1. – Impacto Legislativo em Investimentos de PE/VC nos eua Small Business Act (1958) Aumentou a disponibilidade de PE/VC para pequenos negócios. Employee Retirement Income Security Act – ERISA (1974) Plano para desestimular investimentos de alto risco. Como consequência, fundos de pensão evitaram investimentos de PE/VC. Revenue Act (1978) Reduziu as taxas sobre ganhos de capital de 49.5% para 28%, dessa forma, criando o maior incentivo tributário para investimentos de longo prazo em ações desde a década de 60. Prudent Man Rule – ERISA (1979) As regras de respeito a diretrizes para investimentos por fundos de pensão foram revisadas e esclarecidas. A principal diretriz foi a consideração de que diversificação do portfólio era considerado prudente. Small Business Investment Incen- tive Act (1980) Redefiniu as empresas de VC como empresas de desenvolvimento de negócios, remov- endo a necessidade de registrarem-se como conselheiros de investimento na SEC. Safe Harbor Rule – ERISA (1980) Constatou claramente que gestores de fundos de PE/VC não seriam considerados fiduciários das ações investidas pelos LPs nos fundos que administram. Ato de taxação para recuperação econômica (1981) Diminuiu ainda mais a taxa de imposto sobre os ganhos de capital pagos por indi- víduos de 28% para 20%. Ato de reforma tributária (1986) Reduziu incentivos para ganhos de capital de longo prazo. Fonte: Bygrave e Timmons (1992); Gompers, P. e Lerner, J. (2001a) Em 1965, William Elfers deixou a ARD para formar a Greylock Capital, uma empresa no modelo de Limited Partnership, que foi uma das primeiras organizações gestoras de VC a captar recursos de várias famílias importantes como os Watsons (IBM), Warren Corning (Corning Glass, e depois fibras ópticas) e Sherman Fairchild (Fairchild Semiconductors) ao invés de somente um family office (Ante, 2008). Greylock Capital trouxe uma importante inovação para a indústria de PE/VC em 1972, quando decidiu constituir uma nova forma de veículo de investimento (Limited Partnership) ao invés de captar recursos para os veículos já existentes. (Ante, 2008). Era o início do já conhecido e trabalhoso processo de levantamento de recursos (fundraising) pelo qual tantas organizações gestoras hoje passam. 40. Capítulo 1 47 Em 1966, a ARD realizou a abertura de capital (IPO) da Digital Equipment Corporation (DEC) que é considerado o primeiro “home run” da história da indústria de PE/VC; a ARD investiu US$ 70,000 por 77% das ações ordinárias da DEC em 1957, e, em 1971, sua participação foi avaliada em US$ 355 milhões. Isto representou metade da impressionante taxa interna de retorno (TIR ou IRR) de 15.8% a.a. da ARD em mais de 25 anos de operação (Bygrave e Timmons, 1992; Fenn, Liang e Prowse, 1998; Ante, 2008). Entre 1968 e 1969 foram realizados 1,000 IPOs que somaram US$1.4 bilhão. A crise financeira, no- vamente, no fim de 1969 e o representativo aumento de impostos para financiar a Guerra do Vietnam ameaçaram a sustentabilidade econômica das startups e PMEs, assim como havia ocorrido antes, nos anos 30. A crise do petróleo de 1974-1975 foi a gota d’água para muitas empresas financiadas por SBICs que não conseguiram sobreviver, dado terem sua estrutura de capital fortemente baseada em dí- vida e um declínio significativo das vendas. (Bygrave e Timmons, 1992) O período de 1970 a 1977 foi bastante difícil para a indústria americana de PE/VC, todavia, sur- preendentemente, esse foi o período no qual a Costa Oeste floresceu. Durante o início dos anos 60, a costa oeste iniciou os incentivos à indústria de alta tecnologia baseada em alto nível educacional, onde se desenvolveu um ambiente propício a novos empreendimentos e atraiu as primeiras organi- zações gestoras de investimentos de PE/VC para a região. Era o início do Vale do Silício. (Bygrave e Timmons, 1992) Em 1957, um importante evento marcou a evolução desta indústria e reforçou a importância da forma- ção de clusters de pessoas e ativos em torno deste que é um dos mais importantes clusters tecnológicos do mundo. Nessa época, oito cientistas deixaram o Laboratório Shockley e encontraram Sherman Fairchild, um grande investidor e o maior acionista individual da IBM. Além de rico, Fairchild foi o inventor que desenvolveu a câmera aérea – e então teve que criar um avião para carregar a câmera. Foi desta forma que a Fairchild Camera & Instrument e a Fairchild Aviation tornaram-se duas companhias distintas. A Fairchild Camera & Instrument emprestou US$1,5 milhões aos oito cientistas para formar a compa- nhia e recebeu por isto uma opção para comprar a companhia de volta por US$3 milhões. Assim nasceu a Fairchild Semiconductors. Em dois anos Fairchild comprou a empresa de volta pelos US$3 milhões. Quando os oito cientistas deixaram a Fairchild Semiconductor ela já estava gerando lucros maiores que os da Fairchild Camera. 41. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 48 Entre estes oito cientistas que deixaram a Fairchild estavam Robert Noyce e Gordon Moore, que deixaram a companhia que fazia transistores para criar uma nova companhia dedicada ao desenvolvimento e fabricação de memória de semicondutores. Esta nova companhia se chamaria Intel. E assim nascia uma indústria! É bem possível que não existisse o Vale do Silício se não fosse pela formação da Fairchild Semiconductor. Estas oito mentes brilhantes teriam se dispersado ao invés de se juntarem novamente para formar a Intel. Entre o final dos anos 50 e o início dos anos 70 diversas organizações gestoras começaram a organizar- -se como tal, estabelecendo as pedras fundamentais para algumas das mais importantes organizações gestoras de PE/VC no mundo. Em 1958, o General William H. Draper Jr., Rowan Gaither (fundador da RAND Corporation) e Frederick L. Anderson (general das Forces Aéreas Americanas) formaram a Draper, Gaither & Anderson (DGA), que é considerada a primeira Organização gestora de recursos de PE/VC da Costa Oeste, e a primeira a utilizar a estrutura jurídica de Limited Partnership. Em 1959, William H. Draper III, filho do General Draper e ex-aluno de Doriot, saiu da DGA para fundar a Draper & Johnson com seu amigo Pitch Johnson. Em 1965, ele decidiu deixar a companhia para formar a Sutter Hill Ven- tures (SHV). Seu filho, Timothy C. Draper, seria o fundador da Draper Fisher Jurvetson (DFJ) exatamente 30 anos após seu avô entrar em PE/VC (Ante, 2008; SHV, 2010; DFJ, 2010). Em 1961, Arthur Rock, também ex-aluno de Doriot, e Thomas J. Davis fundaram a Davis & Rock, no modelo jurídico de Limited Partnership. Arthur Rock, que havia desempenhado um papel fundamental na criação da Fairchild Semiconductors antes da fundação da Davis & Rock, decidiu iniciar sua própria em- presa de VC focada em PE em 1968, e, financiou, entre outros, a fundação da Intel Capital. Além disso, Thomas J. Davis fundou a organização gestora Mayfield em 1969 (Metrick, 2007; Ante, 2008). Em 1968, Peter A. Brooke, exexecutivo da Bessemer Trust, fundou a T.A. Associates (TAA), uma organização gestora de PE/VC que, posteriormente, em 1984, originou a Advent International. Em 1981 a TAA possuía US$ 150 milhões e 80 companhias em portfólio sob sua gestão (Brooke, 1981). A Costa Oeste também presenciou, nos anos 70, a ascensão de outras organizações gestoras de PE bem-sucedidas como a Kleiner Perkins Caufield & Byers (KPCB) em 1972, Institutional Venture Partners (IVP) em 1974, e Sequoia Capital em 1975, dentre outros. Eugene Kleiner deixou a Fairchild Semicon- ductors e Tom Perkins deixou a Hewlett-Packard para fundar a Kleiner Perkins Caufield & Byers. Eles catalisaram o maior fundo de PE/VC da época, com US$ 8 milhões, focado em startups e PMEs. Desde sua criação, a KPCB a financiou mais de 300 companhias de alta tecnologia, muitas extremamente bem- -sucedidas como Amazon, America Online, Compaq, Electronic Arts, Flextronics, Genentech, Google, Netscape e Sun Microsystems entre outras. 42. Capítulo 1 49 Em 1972, Donald Valentine, que tinha trabalhado na Fairchild Semiconductors, foi contratado pela Capital Group, uma empresa especializada em Asset Management, para trabalhar em sua divisão de situações especiais (outra nomenclatura utilizada pelo mercado para classificar investimentos de PE/VC). Eles captaram US$ 5 milhões de investidores institucionais para investir em startups e pequenas com- panhias de capital fechado e organizaram os fundos

Sequoia I e Sequoia II. Em 1975 Valentine deixou a Capital Group e iníciou sua própria organização gestora independente de PE/VC focada em startups e PMEs denominada Sequoia Capital. Eles possibilitaram as atividades de muitas empresas de sucesso, como, Atari, Apple Computer e Genentech (que em 1980 realizou a primeiro abertura de capital em bol- sa de valores (IPO) de uma empresa de biotecnologia da história). (Bygrave and Timmons, 1992; Ante, 2008; KPCB, 2010) Até esta época, a indústria de PE nos EUA era basicamente um fenômeno de VC. Todavia, durante a década de 80 o foco da indústria mudou drasticamente para negócios de operações de leveraged buyout (LBO) de muito grande porte como a RJR Nabisco que foi comprada pela organização gestora de PE Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR), uma negociação de US$ 25 bilhões, o maior negócio já realizado na história de PE5 . Foi provavelmente durante esta época que PE/VC começou a ser utilizado como um sinônimo de buyout (aquisição de controle acionário) devido às fusões e aquisições (M&A) e aos mega negócios de LBOs (Operações de buyout alavancadas por dívida). Apesar de o capital ter fluído para os buyouts durante a década de 80, as atividades de VC tam- bém apresentaram crescimento. Os investimentos em startups e PMEs saltaram de US$ 600 milhões em 1980 para US$ 3,0-3,5 bilhões de 1983 a 1989. Outra vez, impulsionada pelo mercado de ações aquecido, a indústria de PE/VC nos EUA atingiu o pico em 1987; existiam mais de 700 Orga- nizações gestoras de PE, e investimento de US$ 3.9 bilhões em mais de 1.700 empresas em portfó- lio. Até mesmo as SBICs recuperaram-se e representavam 450 empresas na época. Este fenômeno já foi tema de amplo estudo na indústria de PE/VC incluindo o clássico estudo dos ciclos de explosão de crescimento e retração (“Boom and Bust”) por Paul Gompers e Josh Lerner, professores de HBS (Gompers and Lerner, 2001), que estuda os desequilíbrios entre oferta e demanda de Venture Ca- pital e seus impactos sobre a indústria. Discorreremos mais sobre este tema no capítulo dedicado a Captação de Recursos (Fundraising). 5 Em números absolutos, a aquisição da RJR Nabisco pela KKR foi superada pela aquisição da Hospital Corporation of America (HCA) pela KKR, Bain Capital e Merrill Lynch em 2006, e depois em 2007 pela aquisição do Equity Office Properties Trust pelo grupo Blackstone. Todavia, a negociação da RJR Nabisco representa não somente um marco histórico, mas, também, em se considerando números ajustados pela inflação, continua sendo a maior transação da história. (Fortune, 2007). 43. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 50 Os anos 80 foram portanto um período de grande mudança para a indústria de PE/VC. O mercado dos EUA começou a se especializar em relação a foco, estágio de investimentos e estratégia (i.e. mezanino, LBOs, etc). Os bancos de investimento e suas áreas de finanças estruturadas (structured finance) floresceram permi- tindo à indústria se utilizar de diversas estruturas de financiamento complexas, envolvendo títulos conversíveis, garantias contingentes, empréstimos ponte (bridge loans) e fórmulas de amortização de principal customiza- das para as necessidades das transações específicas. Adicionalmente, as Limited Partnerships se estabelece- ram como a estrutura legal padrão do mercado e ampliaram em muito a acessibilidade desta classe de ativos a um leque maior de investidores institucionais (Bygrave and Timmons, 1992). O começo da década de 90 foi novamente desafiador para a indústria de PE/VC. Após a queda do mercado de ações em outubro de 1987, a economia dos EUA estava vivendo uma recessão em 1990. O aumento do preço do petróleo em razão da Guerra do Golfo não estava ajudando esse cenário, e em meados da década um terço de todos os SBICs tinham falido (Bygrave and Timmons,1992). Após a redução em 1990 (US$ 2,8 bilhões) e em 1991 (US$ 2,3 bilhões), a atividade de VC nos EUA começou a se recuperar rapidamente em função do crescimento acelerado da internet e de empresas de alta tec- nologia. O mercado atingiu US$ 4,1 bilhões em 1994 e US$7,6 bilhões em 1995. O período de 1995 a 2000 é amplamente considerado como o período de boom do segmento de VC, quando os investimentos nos EUA atingiram US$ 105,9 bilhões (Bygrave and Timmons, 1992; Metrick, 2007). A história da Nets- cape ilustra claramente esse cenário. Na segunda metade dos anos 1990, o Vale do Silício era o centro do universo assim como Wall Street havia sido nos anos 1980. A internet foi o grande Cavalo de Tróia por meio do qual os aficionados tecno- lógicos (tecnogeeks) e engenheiros conseguiram entrar em quase toda a sorte de mercados previamente inacessíveis a este tipo de profissional. A história da Netscape é um exemplo clássico desse fenômeno e gira em torno de duas figuras carismáticas e empreendedoras, Jim Clark e Mark Andreesen. Jim Clark foi o criador de três companhias do porte de bilhões de dólares em menos de duas décadas, foi o principal inventor do chip gráfico de engenharia de geometria (geometry engine), em 1979, no XE- ROX Parc , e fundador da Silicon Graphics, sua primeira companhia de bilhão de dólares . A Silicon Graphics é mais conhecida pelos filmes de computação gráfica que ajudou a criar, dando vida aos dinossauros do Jurassic Park, de Steven Spielberg e aos furacões do filme Twister. Sua tecnologia ajudou ainda no design de carros e aeronaves, e nos brinquedos e jogos de realidade virtual. Clark era um visionário no lugar certo na hora certa. Em 1991, após um grave acidente de motocicleta, ele escre44. Capítulo 1 51 veu um artigo acadêmico, ainda no hospital, chamado “O Telecomputador”, anunciando profeticamente a fusão da computação pessoal com a comunicação pessoal. Esta ideia na época parecia um pouco ab- surda, mas Clark acreditava que as pessoas usariam os seus PCs para se comunicar umas com as outras e que o computador seria mais do que uma ferramenta de trabalho. Foi com este cenário em mente que Clark encontrou Marc Andreessen. Para criar aplicações para o seu telecomputador, Clark trouxe um recém-formado da Universidade de Illinois, com 22 anos, que tinha escrito um software chamado Mosaic que permitia ao usuário navegar pela internet. Em 4 de abril de 1994 a Mosaic Communications foi constituída e capitalizada com US$ 3 milhões de dólares de dinheiro do próprio Clark; naquele momento a empresa tinha sete recém-gradu- ados da Universidade de Illinois como empregados e foi avaliada em US$ 18 milhões. Pouco tempo depois, Clark negociou a entrada da organização gestora de PE/VC Kleiner Perkins Cau- field & Byers baseado em uma avaliação do negócio de US$54 milhões, ou seja, um preço três vezes maior do que o que ele próprio havia pago na condição de investidor-anjo e cofundador. A organização gestora comprou 5% de participação na empresa enquanto Clark ficou com 25%. Mais tarde a empresa foi renomeada para Netscape Communications, nome que a tornou famosa por causa do seu produto para internet Netscape Navigator. Dezoito meses depois, e muito antes da empresa lucrar um centavo, ela abriu seu capital num dos IPOs mais bem sucedidos da história do mercado de ações americano, e possivelmente a mais famosa6 . No primeiro dia a ação subiu de US$ 12 para US$ 48 e em três meses já atingia US$ 140, e Marc Andre- essen, com 24 anos, tinha um patrimônio pessoal de US$ 80 milhões, consagrando a era dos “Golden Geeks” com a famosa capa da Revista TIME, que afetou as mentes e corações de todos os jovens empreendedores em todo o mundo e suas aspirações de também tornarem-se milionários instantâneos. A empresa quebrou grandes paradigmas até então existentes na indústria de PE/VC norte-americana, de só levar empresas a mercado após quatro trimestres consecutivos de lucros, quebra essa que voltaria a ser questionada e chamada de exuberância irracional (Greenspan, 1996). O Presidente da Reserva Federal dos Estados Unidos da América, Alain Greenspan, utilizou-se desta ex- pressão exuberância irracional num discurso no American Enterprise Institute durante o auge da chamada bolha da internet ou bolha das empresas “ponto-com” (“dot-com”). Greenspan comentou em 5 de de- 6 Thomas Friedman cita o IPO da Netscape como uma das dez forças que planificaram o mundo em seu livro “O Mundo é Plano” (Friedman, 2005) 45. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 52 zembro de 1996 nesta conferência que “claramente, a inflação baixa sustentada implica menos incerteza sobre o futuro, e os prêmios de risco mais baixos resultam em preços implícitos mais elevados de estoques e outros ativos remunerados. Podemos notar isto ao ver a relação inversa exibida por relações preço/lucro e taxas de inflação no passado. Mas como podemos saber quando a exuberância irracional impulsionou indevidamente os valores dos ativos (superando seu valor justo), que então passam a estar sujeitos às con- trações inesperadas e prolongadas, como ocorreu no Japão ao longo da última década? [...]” Durante os anos 90, várias organizações gestoras de PE/VC começaram a se interessar pelos mercados emergentes e a expandir suas atividades na Europa e Ásia buscando melhores retornos (Lerner, 2001). Cabe aqui ressaltar um pouco desta história do interesse das organizações gestoras globais pelos mercados emergentes. Uma década antes desse interesse se consolidar os mercados emergentes não eram um campo tão atrativo para o PE/VC. De fato, em 1981, quando o financista holandês Antoine van Agtmael, trabalhando então com o International Finance Corporation (IFC), braço de investimentos do Banco Mundial, cunhou esta expressão, os mercados emergentes ainda enfrentavam sérias dificuldades. Naquele ano, muitos países, incluindo o Brasil, estavam prestes a decretar moratória da dívida externa. Dizia-se que “O Brasil é o país do futuro, e sempre será”, e isto era doloroso para nós Brasileiros, orgulhosos de nossa pátria, e inconformados com a possibilidade de o país não conseguir atingir o seu pleno potencial. Os mercados emergentes eram então conhecidos como “subdesenvolvidos” ou “Terceiro Mundo”. Agtmael sugeriu que o termo pejorativo fosse substituído por mercados emergentes. Acreditava que “já era possível captar a energia latente na Ásia, na América Latina, no Oriente Médio e até na África”. Agtmael insistiu na causa e, em 1987, criou a gestora de fundos Emerging Markets Management, que tem US$ 17 bilhões e cujos fundos têm rendido mais de 25% ao ano. O mundo todo adotou e hoje existem diversos fundos e departamentos dedicados aos chamados Mercados Emergentes, entre os quais em especial destaque está hoje o nosso Brasil. 1.2.1. O Private Equity na Europa No final dos anos 70, a atividade de PE/VC era praticamente inexistente na Europa, e ao final da década de 80 apenas a Inglaterra era relevante. Para o bem e para o mal a Europa sempre foi mais conservadora e esta tendência não se mostra diferente no mercado de PE/VC. Em 1980 a Comissão das Comunidades Europeias, realizou uma análise das barreiras à inovação industrial na Europa, a qual revelou que, em todos os Estados

Membros (nove na época) da Comunidade Europeia (CE), a falta de acesso das novas empresas de base tecnológica a um financiamento adequado foi identificado como o grande problema. Para ajudar a superar isso, e incentivar as operações entre países (“Cross-border”), a Direção Geral instituiu um regime-piloto para apoiar a colaboração entre empresas nacionais de capital de risco cujas 46. Capítulo 1 53 empresas investidas precisavam operar em uma escala mais ampla do que a nacional. O esquema foi limitado a uma empresa de capital de risco a partir de qualquer Estado-Membro, e começou em outubro de 1980, com quatro gestoras: Sofinnova da França, TDC do Reino Unido, Prominvest da Bélgica, e Eu- rabelge (IMI Group) da Itália. Este Comitê Gestor reunia-se a cada dois meses, e no início havia apenas algumas poucas empresas investidas apresentadas pelos participantes, que foram talvez um pouco cautelosos em revelar detalhes da sua carteira para os outros. Mas, como os benefícios tornaram-se evidentes, e as hesitações iniciais foram superadas, o “fluxo de negócios” aumentou, e reuniões tornaram-se mais frequentes. Até o final de 1981, as empresas de mais três Estados-Membros tinham aderido ao regime: WFG da República Federal da Alemanha, Parnib da Holanda, e DCC da Irlanda. Em paralelo a esta iniciativa, a Comissão organizou conferências no final de cada ano, em Luxemburgo, cujo foco temático abordava diferentes aspectos do financiamento da inovação, nas quais os participantes destes projetos-piloto falavam de suas experiências. Este comitê viria a dar origem à “European Venture Capital Association” (EVCA) em 1983. Já nos anos 90 a indústria de PE/VC na Europa se expandiu rapidamente, embora o crescimento não tenha sido homogêneo entre os países (Bygrave and Timmons, 1992; Martin, Sunley and Turner, 2002). Gráfico 1.1. Os Maiores Mercados Europeus (1992 a 1999) Os cinco maiores mercados de Venture Capital da Europa, em milhares de European Currency Unit (ECU) – unidade monetária Europeia, em tra- dução livre –, moeda precursora do Euro para uso em transações financeiras internacionais. 0 2.000.000 4.000.000 6.000.000 8.000.000 10.000.000 12.000.000 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 Itália Holanda França Alemanha Suécia Reino Unido Fonte: Martin, Sunley e Turner (2002) 47. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 54 Tabela 1.2. – Número de organizações gestoras de vc (Estados Unidos e Europa) Membros da European Venture Capital Association (EVCA) e National Venture Capital Association (NVCA) EUA EU RU França Suécia Itália Bélgica Espanha Nenhum 1991 389 163 42 30 1 10 12 5 21 1992 397 161 38 29 2 12 11 6 20 1993 401 159 40 29 3 11 12 7 19 1994 400 162 42 27 5 11 14 8 17 1995 425 169 40 32 5 11 13 8 16 1996 460 176 42 31 4 13 13 8 18 1997 507 184 52 32 5 12 16 8 19 1998 547 210 61 33 7 12 17 10 25 1999 620 331 79 48 11 16 23 14 32 2000 693 424 90 59 22 19 30 17 33 Fonte: Bottazzi e Da Rin (2002) 1.2.1.1. Inglaterra Após a 2ª Guerra Mundial, o Governo da Inglaterra mais uma vez decidiu endereçar os proble- mas crônicos de falta de financiamento de longo prazo para pequenas e médias empresas (PMEs), já identificado desde o relatório do Comitê MacMillan de 1931. Em 1945, o governo inglês apoiou a criação do Finance Corporation for Industry (FCI), e sua subsidiária, a Industrial and Commercial Finance Corporation (ICFC), pelo Banco da Inglaterra (15%) junto com outros grandes bancos ingle- ses (85%). Durante os anos 70, o FCI e a ICFC se fundiram para criar a Finance for Industry (FFI), a qual durante os anos 80 virou a Investors in Industry (3i). A 3i, como passou oficialmente a se chamar a partir dos anos 90, foi uma das primeiras organizações gestoras de PE/VC a terem seu capital aberto em bolsa de valores no mundo (IFC, 1981; 3i, 2010). Em 1948, a National Research and Development Corporation (NRDC) foi a primeira empresa pública a realizar investimentos de PE/VC na Inglaterra. Como parte de um programa nacional de suporte P&D em empresas nascentes e PMEs, o governo inglês criou a National Enterprise Board (NEB) em 1975. A NEB atuava como braço de PE do governo, e em 1980 já havia investido em diversas indústrias. Em 1981, a NRDC e a NEB foram fundidas para criar o British Technology Group (BTG). Em 1991, o BTG tinha 430 empresas de diversos setores em seu portfólio de investimentos, contabilizando mais de US$ 430 milhões de investimentos (Souza Neto e Stal, 1991). 48. Capítulo 1 55 1.2.1.2. França As Societes Developpment Regional (SDRs) foram criadas em 1955 para prover capital acionário e dí- vida para empresas nascentes na França. Mais tarde, em 1968, o governo francês formou a Agence Nationale de Valorisation de la Recherche (ANVAR), a qual se tornou uma importante fonte de investimento de PE/VC para startups e PMEs inovadoras (IFC, 1981). Ao final de 1963, a European Enterprise Development Company (EED) foi criada na França com o suporte da ARD e empenho pessoal do George Doriot (Ante, 2008). Esta parece ter sido a primeira empresa privada de PE criada na França, um título normalmente atribuído à Societé pour le Financement de I’Innovation (Sofinnova), que foi formada em 1972 pelos maiores bancos do país. Sofinnova tinha Peter Brooke como membro do conselho e investiu em mais de 460 empresas desde sua criação o presente (IFC, 1981; Brooke, 1981; Sofinnova, 2010). Sofinnova foi uma das Societés Financiere d’Innovation (SFIs) criadas na França nos anos 70 a partir de uma regulamentação do governo visando estimular os investimentos em ações de startups e PMEs inovadoras e de alto potencial de crescimento. As SFIs se assemelham às SBICs norte-americanas em função do financiamento público e possibilidade de investir por meio de empréstimos ao invés de ações. Em 1981, as SFIs em operação na França eram a Sofinnova, sua subsidiária Batinnova, e a Soginnove, uma joint-venture entre a Sofinnova e o Société Générale (IFC, 1981). 1.2.1.3. Outros Mercados Europeus Nos anos 80, o restante da Europa ressentia-se de um mercado ativo, ou mesmo minimamente estru- turado de PE/VC. Por exemplo, embora a primeira organização gestora de PE/VC da Alemanha tenha sido formada na década de 1960, como um braço de PE/VC de um banco comercial, a indústria de PE/ VC era muito pequena até meados dos anos 80 (Von Drathen, 2007). No começo da década de 80 existiam apenas duas organizações gestoras de PE/VC na Espanha: a Socie- dad Espanola de Financiacion de la Innovacion (Sefinnova), formada em 1978 pelo Banco de Bilbao e outros investidores locais, tendo como apoio o IFC e o Governo Espanhol; e a Fomento de Inversiones Industriales, um braço de PE/VC do Banco Español de Credito, o maior banco do país naquela época (IFC, 1981). 1.2.2. Mercados Emergentes A Commonwealth Development Corporation (CDC) foi criada em 1948 pelo governo da Inglaterra com o objetivo de desenvolver suas colônias (e ex-colônias). Ela começou a operar provendo emprésti49. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 56 mos, além de capital acionário, para empresas privadas. Investimentos de PE/VC representavam cerca de 10 a 20% de seus ativos sob gestão. Em 1972, a CDC expandiu sua cobertura para países em de- senvolvimento fora do Commonwealth. Em 2004, a CDC fez o spin-off da ACTIS como uma empresa independente de PE/VC focada em mercados emergentes (Fox, 1996; Actis, 2010; CDC, 2010). Bygrave e Timmons (1992) reconhecem os esforços feitos por diversas instituições, especialmente do Banco Mundial e do International Finance Corporation (IFC) para disseminar a atividade de PE/VC nos mercados emergentes durante a década de 80. Eles também apontam as dificuldades e desafios em ra- zão da falta de um ambiente adequado para a atividade. Em 1988, os mercados emergentes (naquela época chamados de países em desenvolvimento) res- pondiam por US$ 350 milhões em capital comprometido de acordo com Bygrave and Timmons (1992). De acordo com Gill (1981), o IFC investiu em diversas organizações gestoras de PE ao redor do mundo tais como a Sociedad Espanola de Financiacion de la Innovacion (SEFINNOVA), Venturas in Industry and Business (VIBES) e Brasilpar (no Brasil). Tabela 1.3. – Organizações gestoras focadas em VC investidas pelo IFC Data País Nome do Projeto Jan 197 Espanha SEFINNOVA I Set 1979 Filipinas VIBES Nov 1980 Brasil BrasilPar Jun 1982 Quênia IPS(Kenia) Mai 1983 Coreia KDIC Nov 1983 Malásia Malaysia Ventures Nov 1983 Asia Regional SEAVIC Out 1984 Argentina SADICAR Jun 1987 China JF China Nov 1987 Costa do Marfim IPS (Côte D’Ivor) Mai 1988 Portugal Inter-Risco Jul 1989 Hungria First Hungary Fund Dez 1989 Madagascar AEFFIARO Abr 1990 Índia TDICI-VECAUS II Dez 1990 Tailândia SEAVI Thailand Dez 1990 Indonésia SEAVI Mai 1991 Zimbabue Indonesia Dez 1992 Europa Oriental VC of Zimbabwe Dez 1993 Rússia Framlington Russian - Investment Fund Dez 1993 Ucrânia Ukraine VC Fund Mai 1994 Bulgaria Balkan Fund Jun 1994 Ilhas Maurício Mauritius VC Fund Holding – Fonte: Carter (1996) 50. Capítulo 1 57 1.2.3. A Evolução da Indústria Brasileira Podemos rastrear as origens da indústria Brasileira de PE/VC à iniciativa de expedição de Pedro Álvares Cabral e o investimento de Portugal nesse empreendimento. Da mesma forma que nos EUA, o conceito de PE/VC começou a se desenvolver durante o começo da era de industrialização do país, no início do século XX, quando famílias abastadas começaram a fazer investimentos diretos em empresas. Entre os anos 50 e 60, os homens de negócios Brasileiros estavam investindo em negócios tradicionais tais como têxteis, móveis, alimentos, vestuário e construção civil, enquanto as multinacionais começaram a entrar no país para produzir bens de consumo. O Brasil estava crescendo, e crescendo rapidamente. Naquela época o país começou a montar uma economia diversificada, o que seria muito importante nas décadas seguintes para a estruturação e consolidação de sua indústria de PE/VC. Em função do programa de substituição de importações, as empresas estatais começaram a apoiar o desenvolvimento de suas cadeias de fornecedores de produtos e serviços. Como consequência muitas PMEs floresceram no Brasil, o que oferecia um terreno fértil para investimentos de PE/VC (Souza Neto e Stal, 1991). O começo da moderna indústria de PE/VC no Brasil é amplamente situado pela literatura entre meados da década de 70 e o início da década de 80 (Romani, 1997; Checa, Leme e Schreier, 2001; Freitas e Passoni, 2006; Sousa, 2008). Entretanto, há que corrigir a imprecisão histórica em razão de novas evidências aqui pela primeira vez apresentadas. a) 1960 – 1970: o “Elo Perdido” Segundo Ramalho (2010), a primeira iniciativa de implantar a Indústria Brasileira de PE/VC ocorreu em 24 de Setembro de 1964 com a criação da Adela Investment Company S.A., um ano após o Atlantic Com- munity Development Group for Latin

America (ADELA) ter sido formado num modelo de uma força tarefa da North Atlantic Treaty Organization (OTAN) liderada pelo senador dos EUA Jacob K. Javits. O objetivo da força-tarefa era propor políticas para apoiar o desenvolvimento econômico da América Latina. Originalmente uma parceria público-privada, esta se tornou uma iniciativa exclusivamente privada, apoiada pelos senadores Javits e Hubert Humphrey. A Adela Investment Company (AIC) iria adquirir participações minoritárias em startups e PMEs, vender suas participações uma vez maturadas, e reinvestir os lucros em novos empreendimentos. Ela iria aplicar princípios de mercado na busca de projetos rentáveis de alto impacto nas economias locais, e sem orientação política ou filantrópica (U.N, 1965; Fox, 1996; Rivera, 2007; Boyle e Ross, 2009). 51. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 58 A AIC levantou US$ 16 milhões de 50 investidores em 12 países, incluindo Canadá, Europa e Japão. Cada investidor poderia contribuir individualmente com US$ 100 mil a US$ 500 mil. A AIC conseguiu atrair 240 investimentos de 23 países, incluindo o Brasil7 . Foi criada uma holding com um capital autorizado de US$100 milhões e um prazo de 30 anos. (Boyle e Ross, 2009). A AIC fez seu primeiro investimento no Brasil em 1965, de um total de 22 investimentos (US$ 23 mi- lhões) em 15 anos. Após investir um total de US$ 122 milhões em 141 negócios na América Latina, a Adela Investment Company fechou suas operações 1980 em função de problemas financeiros. Outra iniciativa pioneira foi a do IFC, o braço do Banco Mundial, criado em 1956 para apoiar o de- senvolvimento dos países. Por volta de 1966-1967, o IFC passou a fazer investimentos acionários diretos na forma de participação no capital acionário de empresas na América Latina, incluindo Brasil, com o objetivo de promover as economias locais e fomentar os mercados acionários (U.N, 1965) b) 1970 – 1990 Em 1974 o BNDES criou 3 subsidiárias para prover capital para PMEs e, especialmente, apoiar a polí- tica de desenvolvimento industrial no Brasil: Insumos Básicos S.A., Investimentos Brasileiros S.A. e Mecâ- nica Brasileira S.A. Em 1982, estas empresas foram fundidas para criar uma nova empresa denominada BNDESPar (Gorgulho, 1996; Pavani, 2003), cuja criação da BNDESPar, em 1982, seria muito importante para a indústria de PE/VC nas décadas seguintes. Em 1976, a Financiadora de Estudos e Projetos S.A. (FINEP), criou o programa de Apoio ao Desenvol- vimento Técnico da Empresa Nacional (ADTEN) com o objetivo de promover inovação tecnológica nas PMEs, por meio de investimentos de PE/VC. Entretanto, o ADTEN apenas utilizava empréstimos subsi- diados, ao invés de ações, nos seus cerca de 60 investimentos. Em razão do fraco resultado obtido pelo programa, a FINEP o descontinuou em 1991 e decidiu reorganizar sua metodologia de monitoramento e controle (Souza Neto e Stal, 1991; Gorgulho, 1996). Também em 1976, foi criada a Brasilpar, formada a partir de uma parceria entre o Unibanco e o Banco Paribas, com o objetivo de fazer investimentos de PE/VC no Brasil. Esta iniciativa foi apoiada 7 Banco de Investimentos Residência, Banco Itaú de Investimentos, Banco Real de Investimentos, Banco Safra de Investimentos, Companhia Antartica Paulista, Companhia Brasileira de Participações Cobrapar S.A, Companhia Nacional de Tecidos, Kablin Irmãos & Cia, Monteiro, Aranha – Engenharia, Comércio e Indústria S.A. (Boyle and Ross, 2009) 52. Capítulo 1 59 por Roberto Teixeira da Costa, primeiro presidente da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), e foi estruturada como uma holding. A Brasilpar investiu US$ 4 milhões até 1980 quando foi reestrutu- rada para admitir a entrada de novos sócios e teve seu capital aumentado para US$ 10 milhões8 (Gorgulho, 1996). A década de 80 e início da década de 90, foram marcadas pela hiperinflação e recessão econômica que inibia quaisquer investimentos de longo prazo no país, especialmente os privados. Era praticamente impossível imaginar que a indústria de PE/VC poderia florescer em tempos tão difíceis. De acordo com IFC (1981), existiam seis organizações gestoras privadas e três públicas em operação no Brasil em 1981: Início Controle Observações ADELA – Empreendimentos e Consultoria 1967 Privado Início dos investimentos no Brasil em 1965. Operação local criada em 1967 COBESA – Cia. Brasileira de Empreendimentos 1973 Privado IBRASA, FIBASE and EMBRA- MEC 1974 Público Reorganizados como BNDESPar em 1981 Brasilpar – Comércio e Par- ticipações 1975 Privado Brazilinvest S.A. Investimen- tos, Participações e Negócios 1976 Privado 33.33% grupos privados, 33.33% governo Brasileiro e 33.33% empresas internacionais Minas Gerais Participações (MGI) 1976 Público Multipar – Empreendimentos e Participações Ltda 1977 Privado Promoções e Participações da Bahia (PROPAR) 1977 Público Utilizava ações preferenciais e realizava investimentos minoritários Brasilinterpart Intermediações e Participações S.A 1979 Privado Governo Brasileiro, Brazilinvest, ADELA e diversos outros acionistas locais e internacionais shareholders Fonte: IFC (1981) 8 Roberto Teixeira da Costa, IFC, Villares Group, Pão de Açúcar, Brasmotor, and João Fortes Engenharia (Gorgulho, 1996). 53. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 60 Além destas organizações gestoras de PE/VC destacadas pelo IFC (1981), Montezano (1983) identifica Monteiro Aranha S.A. e a PHIDIAS Administração e Participações S.A. operando no Brasil desde 1982, enquanto Leonardo (1985) também destaca as operações da Riopart e da Property desde 1983. Não obstante, a indústria Brasileira de PE/VC não dispunha de estímulo fiscal nem arcabouço legal adequados, como os que havia nos EUA. Apenas em 1986 a atividade de PE/VC foi beneficiada pelo Decreto-Lei 2.287, regulado pelas Leis Nos 1.184/86 e 1.346/87. A nova regulamentação reconhecia as Sociedades de Capital de Risco (SCR), organizações gestoras de VC focadas exclusivamente na aquisição de participações minoritárias em PMEs. As SCRs beneficiavam-se de isenções e incentivos fiscais (Gorgulho, 1996; Pavani, 2003; Sousa, 2008). Embora esta regulamentação tenha sido uma boa ideia para fomentar a indústria de PE/VC no Brasil, ela se mostrou insustentável, pois: a) excluía as médias e grandes empresas; b) não permitia a utilização de instrumentos de dívida; c) a regulamentação do BACEN sobre ganho de capital era incompatível com as SCRs; d) A Lei No 7.714/88 cancelou os benefícios fiscais. Como consequência, apenas poucas ini- ciativas foram realizadas sob a regulamentação do Decreto-Lei 2.287/86, não tendo prosperado muito tempo (Costa e Lees, 1989; Gorgulho, 1996; Pavani, 2003). Exemplos de SCRs constituídas fora a ACEL Sociedade de Capital de Risco, do Rio de Janeiro e focada em empresas de tecnologia, e a PAD Investi- mentos, de São Paulo e focada em empresas com produtos e serviços diferenciados. Elas fizeram menos de 10 investimentos no total e encerraram suas operações no início dos anos 90 (Gorgulho, 1996). De acordo com Costa e Lees (1989), em Julho de 1988 existiam no Brasil 15 organizações gestoras de PE com um capital comprometido total de US$ 150 milhões9 . Em 1981, o Sr. Ary Burger, ex-presidente do Banco Regional de Desenvolvimento do Extremo Sul (BRDE) e ex-diretor do BACEN, criou a Companhia Riograndense de Participações (CRP). A organização consti- tuiu uma holding para investimentos, denominada PARGS, e levantou capital junto a investidores privados locais, BRDE e Banco de Desenvolvimento do Rio Grande do Sul (BADESUL), este último adquirido poste- riormente pelo Banco do Estado do Rio Grande do Sul (BANRISUL). De 1981 a 1990, a CRP investiu US$ 5,2 milhões (US$ 2,5 milhões dos acionistas e US$ 2,7 milhões de ganho de capital) em 40 negócios (Gorgulho, 1996). Em 1990, a CRP constituiu uma nova holding denominada CADERI com o intuito de acomodar a estrutura do International Investment Corporation (IIC), uma subsidiária do Inter-American 9 Inclui Acel Investimentos, Arbi Participações, Brasilpar, Brazilian Venture Capital (BVC), Citicorp Venture Capital (CVC), Companhia Riograndense de Partipações (CRP), Credibanco Participações e Partbank. Exclui BNDESPar (Costa e Lees, 1989). 54. Capítulo 1 61 Development Bank (IBD) e 5 novos investidores privados (Docas, Petropar, Siderúrgica Riograndense, Olvebra e DG Participações). Esta holding de investimentos tinha 14 anos de prazo e um capital de US$ 6,5 milhões (Gorgulho, 1996). Durante os anos 80, Jorge Paulo Lemann, Carlos Alberto Sicupira e Marcel Hermann Telles, sócios do Banco Garantia, compraram as Lojas Americanas (1982) e a Cervejaria Brahma (1989) com capital próprio. Este foi o passo inicial do que se tornaria a GP Investimentos em 1993. c) 1991 – 1995 No começo da década de 90, o governo Brasileiro começou uma série de reformas estruturais no país, tais como liberalização do comércio, desregulamentação de setores e privatizações. Em julho de 1991, a BNDESPar criou um veículo especialmente para apoiar PMEs tecnológicas por meio de participações minoritárias (incluindo debêntures conversíveis), o Condomínio de Capitalização de Empresas de Base Tecnológica (CONTEC), que incorporou 4 empresas que já haviam sido investidas diretamente pelo banco entre 1988 e 1990. O CONTEC foi depois reestruturado como um programa e renomeado Programa de Capitalização de Empresas de Base Tecnológica. Entre 1991 e 1995, a BN- DESPar, por meio do CONTEC, analisou cerca de 300 oportunidades de negócio, tendo investido em 24 delas, incluindo 2 organizações gestoras de PE/VC: CRP e Pernambuco Participações S.A. (Souza Neto e Stal, 1991; Gorgulho, 1996). A CADERI, holding da CRP, teve seu capital aumentado em 1993 para acomodar a entrada da BNDESPar e novamente em 1995 para a entrada do IFC. Em 1995, a CADERI tinha um capital total de US$10,5 milhões para investir em PE/VC (Gorgulho, 1996). A Pernambuco Participações S.A foi estruturada como uma holding para realizar investimentos de PE/VC em Pernambuco, Alagoas, Paraíba e Rio Grande do Norte. Ela captou US$ 8 milhões de 81 investidores no Nordeste, além da BNDESPar (Gorgulho, 1996; Pavani, 2003). Em 1994, a GP Investimentos foi a primeira organização gestora de PE/VC a levantar um grande veículo de investimentos dedicado ao Brasil, o GPCP I com US$ 500 milhões de capital comprometido. Em 1994, a CVM lançou a Instrução 209 que regulamentou os investimentos em PMEs, com a criação do Fundo de Investimentos em Empresas Emergentes (FMIEE). Nesse ano, o governo Brasileiro finalmente conseguiu controlar a inflação por meio do Plano Real. Entretanto, as taxas de juros continuavam em níveis elevados, o que dificultava o crédito privado e limitava o crescimento sustentado da economia. 55. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 62 De acordo com Carvalho, Ribeiro and Furtado

(2006), o capital comprometido dos participan- tes da indústria de PE/VC em 1993 era de US$ 732 mihões. Entretanto, já em 1994, recursos na ordem de US$578 milhões foram levantados como capital comprometido à infante indústria de PE/VC. d) 1995 - 1998 Entre 1995 e 1998, o Brasil experimentou o desenvolvimento de sua indústria de PE/VC em função da estabilidade econômica, além de novas oportunidades de negócios trazidas pelas privatizações. As organizações gestoras internacionais, tais como Advent International, AIG Capital, Darby Inter- national e WestSphere, começaram a levantar veículos de investimentos dedicados à América Latina e Brasil. Durante este período, eles viam a região como um “opção de compra”, onde poderiam alocar um pequeno percentual de seus fundos globais ou regionais, para testar a dinâmica do mercado local. Em 1994, a GP Investimentos levantou seu segundo fundo, o GPCP II com US$ 800 milhões. O Banco Bozano, Simonsen, em parceria com a Advent International, levantou o fundo Bozano, Simon- sen-Advent em 1995, o qual Romani (1997) atribui como sendo o primeiro FMIEE criado no país. Em 1994, o Patrimônio Private Equity foi constituído como um braço de PE/VC do Patrimônio, no início uma consultoria financeira de fusões e aquisições (“mergers and acquisitions” ou simplesmente M&A), criado em 1988, e posteriormente transformado em Banco de Investimentos em uma parceria com o Salomon Brothers. Em 1997, foi criado o Patrimônio Brazil Private Equity Fund I, um fundo de US$235 milhões em parceria com o banco Americano Oppenheimer (mais tarde adquirido pelo Canadian Imperial Bank of Commerce). Em 1996, a Brasilpar vendeu sua operação de PE/VC, denominada BPE, para a WestSphere, a qual levantou US$ 220 milhões com o fundo South America Private Equity naquele ano (Pavani, 2003). Já em 1997, o Brasil viu a criação de seu primeiro fundo de PE/VC bilionário, o CVC/Opportunity, uma parceria entre o Citibank Venture Capital (CVC) e o Opportunity, uma empresa local de gestão de recursos. Este fundo tinha como principal foco as privatizações. A onda de crises financeiras ao redor do mundo em 1997 e 1998 trouxe turbulência para o mercado Brasileiro, que culminou com a mudança de regime cambial no início de 1999. O aumento da volatilidade causou uma redução significativa nos comprometimentos de PE/VC no país durante 1998 e início de 1999, especialmente dos investidores internacionais. 56. Capítulo 1 63 e) 1999 - 2000 Durante os anos 90, os investimentos de PE/VC em startups e PMEs foram muito pequenos, apesar da Instrução CVM 209. Entretanto, este regulamento se mostrou importante no período de 1999 a 2001, o qual foi caracterizado pelo crescimento acelerado de negócios de internet e comércio eletrônico, o que reacendeu a captação de recursos de PE/VC para negócios nascentes. Durante este período, os investimentos de PE/VC saltaram de US$200 milhões em 1997 para US$ 1,1 bilhão em 2000, sendo que 78 de 118 negócios em 2000 eram relacionados à internet (Stein, Trigueiro e Herndl Filho, 2001). Em função do crescimento acelerado da indústria Brasileira de PE/VC, em 2000 foi criada a Associa- ção Brasileira de Capital de Risco (ABCR), renomeada em 2005 para Associação Brasileira de Venture Capital e Private Equity (ABVCAP). Entretanto, a indústria Brasileira teve um novo revés com o estouro da “bolha da internet” ao final de 2000. f) 2001 - 2003 Em abril de 2003 foi criado o Centro de Estudos em Private Equity. A iniciativa da criação do GVcepe respondeu a uma demanda da comunidade de investimentos, agências multilaterais, ór- gãos do governo, instituições do Mercado de Capitais por informações confiáveis, tratavam com independência e rigor estatístico sobre natureza, a estrutura e os investimentos das organizações sediadas no país (Carvalho, Ribeiro, Furtado, 2006). Desde o segundo semestre de 1999 a Escola de Administração de Empresas da Fundação Getúlio Vargas, EAESP-FGV, havia incluído pioneira- mente no país, a disciplina de formação em PE/VC, denominada Finanças de Empreendimentos e Private Equity. O período de 2001 a 2003 foi novamente difícil para a indústria. Após o declínio das estratégias de negócios de internet, o mundo enfrentou os ataques terroristas de 11 de Setembro de 2001. Além disso, o Brasil vivia uma crise energética, em 2001, e as eleições presidenciais de 2002 trouxeram de volta alta volatilidade aos mercados, grande desvalorização do Real e aumento expressivo nas taxas de juros. A estabilidade macroeconômica e o crescimento do país pareciam comprometidas. Como consequência, a indústria Brasileira reestruturou-se como parte de sua evolução natural. Com empresas problemáticas em carteira, algumas organizações gestoras locais, e principalmente internacionais, encerraram suas operações no Brasil durante este período, ou então liquidaram parte de 57. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 64 seu portfólio. De acordo com Carvalho, Ribeiro e Furtado (2006), 35 investimentos foram liquidados e 10 outros foram vendidos de volta aos fundadores. Em 2003, a CVM publicou a Instrução 391, que regulamentava os veículos de investimento de PE/ VC constituídos no Brasil, abrindo caminho para a maior participação dos fundos de pensão como investidores de novos veículos especialmente fundos de pensão locais, aumentarem suas alocações em PE/VC no país. Em 2003, foi fundado o Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP (GVCEPE), uma iniciativa pioneira no país, liderada pelo professor Cláudio V. Furtado e patrocinado por algumas organizações gestoras10 . g) 2004 - 2008 Em 2005, após a primeira fase de reorganização, a indústria Brasileira de PE/VC iniciava seu segundo ciclo. Os primeiros desinvestimentos de empresas em portfólio por meio de IPO haviam ocorrido no final de 2004. Ao fim de 2005 o GVcepe, em uma iniciativa pioneira em mercados emergentes, publicou no Brasil e no exterior, o livro “A indústria de Private Equity e Venture Capital no Brasil – Primeiro Censo Brasileiro, coautorado por A.G. Carvalho e Leonardo Ribeiro. Foi ante o ponto de inflexão nas informações, estatísticas e conhecimento sistematizado sobre a Indústria Brasileira de Private Equity e Venture Capital. h) 2009 - 2011 Após navegar firmemente através da crise financeira de 2008 o Brasil emergiu como uma das grandes potências do futuro, reunindo fundamentos macro e microeconômicos que o colocam hoje em posição de destaque, competindo pela preferência internacional de investimentos com a China. Assim como os demais BRICs os fundamentos que fazem do Brasil um país tão atrativo estão centrados no tamanho de sua população e principalmente no potencial de ascensão econômica desta população, somado a algu- mas das mais competitivas indústrias do mundo com base no Brasil, o potencial agrícola e a perspectiva de tornar-se um grande produtor de alimentos e petróleo, entre outros produtos. É com este cenário que atingimos o impressionante montante de US$ 36,1 bilhões de capital comprometido no Brasil em 2009, data base deste censo, e é este o contexto dentro do qual analisaremos cada um dos impactos sobre os participantes desta indústria, em função da evolução das etapas do ciclo de PE/VC. 10 Fundadores do GVcepe – Advent International, Intel Capital, Pátria Banco de Negócios, Sebrae-SP, TMG Capital Partners, Votorantim Novos Negócios, J.P. Morgan Partners. 58. Capítulo 1 65 O primeiro passo para o entendimento do ciclo de PE/VC é o mapeamento e o detalhamento do Ecossistema, sobre o qual discorreremos no próximo capítulo. 59. Capítulo2 O Ecossistema da Indústria de PE/VC no Brasil 60. 69 Capítulo 2 O Ecossistema da Indústria de PE/VC no Brasil1 2.1. Introdução Apesar de estar claro que VC é um tipo de investimento de PE, os termos passaram a ser utilizados para indicar segmentos diferentes com o passar dos anos. Como visto no capítulo 1 os investimentos de PE foram, tradicionalmente, divididos entre VC e Buyout, referindo-se primeiro à uma participação acioná- ria em empresas inovadoras, num estágio inicial de desenvolvimento e de alto potencial de crescimento. Isso não significa o impedimento de uma parte majoritário das ações de uma empresa em estágio inicial ser adquirida pelas organizações de PE/VC, ou, da mesma forma, uma parcela minoritária das ações de uma empresa grande e tradicional. Com efeito, o termo VC foi estabelecido como uma “marca” para investimentos em empresas que se situavam em estágios iniciais, e, da mesma forma, PE para empresas em estágios mais maduros, para designar segmentos distintos de atuação dos gestores, sem dúvida com ferramental de trabalho distinto em cada caso. Ao redor do mundo as classificações em estágios dos investimentos de PE/VC estão longe de ser unanimidade, embora se baseiem nas classificações que prevalecem no mercado norte-ame- ricano. No Brasil, De Carvalho, Ribeiro e Furtado (2005) classificam juntos estágios com modalidade de estru- turação acionária, já Ramalho e Furtado (2008) separam a modalidade, mas ainda mantêm o padrão internacional de participação acionária (Buyout) junto com o estágio de vida da empresa: estágio seed, start up, early stage, later estage, estes integrantes do Venture Capital e PE – expansion, PE – later stage, PE- buy outs, Mezzanine e PIPE integrando o Private Equity. O presente estudo rediscute as definições que permeiam esta questão e introduz uma nova classifica- ção para os estágios e modalidades, que observa as definições internacionais e nacionais, porém rede- fine os estágios baseado no ciclo de vida das empresas. 1 Autores: João Ricardo Ribeiro, Ricardo Lacaz, Gabriella Pegoraro, Caio Ramalho, Rodrigo Lara, Marcelo Coura, Henry Sztutman, Eduardo Paoliello e Jacques Vaney. 61. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 70 Figura 2.1. – Ciclo de vida das empresas Arranque Desenvolvimento Expansão Maturidade Declpinio Iniciativa Visão Perseverança Mobilização Visão Estratégia Organização Liderança Visão Estratégia Organização Foco Controle de gestão Rigor Organização Controle de gestão Estratégia Liderança Foco Tempo de vida da empresa Fonte: GBB (2010) Dessa forma, mantivemos a separação de Venture Capital e Private Equity, pois esta é facilmente re- conhecida por todos os participantes da indústria, sejam as organizações gestoras, sejam agentes de políticas públicas, sejam empreendedores locais e internacionais. Entretanto, excluímos o termo Buyout de nossa classificação, pois este se refere ao formato de aquisição de participação acionária na empresa investida. Embora normalmente associado a Private Equity nos EUA, o termo Buyout também pode ser associado a Venture Capital, caso ocorra aquisição de participação com poder de voto majoritário nas empresas em estágios iniciais, o que é incomum nos EUA, mas ocorre no Brasil em certos acordos de investimentos atendendo às características de risco e alinhamento de incentivos nos negócios. Estágio Inicial: Seed: Capital semente. Pequeno aporte

feito em fase pré-operacional para desenvolvimento de uma ideia, de um projeto ou ainda para testes iniciais de mercado ou registro de patentes; (Fase de pré-incu- bação, admitindo a primeira rodada de financiamento). Startup: Aporte de capital para empresas em fase de estruturação, em geral do primeiro ano ao se- gundo ano de seu funcionamento, quando ainda não vende seus produtos/serviços comercialmente. Nesta fase a empresa já iniciou a contratação de profissionais e já efetuou todos os estudos necessários para se colocar em prática o plano de negócios, e realiza beta tests e prova de conceito do negócio. Nesse estágio, o investimento é normalmente usado para desenvolvimento de produto e marketing inicial (primeira rodada de financiamento). 62. 71 Capítulo 2 Desenvolvimento: • Venture Capital – Early Stage: Estágio inicial de financiamento das empresas que apresentam pro- dutos ou serviços já testados comercialmente, usualmente, com até quatro anos de operação e faturamento não superior a R$ 8 milhões. (Segunda rodada de financiamento). • Venture Capital – Later Stage: a empresa já atingiu a fase de comercialização plena do produto e a sua rápida expansão requer mais recursos do que podem ser criados pela geração interna de veículos de investimento para ampliar a comercialização, melhoraria de produto, aumento da capacidade produtiva, distribuição, etc. A empresa pode ou não ter atingido o break-even. Ocorre nesta fase a terceira e quarta rodadas de financiamento. Expansão: • Private Equity – Growth: Expansão ou crescimento. Aporte de capital para a expansão de empresa já estabelecidas com linhas de produtos e marca consolidada. O aporte é destinado à expansão de planta e/ou rede de distribuição, capital de giro ou ainda para ser investido e formação de marca. A taxa de crescimento de vendas é usualmente superior a 25% a.a. neste estágio. Maturidade: • Private Equity – Later Stage: Neste estágio a empresa já atingiu uma taxa de crescimento alta e estável, fluxo de caixa expressivo, marca consolidada e pode ser caracterizada como plataforma de expansão e aquisição de empresas do mesmo setor. • Distressed: investimentos destinados à reestruturação de empresas que estão a caminho ou já se encontram no estado de dificuldade financeira, concordata etc. • Além dos investimentos “tradicionais” de PE/VC, este trabalho conceitua como investimento priva- do de PE as seguintes categorias: • Greenfield: investimento em uma nova planta em área com pouca ou nenhuma estrutura física e/ ou instalações pré-existentes. Normalmente relacionado com investimentos imobiliários, florestais, em energia e infraestrutura. • Imobiliário: essa modalidade tem como alvo shoppings centers, loteamentos residenciais, imóveis comerciais e industriais. Não possuem foco único, mas, estão todos direcionados para o desenvolvimento do mercado imobiliário de uma determinada área ou frente comercial ou distrito industrial. • Florestal: investimentos utilizados para explorar de forma sustentável, mudar a estrutura de pro- priedade, desenvolver o manejo e ampliar florestas para uso industrial e comercial. O esforço para a conservação gera, nos EUA, Biodiversity Conservation Certificates (Certificados de Conservação da Biodiversidade), que, ao serem vendidos, garantem retorno financeiro para os investidores. 63. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 72 • Infraestrutura: representa os investimentos em uma grande variedade de empreendimentos voltados para a produção ou venda de energia, incluindo extração, manufatura, refinaria, distribuição e transmissão. Além disso, investimentos em atividades públicas como construção de pontes, túneis, rodovias, pontes, aeroportos, saneamento, distribuição de água e malhas rodoviárias. A modalidade de aporte dos investimentos também pode variar em função da forma de estruturação, além do “tradicional aporte” de capital acionário. • Mezanino: Investimentos em empresas ou empreendimentos de infraestrutura com potencial de alta geração estável de caixa por meio de instrumentos de dívida subordinada, instrumentos híbridos de financiamento, incluindo debêntures conversíveis em ações ou de outras modalidades e direitos de subscrição. • Private Investment in Public Equity (PIPE): aquisição de participação acionária relevante em empresas já listadas em bolsa e que, normalmente, possuam baixa liquidez. Nessa modalidade de investimento, a organização gestora envolve-se no aprimoramento da governança, na gestão estratégica e no relacio- namento com os demais acionistas e investidores por meio do Conselho de Administração. Na estrutura tradicional de investimentos de Private Equity e Venture Capital, os investidores compro- metem-se a aportar capital nos veículos de investimento que são administrados pelas organizações ges- toras. As organizações gestoras por sua vez tomam as decisões de investimento e compram participações acionárias nas empresas, que depois de um período de 3 a 5 anos, são vendidas retornando o capital e resultados para os investidores do veículo (cotistas) e, parcialmente, para os gestores. Neste contexto, a indústria de PE/VC é composta por quatro participantes: organizações gestoras, veículos de investimentos, investidores e empresas investidas. As organizações gestoras administram veículos de investimento (chamados de veículos de investimentos de PE/VC, FIPs,FIEEs, FICs, no Brasil, ou veículos de investimento). Os investidores (fonte dos recursos comprometidos com investimentos nos veículoss) fazem aporte de capital nos veículos de investimento à medida que lhes seja solicitado pelas organizações gestoras. Os recursos desses veículos, por sua vez, são aplicados nas empresas investidas (ou empresas do portfólio). Outros instrumentos financeiros tais como dívidas conversíveis em ações, opções de compra, op- ções de venda e bônus de subscrição também são usados. Os investimentos de PE/VC são tempo64. 73 Capítulo 2 rários e de longo prazo. Os veículos costumam ter prazo de duração limitada. Findo o prazo, os gestores devem liquidar todos os investimentos e retornar os proventos aos investidores, segundo regras de divisão e prioridade de recebimento estabelecidas nos regulamentos dos veículos, FIPs ou veículos de investimento. Figura 2.2 – Fluxo das origens e aplicações de recursos em Private Equity e venture capital Capital: Comprometimento e Aporte Capital: Conhecimento e Gestão Retornos: Financeiros Participações Acionárias ou Instrumentos de Dívida Organizações Gestoras Investidores Veículos de Investimentos Empresas Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Existem variações das estruturas tradicionais de PE/VC. Em alguns poucos casos, os veículos de inves- timento não possuem comprometimento de capital definido. Em outros, os próprios investidores atuam como organizações gestoras e administram recursos proprietários, seja por meio de investimentos diretos ou utilizando empresas de participações (holdings). Nesta pesquisa foram considerados as seguintes mo- dalidades de investimento de Private Equity e Venture Capital. • Limited Partnership: A organização gestora assume o papel de um sócio-administrador, deno- minado general partner (GP), e os demais investidores no veículo de investimento são os limited partners (LP). Os investidores possuem distanciamento da gestão do veículo de investimento e não assumem responsabilidade legal sobre os passivos que ultrapassem o valor do capital investido. Modalidade que prevalece nos Estados Unidos e ainda muito importante no Brasil. • CVM - FIPs – Condomínios de Investimento: As Instruções CVM foram criadas para suprir a au- sência da figura do Limited Partnership na legislação Brasileira. Destaque para a Instrução CVM 65. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 74 209 que instituiu os Fundos Mútuos de Investimentos (FMIEE) em Empresas Emergentes em 1994 e para a Instrução CVM 391 que criou os Fundos de Investimentos em Participações (FIP) em 2003 e posteriores. • Investimento Direto: Inexiste a segregação clássica entre o investidor no fundo ou veículo de investimento e a organização gestora. O gestor de investimento atua com as normas definidas e ferramental de um gestor de PE/VC, mas ele não administra recursos de terceiros para investimen- to nas empresas de seu portfólio. • Empresas de Participação (Holding): Na maioria dos casos é muito similar ao investimento direto, com a diferença que a organização gestora realiza seus investimentos por meio de uma empresa de participações e pode ter na sua estrutura acionária vários participantes distintos (investidores). • Divisão de empresa não financeira (Corporate Venture): Subsidiária de uma empresa ou grupo econômico responsável por investimentos de PE/VC em negócios não pertencentes aos segmentos- -foco do grupo econômico. • Outros: São estruturas não enquadradas nas acima, incluindo club deals ou estruturas híbridas, que realizam investimentos de PE, mas não administram recursos de terceiros. As organizações gestoras de PE/VC captam recursos com os investidores, os quais comprometem estes recursos aos veículos de investimentos que, por sua vez, são estruturados e geridos pelas organizações gestoras. Os recursos desses veículos são utilizados para investir em empresas, por meio dos seguintes instrumentos: • Participações Acionária: É o método mais incidente dos investimentos de PE/VC realizados no Brasil, podem ser adquiridas ações ordinárias e/ou preferenciais e bônus de subscrição. • Dívida: O capital recebido pela empresa é contabilizado como exigível a longo prazo, tendo como financiador o veículo que realizou o investimento. • Dívida Conversível: Aquisição de debêntures com opção de conversão em ações omitidas pela empresa objeto de investimento. Também designado como Mezzanine Financing, traz usualmente a cláusula de subordinação a dividas seniors, e, geralmente preferencial em relação a direitos de acionistas. O ponto central que caracteriza a organização como gestora de PE/VC é, após sua decisão de investir, a sua participação efetiva no processo decisório, na gestão e estabelecimento de estratégias das companhias ou empreendimentos em quanto que investe nos termos definidos na ICVM 391. Como 66. 75 Capítulo 2 vimos, ter ou não um fundo específico para gerir, não foi considerado neste trabalho um requisito central para que uma organização fosse reconhecida como integrante da indústria Brasileira de PE/ VC, desde que ele perfaça o requisito de efetiva participação no processo decisório de gestão definido anteriormente. No Brasil, a estruturação dos veículos de investimento, seu domicílio jurídico e seu regulamento são influenciados por uma ou mais das seguintes condições: • Impostos: Os impostos da nação Brasileira corresponderam a, aproximadamente, 33,58% do PIB em 2009 (Economist, 2009). No Brasil, inclui-se ai, impostos que afetam o mercado financeiro,e, mais especificamente a indústria de Private Equity e Venture Capital, como o Imposto sobre Opera- ções Financeira (IOF) e o imposto de renda sobre

ganhos de capital auferidos por não residentes. • Governança Corporativa: O órgão de governança por meio do qual as organizações gestoras naturalmente exercem controle nas empresas investidas é o conselho de admi- nistração (CA), mas, dispõem também, de outros mecanismos tais como os comitês de gestão, conselho fiscal, etc, e de normas contratuais que podem ser utilizadas, como, as cláusulas de catch up e clawback, com o objetivo de minimizar possíveis conflitos oriundos da assimetria de interesses entre gestores e demais participantes no capital das empresas investidas. • Liquidez: Em uma economia com alta liquidez dos investimentos (mercado ativo de IPOs), os in- vestidores apresentam-se mais propensos a realizar investimentos, o que, consequentemente, cria condições favoráveis à indústria de Private Equity e Venture Capital. • Apetite de Risco do Investidor: Risco e Retorno andam juntos. Os investidores requerem uma taxa de retorno maior para compensar um maior risco tomado em um determinado investimen- to. Um conceito clássico na indústria de administração de ativos (Asset Management) que reflete a expectativa do investidor é o de Retorno Ajustado a Risco (Risk-Adjusted Return), ou seja, a de- manda do investidor de um mesmo retorno ajustado ao risco esperado de cada ativo. A estrutura dos investimentos, e, consequentemente a forma como a indústria de PE/VC se desenvolve sofrem influência da predisposição dos investidores a correrem risco. O nível de tributação, particularmente para investidores estrangeiros, pode impactar o forma- to do veículo de investimento escolhido para certo negócio. O tratamento preferencial recebido por veículos registrados na CVM tem como consequência um crescimento dessa modalidade de PE/VC. Essa tendência também foi impactada pela busca por liquidez adicional de instrumen67. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 76 tos negociáveis. A decisão de realizar um investimento por meio de equity ou de dívida pode ser influenciada pelo apetite de risco dos investidores. Por exemplo, alguns investidores mais conservadores podem optar por um investimento por meio de dívida para evitar a exposição do investimento ao risco total do negócio. Em outros casos, investimento em Equity é preferível por proporcionar uma posição vantajosa que aumenta o nível de participação do investidor na go- vernança da empresa investida. O Fundo de Investimento em Participações (FIP CVM 391/03) tem sido bastante utilizado pela indústria em função a significativa redução do impacto fiscal para investidores internacionais quando comparado à estrutura tradicional de holding, basicamente em função do tratamento vantajoso dado aos ganhos de capital esperados quando da concretização da Estratégia de Saída. Tabela 2.1 – Estruturas dos FIPS Vs. Holdings (2010) FIP HOLDING Regulamentação CVM Lei das S/As. Registro Resolução CMN 2689/00, Instrução CVM 391/03 Lei No 4131 IOF 2% na entrada (inflows); 0% na distribuição de di- videndos ou redenções parciais ou totais (outflows) 3x 0,38% sobre Investimentos diretos es- trangeiros, distribuições de dividendo ou repatriação de capital IRRF sobre Ganhos de Capital (para o Veículo de Investimento) 0% IRRF sobre ganhos de capital na venda de ações de empresas do portfólio de investimentos do FIP 34% IRRF sobre ganhos de capital na venda de participações acionárias deti- das pela Holding IRRF sobre Ganhos de Capital (para Investidores Brasileiros) 15% IRRF devido somente quando da redenção das cotas do FIP 20% IRRF IRRF sobre Ganhos de Capital (para Investi- dores Internacionais) 0% IRRF para Investidores Internacionais deten- tores de menos de 40% das cotas do FIP; 15% IRRF em casos de concentrações maiores de cotas 15% IRRF Dividendos Isento Isento Fonte: Autores No Brasil, tradicionalmente, em razão das históricas altas taxas de juros, os investidores locais possuem uma tendência a manter seu capital investido em renda fixa já que essas proporcionam retornos altos, comparando-se com outros locais como EUA e União Europeia, nos quais as taxas de juros mantêm-se 68. 77 Capítulo 2 próximas de zero. Assim, verifica-se um perfil bastante diverso do investidor Brasileiro em comparação aos investidores americanos ou europeus: os dois últimos tendem a buscar investimentos alternativos que geram retornos mais significativos dentro de seus países. Outro fator importante, pode ser evidenciado pela presença histórica, e, mais representativa de uma cultura empreendedora nos países mais desenvolvidos. Por isso, também, identifica-se um perfil mais agressivo do investidor oriundo dessas localidades. Dessa forma, o perfil do investidor associado a seu apetite ao risco exerce uma influência importante na formação da indústria de Private Equity e Venture Capital, que pode diferir significativamente de acor- do com as características econômicas e históricas de cada nação. O ecossistema de PE/VC consiste em um conjunto de agentes muito mais complexo formado por atores interdependentes. Além das organizações gestoras, investidores e empresas, temos como principais ato- res desse ambiente os investidores anjo, prestadores de serviço (advogados, consultorias, auditorias,...), entidades de fomento e apoio, instituições governamentais, universidades, incubadoras e associações. Dentro desse ecossistema, estes atores trabalham de forma cooperativa, com o intuito de promover a evolução das empresas ao longo de todo seu ciclo de desenvolvimento. Figura 2.3 – Ecossistema de PE/VC Prestadores de Serviço • Assessores Legais • Auditores • Consultores de Gestão • Bancos de Investimento/MTAs Bancos Comerciais • Empresas de Contabilidade Entidades de Apoio e Formato Governamentais • ABD • BNDES • FINEP • Gvcepe - FGV • Laborattórios de Pesquisa/ Parques Tecnológicos • ABVCAP • LAVCA Acadêmicos Associações Participantes PE/VC • Investidores (Lp’s) •Investidores -Anjo • "Corpoeate Ventures" • Empresas de Alto Impacto • Organizações Gestoras (Gp’s) •"Search Funds" Fonte: Adaptado pelos autores de Ferrary e Granovetter (2009) 69. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 78 2.2. Atores do Ecossistema de PE/VC no Brasil Podemos classificar os agentes desse ecossistema em 3 grandes grupos: Prestadores de Serviço – Incluem escritórios de advocacia, auditoria, consultorias, bancos de investimento, butiques de assessoria financeira e fusões & aquisições, provedores de tecnologia, etc. Entre outras funções, estes prestadores de serviços levam propostas de negócios para as organizações gestoras, auxiliam na estruturação do negócio e na negociação entre a organização gestora e o empreendedor, executam e auxiliam o processo de diligência (due diligence), e colaboram com a implementação de melhorias operacionais nas empresas investidas, etc. Entidades de Representação, de Apoio e Fomento NãoGovernamentais – Têm como objetivo desenvolver a indústria Brasileira de PE/VC por meio de atuação institucional, pesquisa e publicações, base de dados sobre a indústria, mobilização das organizações gestoras, desenvolvimento de profissionais qualificados e atividades relacionadas. Neste grupo, destacamos a Associação Brasileira de Venture Capital e Private Equity (ABVCAP), e, o Centro de Estudos em PE/VC da FGV-EAESP (GVcepe). Instituições de Apoio e Fomento Governamentais – Desenvolvem o empreendedorismo voltado para PE/ VC, o investimento de PE/VC e participantes da criação do veículo como gestores de PE/VC. Neste grupo, destacamos a Agência Brasileira de Desenvolvimento Industrial (ABDI), Financiadora de Estudos e Projeto (FINEP), Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e o Serviço Brasileiro de Apoio às Micro e Pequenas Empresas (SEBRAE). Todos os atores deste ecossistema possuem funções formais e informais bem definidas nas relações sociais e de negócio da indústria, conforme mostra a Tabela 2.2. 70. 79 Capítulo 2 Tabela 2.2 – Atores do Ecossistema de PE/VC Atores Funções Formais Funções Informais ABDI Promover a execução da Política de Desenvolvimento Industrial, em consonância coma as políticas de Comércio Exterior e de Ciência e Tecnologia. Promoção do Empreendedoris- mo, Inovação, PE/VC. ABVCAP Representar os interesses das organizações gestoras do “capital empreendedor” no Brasil. É voltada ao estímulo, desenvolvimento e propagação de investimentos de longo prazo no setor real da economia Brasileira. APEX Promover as exportações Brasileiras e atrair investimentos estrangeiros para o Brasil. Convênio com a ABVCAP para atrair capital estrangeiro para a indústria Brasileira de PE/VC. Bancos Comerciais Permitir transações financeiras. Bancos de Investimento Organizar IPO’s, facilitar aporte de capital e organizar aqui- sições de empresas de alto impacto Geração de deal flow. BNDES Prover financiamento de longo prazo para a realização de in- vestimentos em todos os segmentos da economia. Oferta de recursos para os investimentos no Brasil. Conta ainda com um programa de fi- nanciamento de capital de giro. Escritórios de Advocacia Acumular conhecimento legal; Lidar com aspectos legais, soci- etários e de propriedade intelectual. Providenciar consultoria legal especializada. Fundações Estaduais de Am- paro à Pesquisa (e.x FAPESP, FAPERJ, FAPEMIG, etc) Fomento à pesquisa científica e tecnológica; Integrar empresas de alto im- pacto com a rede. FINEP Fomento à Ciência, Tecnologia e Inovação em empresas, universi- dades, institutos tecnológicos e outras instituições públicas ou privadas. Amparo à Pesquisa. Incubadoras Incubação e aceleração de projetos de negócios e empreendi- mentos em estágio inicial de vida. Fomento público à Ciência, Tecnologia e Inovação em insti- tuições. GVCEPE Análise, produção de conhecimento, capacitação profissional e a for- mulação de propostas de evolução institucional da indústria de PE/VC. Estudo sobre a indústria de Pri- vate Equity e Venture Capital. Laboratórios de Pesquisa e Parques Tecnológicos Fomentar inovação; Acumular conhecimento. Gerar interação, principal- mente, entre as organizações gestoras e as empresas que estão buscando investimento. Mídia Circular informação. Acumular conhecimento. Incubação de startups; Gerar interação entre atores. Organizações Gestoras de PE/VC Financiar empresas de alto impacto. Sustentar uma cultura empreendedora; Divulgar as em- presas de alto impacto. SEBRAE Apoiar a criação e desenvolvimento de micro e pequenas empresas Brasileiras, nos mais diversos setores, via do empreendedorismo. Gerar empregos e renda por meio do estímulo à atividade empreendedora. Universidades Fomentar inovação por meio de pesquisa básica e aplicada; Acumular e disseminar conhecimento. Selecionar empresas; Acumular conhecimento empreendedor; Integrar empresas de alto impacto com a rede. Gerar intera- ção ente atores. Conselho Nacional de Desen- volvimento Científico e Tec- nológico (CNPq) Agência do Ministério da Ciência e Tecnologia que se reserva ao financiamento da pesquisa científica e tecnológica e ao desenvolvimento de recursos humanos para a pesquisa no país. Acumular e disseminar conhecimento. Promove o desenvolvimento científico e tecnológico do Bra- sil. Fonte: Adaptado pelos autores de Ferrary e Granovetter

Promove o desenvolvimento científico e tecnológico do Bra- sil. Fonte: Adaptado pelos autores de Ferrary e Granovetter (2009) 71. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 80 a) ABDI A Agência Brasileira de Desenvolvimento Industrial (ABDI), ligada ao Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior (MDIC), promove a Política de Desenvolvimento Produtivo (PDP). Após a consolidação da estabilidade macroeconômica do país, o MDIC criou a PDP que possui quatro metas- país: ampliação do investimento fixo, ampliação da participação das exportações Brasileiras, elevação do gasto privado em P&D e dinamização do gasto privado em P&D com foco nas micro e pequenas empresas exportadoras. A atuação da ABDI na promoção da PDP e do ambiente de inovação visa ampliar o acesso aos instru- mentos de desenvolvimento e inovação pela indústria nacional, o que envolve a promoção do empreendedorismo, inovação e venture capital. As áreas estratégicas que a ABDI considera fundamentais para o desenvolvimento industrial, tidas como portadoras de futuro e de aplicação transversal à cadeia produti- va nacional, são: biotecnologia, indústria de semicondutores, bioetanol, nanotecnologia e tecnologia da informação e comunicação (TICs). Essas áreas também são foco de inúmeros veículos de investimento de organizações gestoras de PE/VC e a indústria de PE/VC constitui elementos de transversalidade no desenho da atuação estratégica de Agência. b) ABVCAP A Associação Brasileira de Private Equity e Venture Capital possui a finalidade de fomentar a indústria Brasileira de PE/VC por meio de sete objetivos básicos: 1) Representar e defender os interesses da comunidade de investimentos de longo prazo Brasileira. 2) Desenvolver a indústria de investimentos de longo prazo no Brasil. 3) Promover a indústria de capital empreendedor (Venture Capital e Private Equity) no Brasil e internacionalmente; 4) Atuar como facilitador no relacionamento entre os integrantes da comunidade Brasileira de investimentos de longo prazo no País e no exterior; 5) Coletar, processar e difundir conhecimentos e dados relacionados à indústria de investimentos de longo prazo no Brasil. 6) Zelar pela ética e boas práticas na con- secução dos investimentos de longo prazo no Brasil. 7) Cooperar com as instituições nacionais e internacionais correlatas. A ABVCAP busca atingir seus objetivos por meio da cooperação com os entes integrantes da administração pública e instituições privadas relacionadas, pela criação de comitês e núcleos de discussão sobre PE/VC no Brasil, pela realização de congressos nacionais e internacionais e pelo desenvolvimento de treinamentos e estudos sobre a indústria Brasileira de PE/VC (ABVCAP, 2010). 72. 81 Capítulo 2 c) ANPROTEC A Associação Nacional de Entidades Promotoras de Empreendimentos Inovadores (ANPROTEC) representa os interesses das incubadoras de empresas, parques tecnológicos e empreendimentos inovadores no Brasil. Ela promove a capacitação, articulação de políticas públicas e geração e disseminação de conhecimentos. As incubadoras e os parques tecnológicos possuem uma grande importância no ecossistema de PE/VC, fomentando a atividade e dando grande apoio às startups. O foco das incubadoras são os pesquisadores ou pessoas focadas na área técnica e que possuem um produto ou serviço inovador, mas não possuem experiência de gestão e desejam formatar melhor o seu modelo de negócio. Hoje no Brasil, existem cerca de 420 incubadoras e parques tecnológicos no Brasil. d) APEX-BRASIL A Associação Brasileira de Promoção de Exportações e Investimentos (ApexBrasil) oferece atendimento às empresas Brasileiras com foco no mercado externo e aos empresários estrangeiros que pretendem investir no Brasil. Para isso, ela conta com unidades de atendimento e centros de negócios espalhados pelo mundo que funcionam como plataformas destinadas a auxiliar o processo de internacionalização das empresas Brasileiras e incrementar a participação nacional nos principais mercados, como Ásia e América do Norte. Buscando atrair para o país investimentos internacionais entre investidores e os fundos de participação e as empresas Brasileiras atuante no setor de PE/VC, a Apex-Brasil e a ABVCAP se uniram no Convênio ABVCAP/Apex-Brasil, criando uma plataforma que facilite essa conexão, promovendo informações sobre o setor e sua trajetória histórica. A instituição oferece soluções nas áreas de informação, qualificação para exportação, promoção co- mercial, posicionamento e imagem e apoio à internacionalização. e) BNDES O Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social é uma empresa pública federal que tem como objetivo a realização de financiamento de longo prazo para investimento nos mais diversos setores econômicos do país, abrangendo uma dimensão social, regional e ambiental. f) FINEP A Financiadora de Estudos e Projetos (FINEP) é uma empresa Brasileira que, por meio do estimulo a inovação, promove o desenvolvimento econômico e social do país auxiliando no fomento público à 73. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 82 Ciência, Tecnologia e Inovação em empresas, universidades, institutos tecnológicos e outras instituições privadas e públicas. Atua no país, promovendo a inovação, por meio de ações estratégicas, estruturantes e de impacto para o desenvolvimento sustentável do país. g) GVCEPE O Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP está comprometido com o pen- samento, a análise, a produção de conhecimento e de propostas de evolução institucional da indústria de Private Equity e Venture Capital, e, por meio de seus programas promove a educação para a indústria, a inovação, a competitividade, a criação e modernização de práticas e empreendimentos, assim impac- tando o desenvolvimento socioeconômico do país. h) SEBRAE O Serviço Brasileiro de Apoio às Micro e Pequenas Empresas, além de sua forte atuação junto aos micro e pequenos empresários, promovendo a competitividade e o desenvolvimento sustentável dos ne- gócios, e além de políticas de incentivo a formalização das empresas desse porte, possui um papel muito importante na indústria Brasileira de PE/VC. Essa instituição foi uma das primeiras a investir em organizações gestoras de PE/VC, sendo que entre 1999 e 2004 aportou capital para a constituição de oito veículos de investimento. Além disso, ela auxiliou na criação da ABVCAP e na originação dos congressos sobre o tema, sendo que o primeiro possuía a intenção de discutir a contaminação das organizações gestoras em questões trabalhistas das empresas investidas. O SEBRAE também foi um ator importante na criação do Programa INOVAR, o que inclui participação nas bancas selecionadoras e due diligences nas organizações gestoras. O governo Brasileiro promove incentivos, como, o aumento da segurança dos investidores por meio da reforma da legislação relacionada aos shareholders, e, atua como amortecedor em períodos de baixa captação e investimento. Dessa forma, destaca-se como um importante catalisador no desenvolvimento desta indústria no país. 2.2.1. Atores dos investimentos de PE/VC na Economia Brasileira Os atores dos investimentos de PE/VC na economia Brasileira possuem origens e estruturas diferentes, e podem ser constituídos no Brasil ou no exterior. Suas categorias são: 74. 83 Capítulo 2 Organizações Gestoras Independentes – Não pertencem a nenhuma instituição financeira ou grupo empresarial, e possuem equipe de gestão (os chamados gestores de PE/VC) totalmente independente. Essas organizações têm seu capital fechado ou, em alguns casos, aberto em bolsa de valores. A estrutura independente de capital fechado é a categoria mais típica de organizações gestoras de PE/VC ao redor do mundo e se caracterizam por captar e gerir recursos de terceiros. Outros, são gestores de investimentos em ativos financeiros (excluídos os hegde funds) que possuem alocação específica de sua carteira e equipes profissionais designadas para gerir exclusivamente os investimentos de PE. Corporate Venture – São estruturas de corporações ou conglomerados empresariais que alocam recursos a um determinado departamento ou divisão com o intuito de realizar investimentos de PE/VC, normalmente em negócios nascentes ou pequenas empresas inovadoras de alto impacto. Notem que alocações de recursos de empresas ou conglomerados empresariais em veículos de PE/VC geridos por terceiros não são contabilizados nesse trabalho (Corporate Ventures). Intel Capital, Google Ventures, Siemens Venture Capital, Dow Venture Capital e Votorantim Novos Negócios são exemplos de corporate ventures. Subsidiárias de PE/VC ligadas a Instituição Financeira – Alguns bancos e instituições financeiras atuam na indústria de PE/VC diretamente ou por meio de um departamento, divisão, subsidiária ou dentro de sua estrutura de administração de recursos (asset management). Gestores de PE/VC do Setor Público – Embora o setor público atue, prioritariamente, como investidor, terceirizando a gestão de suas alocações de recursos em PE/VC, algumas instituições públicas fazem esses investimentos em empresas diretamente. No Brasil, temos o BNDES como uma estrutura gestora típica do setor público. No Brasil, verifica-se a existência de um modelo empreendedor que caracteriza a indústria, dada a concentração de 73% das organizações gestoras na categoria “independentes”, de acordo com as categorias acima. 75. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 84 2.2.2. Investidores Dadas as características de baixa liquidez, elevado risco e alta expectativa de retorno, os veículos de PE/VC são especialmente atrativos para investidores com elevado nível de riqueza e com longo horizon- te de investimento – ricos investidores individuais, investidores institucionais (companhias seguradoras e fundos de pensão), trusts e endowments, empresas, holdings bancárias, instituições multilaterais etc. Dada a importância do PE/VC para a criação de empresas, geração de empregos e investimentos em tecnologia e inovação, vários países têm visto na promoção do PE/VC um mecanismo para potencializar o crescimento econômico, a inovação e a competitividade. Por esta razão, também é comum encontrar entre os investidores de PE/VC agências de fomento, instituições multilaterais, bancos oficiais etc. Além dos investimentos tradicionais de PE/VC, também é importante os empreendedores conhecerem duas importantes modalidades para o financiamento de novos negócios, empresas nascentes e projetos empreendedores. Nestas, o empreendedor pode: (i) acessar pessoas com alto patrimônio (high net worth individuals), experiência e espírito empreendedor que podem estar dispostos a apoiá-lo em seu projeto; ou (ii) ser financiado por um grupo de indivíduos para identificar e adquirir um negócio em um setor onde tenha bastante conhecimento ou uma empresa que ele saiba que tem problemas de gestão e como eles

podem ser sanados. São elas, respectivamente, o investimento anjo e a constituição de um search fund. 2.3. Arcabouço Institucional A estruturação de operações de investimento tem, via de regra, dois principais pontos de partida, a saber (i) qual a melhor estrutura que garanta segurança jurídica ao negócio; e (ii) qual a estrutura mais eficiente para o negócio do ponto de vista financeiro-tributário. À medida que grande parte dos investidores de PE/VC está sediada no exterior, a estrutura utilizada pelos gestores dos veículos de PE/VC para a captação dos recursos busca criar um ambiente favorável para tais investidores. Para facilitar o processo de educação de investidores dessa natureza em operações no Brasil, durante muito tempo a indústria Brasileira de PE/VC fez uso de estruturas tradicionais, já utilizadas para investimentos em outros países, que facilitaram a atração de recursos. Tais estruturas garantiam aos investidores que, independentemente do sucesso ou não do investimento em si, o investidor teria investido num veículo em que ele (i) já tinha familiaridade quanto à estrutura financeira e tributária; e (ii) dava a ele a segurança jurídica desejada para seu relacionamento com os demais investidores e, principalmente, com o gestor do veículo. 76. 85 Capítulo 2 2.3.1. Estruturas de Investimento Podemos dividir as estruturas dos veículos de investimentos de PE/VC no Brasil em dois ciclos. O primeiro foi o período anterior à criação de um ambiente regulatório com foco exclusivo em investidores de PE/VC. O segundo período é posterior à criação de referido ambiente regulatório (Instrução CVM 209/94, que dispõe sobre os Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE) e Instrução CVM 391/2003, que dispõe sobre os Fundos de Investimento em Participações (FIPs) e Instrução CVM 462, sendo certo que o grande impulso aconteceu com a promulgação da Lei Nº 11.312/2006 que reduziu a zero a alíquota de imposto de renda sobre os ganhos auferidos por investidores nos FMIEEs e FIPs. 2.3.1.1. Primeiro Ciclo As estruturas do primeiro ciclo consistiam na criação de um veículo de investimento de PE/VC localiza- do em uma jurisdição estrangeira. Os direitos e deveres dos investidores estão normalmente descritos em um documento denominado partnership agreement, igualmente regido por lei estrangeira. O “partnership agreement” define quem é o general partner, que nada mais é do que o gestor do veí- culo, com obrigações fiduciárias em relação ao veículo e os investidores. Os investidores são qualificados como limited partners, os quais têm a obrigação de investir no veículo conforme seu compromisso de subscrição, mas não levam para si as obrigações de administração dos recursos. A estrutura é montada de forma que os limited partners possam investir e recuperar o investimento da forma mais eficiente do ponto de vista tributário e financeiro. Na ponta do investimento, o veículo localizado no exterior faria então um investimento em uma socie- dade Brasileira, fosse ela a própria sociedadealvo do negócio (i.e. empresas investidas) ou uma socie- dade holding (i.e. veículos que investirá nas empresas alvo do negócio). Do ponto de vista de atratividade do negócio para o investidor, os general partners incluíam em suas modelagens para o negócio que na saída do investimento haveria o pagamento de imposto de renda sobre o eventual ganho de capital na operação a uma alíquota que podia variar de 15 a 25%, dependendo da jurisdição em que o veículo de investimento estiver localizado. (EMPEA e Coller Capital, 2010). 2.3.1.2. Segundo Ciclo Com a demanda crescente de empresas Brasileiras por capital, aliada à atratividade de investimento no Brasil, a indústria de PE/VC vem crescendo a passos notáveis. Essa onda tomou maior força com o 77. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 86 crescimento do Mercado de Capitais Brasileiro que deu às organizações gestoras uma nova oportunidade de saída para o investimento, por meio das ofertas públicas de ações das companhias investidas. Antevendo a necessidade de um arcabouço regulatório e atendendo às demandas do mercado, a CVM trabalhou na criação das instruções que regulam os FMIEEs e FIPs. Por certo, um dos grandes motivado- res implementar no Brasil estrutura semelhante que até então era feita no exterior. O que deu o grande impulso à criação de fato de estruturas locais no modelo CVM foi o benefício fiscal trazido pela Lei Nº 11.312/2006, observados os requisitos estabelecidos na lei. Somente depois de a lei ter sido sancionada é que as estruturas locais passaram a ser utilizadas em maior escala. Outro importante motivador foi o ajuntamento dos veículos CVM às necessidades e requisitos para investimento dos Fundos de Pensão. Investidores locais passaram efetivamente a realizar os investimentos por meio de FIPs, daí para frente. A contínua utilização dos FIPs como veículos dos investimentos não representou um completo abando- no do modelo anteriormente citado. Muitas organizações gestoras ainda utilizam o modelo do primeiro ciclo, com estrutura sediada no exterior, compromissos de aportar capital e relacionamento entre o gene- ral partner e os limited partners regidos pelo partnership agreement. O modelo é utilizado, principalmente, para acomodar investidores estrangeiros que ainda preferem a segurança e o modelo tributário de jurisdições a que eles e seus limited partners estejam acostumados, sendo o FIP utilizado nesses casos como veículo para o investimento local. Já se verifica neste ano que o maior volume de investimentos de PE/VC no Brasil e o aumento do número de organizações gestoras presentes no país, especialmente locais, tendem a tornar o modelo CVM predominantemente na indústria de PE/VC Brasileira. 2.3.2 Quadro de Referência Institucional para Veículos de PE/VC e seus Investimentos nas Empresas Apesar da crescente atuação dos veículos de PE/VC no Brasil, seja por meio de investimentos estrangeiros diretos ou por meio da constituição de veículos de investimentos locais, é importante notar que não há, na legislação Brasileira, qualquer diferenciação entre os direitos e prerrogativas de veículos de PE/VC e os de- mais acionistas e/ou quotistas minoritários das sociedades Brasileiras. Assim sendo, investimentos minoritários por parte de veículos de PE/VC nas empresas do portfólio dos fundos gozariam, em princípio, apenas dos direitos atribuídos pela legislação Brasileira aos acionistas e quotistas minoritários. Além disso, a aquisição de participação em companhias abertas Brasileiras não garante aos veículos de PE/VC especialmente qualquer 78. 87 Capítulo 2 privilégio adicional, além daqueles estabelecidos na Lei das S.A. (Lei Nº 6.404/76, reformada pela Lei Nº 9.457/97, pela Lei Nº 10.303/01, pela Lei Nº 11.638/07 e pela Lei Nº 11.941/09) e na regulamentação da CVM, que são sempre estabelecidos em função da porcentagem da participação detida no capital social da sociedade, e não em relação ao tipo de acionista minoritário detentor de tal participação. Sendo assim, a forma mais comumente adotada pelas organizações gestoras de PE/VC para obter direitos diferenciados nas sociedades em que investem – tais como o direito de influenciar na adminis- tração, veto em determinadas deliberações, tag along, drag along etc – é por meio de celebração de Acordos de Acionistas (e/ou de Quotistas) com os acionistas controladores de tais sociedades. Em função da incerteza existente nos anos 90 quanto a exequibilidade de acordos de acionistas no Bra- sil, conforme mais detalhadamente abordado a seguir, a experiência prática vem mostrando que muitos investimentos PE/VC no Brasil foram feitos por meio da aquisição de controle das sociedades investidas. Tendo sido reconhecida esta situação de relativa insegurança jurídica para investimentos minoritários, seja por veículos de PE/VC ou não, e as consequências para o não-desenvolvimento de diversos setores importan- tes para a economia do País, tais como o Mercado de Capitais e a própria indústria de PE/VC, por exemplo, passou-se a se fazer um esforço legislativo e institucional no sentido de fortalecer o Mercado de Capitais Brasileiro, com maior proteção aos acionistas minoritários, adoção de padrões de governança corporativa (com criação de níveis diferenciados de negociação de ações em bolsa de valores) e transparência, preocupações com accountability e profissionalização das companhias abertas, etc. Todos esses fatores levaram, efetiva- mente, a um ambiente mais seguro para investimentos minoritários, se comparado ao ambiente existente à época em que se iniciaram os investimentos por veículos de PE/VC no Brasil, no início da década de 90. Aseguir,analisamososdireitosconferidosàsorganizaçõesgestorasdePE/VC,naqualidadedeacionistas minoritários, tendo em vista alterações havidas na legislação societária Brasileira, e a exequibilidade de acordos de acionistas tanto no poder Judiciário quanto por meio do uso de procedimentos arbitrais, que é a outra forma adotada pelas organizações de PE/VC para ter direitos diferenciados em seus investimentos. Abordaremos ainda, resumidamente, aspectos da Lei de Falências Brasileira. Não é objeto desse estudo a análise de questões tributárias que impactam o investimento de PE/VC. 2.3.2.1 Veículos de Investimento de Private Equity e Venture Capital Antes de ingressarmos na análise dos direitos dos acionistas/quotistas minoritários com o intuito de concluir até que ponto a proteção conferida por tais direitos efetivamente atende às preocupações das 79. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 88 organizações gestoras de PE/VC ao realizar determinado investimento, cabe fazer uma breve análise dos esforços que tem sido feito para desenvolvimento da indústria de PE/VC no Brasil por meio do desenvol- vimento de veículos de investimento. Do ponto de vista jurídico, além do ambiente de insegurança jurídica já brevemente mencionado acima, pode-se atribuir a falta de investimento em PE/VC por investidores institucionais à falta de regu- lamentação específica e adequada até 2003. Em 2003, porém, a CVM emitiu a Instrução 391 que pro- curou atender a preocupação com a falta de regulamentação adequada para essa indústria. A CVM já havia tentado regulamentar de certa forma a indústria de PE/VC no Brasil em oportunidades anteriores (em 1994 e 1999), por meio das Instruções Nº 209/94 e Nº 302/99. A Instrução CVM 209 regulamenta a constituição, o funcionamento e a administração dos Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes, mas tem aplicação limitada aos investimentos feitos em companhias com fatura- mento líquido inferior a R$ 100.000.000,00 (cento e cinquenta milhões de reais), valor adotado para se considerar determinada empresa como emergente de acordo com a consolidação das instruções CVM Nº 225/94, 236/95, 246/96, 253/96, 363/02 e 368/02. A Instrução CVM 302 dispõe sobre os Fundos de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários de Companhias Abertas, não abrangendo, portanto, valores mobiliários de companhias fechadas. A Instrução CVM 391 dispõe sobre os Fundos de Investimento em Participações (FIPs) e procurou

atender às reclamações de falta de regulamentação para investimentos em PE/VC por veículos lo- cais. Tal preocupação se verifica não só no fato de que tais veículos de investimento podem investir em valores mobiliários de companhias abertas ou fechadas, mas também na medida em que diver- sas preocupações de investidores de PE/VC foram expressamente abordadas no texto da instrução. Assim, a Instrução 391 determina que o FIP participará do processo decisório da companhia investida, terá efetiva influência na definição da política estratégica e na gestão da companhia investida, notada- mente por meio da indicação de membros do Conselho de Administração. Prevê, ainda, que tal participação na gestão da companhia investida pode se dar por meio da aquisição de ações integrantes do bloco de controle ou pela celebração de Acordo de Acionistas. Para as companhias fechadas que passem a integrar a carteira de investimentos do FIP, a Instrução 391 determina que certos padrões de governan- ça corporativa sejam adotados, facilitando a adequação às regras aplicáveis às companhias abertas em uma futura abertura de capital, que tradicionalmente é um dos mecanismos de saída do investimento procurados pelas organizações de PE/VC. 80. 89 Capítulo 2 Tanto o FIP é mais apropriado para investimentos em PE/VC que os registros da CVM indicam 275 fundos constituídos nesta modalidade, ao passo que existem apenas 29 FMIEEs a despeito da regulamen- tação relativa a este fundo ser mais antiga. Note que nem todos FIPs registrados na CVM são conside- rados veículos de investimento de PE/VC, pois esses são constituídos para estruturar um negócio apenas do ponto de vista tributário (ex. aquisições, reorganização societária, venda de participações, IPO, etc.) Muitas vezes isto é indicado pela presença de apenas um investidor naquela estrutura, sendo confirmado ainda mais pela presença, muitas vezes, de apenas uma empresa investida na qual se investiu todo o capital comprometido. 2.3.2.2 Direitos dos Acionistas Minoritários Como já foi mencionado, houve, nos anos recentes, uma crescente preocupação em reforçar os direi- tos dos acionistas minoritários. 2.3.2.3 Reforma da Lei das S.A. Em 2001, foi aprovada a reforma da Lei das S.A., por meio da Lei Nº 10.303/01, visando proteger e assegurar mais direitos aos acionistas minoritários, por meio de importantes inovações, estando algumas delas referidas abaixo. É importante ressaltar que em muitos casos os direitos somente se aplicam para acionistas de companhias abertas. 2.3.2.4 Direitos Aplicáveis aos Minoritários de Companhias Abertas a) Fechamento de Capital: confere-se proteção aos acionistas minoritários da hipótese de fecha- mento de capital ao condicioná-lo à realização de oferta pública para aquisição das ações em circulação por preço justo, ao menos igual ao valor de avaliação da companhia aberta. A avaliação da companhia deve ser feita com base nos seguintes critérios adotados de forma isolada ou combinada: patrimônio líquido contábil, patrimônio líquido avaliado a preço de mercado, fluxo de caixa descontado, comparação por múltiplos, cotação em bolsa ou outro critério aceito pela CVM. Adicionalmente, acionistas detentores de, pelo menos, 10% das ações em circulação podem requerer a revisão do preço constante da oferta pública. b) Representatividade no Conselho de Administração: prerrogativa dos acionistas minoritários (titula- res de, pelo menos, 15% do capital votante) e acionistas preferencialistas (titulares de, pelo menos, 10% do capital social) de companhia aberta elegerem membros do Conselho de Administração em eleição em separado, cabendo ressaltar o posicionamento atual da CVM segundo o qual, na hipótese do capital social da companhia ser representado exclusivamente por ações com direito a voto, o percentual exigido para a eleição em separado é reduzido para 10% do capital votante. 81. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 90 c) Direito de Tag Along: foi conferido aos acionistas titulares de ações ordinárias em caso de alie- nação de controle de companhias abertas, no valor de 80% do preço pago pelo controle, com a possibilidade de se estender o mesmo direito aos acionistas titulares de ações preferenciais nego- ciadas em bolsa de valores. 2.3.2.5 Direitos Aplicáveis aos Minoritários de Companhias Abertas ou Fechadas a) Limite para emissão de ações preferenciais: redução do limite máximo para emissão de ações preferenciais sem direito de voto, que passou de 2/3 para 50% do capital social. a) Resgate de Ações: o resgate de determinada classe de ações somente será efetuado se aprovado por mais da metade de acionistas da classe atingida, reunidos em Assembleia Especial, exceto se de outra forma previsto no estatuto social da companhia. b) Representatividade no Conselho Fiscal: os membros do Conselho Fiscal passaram a ter mais prer- rogativas individuais de investigação e fiscalização da administração na representação dos acio- nistas minoritários (os titulares de, pelo menos, 10% do capital votante e os acionistas preferencia- listas podem eleger membro do Conselho Fiscal em eleição em separado). Além dos direitos acima mencionados, foram introduzidas outras importantes alterações no que se refere a Acordos de Acionistas e a introdução da arbitragem como mecanismo de solução de conflitos, procurando facilitar a execução dos direitos atribuídos aos minoritários. Abordaremos tais temas mais detalhadamente abaixo, ao tratarmos da exequibilidade dos Acordos de Acionistas. Outra importante forma de expressão da preocupação de se desenvolver o Mercado de Capitais Brasileiro foi a criação, pela BM&FBOVESPA – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (atual denominação da BOVESPA), de níveis diferenciados de negociação de valores mobiliários de acordo com o nível de governança corporativa adotado pelas companhias listadas. 2.3.2.6 Níveis de Governança Corporativa da BM&FBOVESPA Em dezembro de 2000, a BM&FBOVESPA estabeleceu seus segmentos de negociação de ações cate- gorizadas por níveis diferenciados de seus Níveis de Governança Corporativa – Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado – que correspondem a regras graduadas de adoção de práticas de governança corporativa, às quais as companhias abertas podem aderir. Tal adesão é opcional, mas, uma vez feita a opção, os Regu- lamentos da BM&FBOVESPA para cada um dos Níveis de Governança Corporativa devem ser adotados, e a saída da companhia de tais níveis somente poderá ser realizada observando-se os procedimentos de saída estabelecidos no respectivo Regulamento. 82. 91 Capítulo 2 Além disso, a Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais (ANBIMA) e a As- sociação Nacional de Bancos de Investimentos (ANBID), em seu código de autorregulação para ofertas públicas de distribuição e aquisição de valores mobiliários, que deve ser observado pelos bancos de investimentos asso- ciados à ANBIMA, determina que seus associados somente devem participar de ofertas públicas cujos emissores tenham aderido, ou se comprometido a aderir no prazo de 6 meses, a, pelo menos, o Nível 1 de Governança Corporativa. Consequentemente, todos os recentes IPO’s realizados no Brasil foram feitos com a companhia aderindo a um dos níveis diferenciados de governança corporativa (notadamente o Novo Mercado). O Novo Mercado contava com 131 companhias listadas, sendo 97 do novo mercado neste período de 2004 a 2011. As principais características de cada um dos Níveis de Governança Corporativa são apresentadas abaixo: a) Nível 1: • Maior transparência e prestação de informações adicionais nas Demonstrações Financeiras Anuais e Trimestrais; • Realização de Reuniões Anuais pela companhia com o público, para apresentação da situação econômico-financeira, projetos e perspectivas da companhia; • Divulgação de calendário com eventos corporativos da Companhia; • Divulgação mensal das negociações com ações da companhia por parte dos seus administradores; • Divulgação dos termos dos contratos firmados entre a companhia e partes relacionadas; • Manutenção de um percentual mínimo de 25% de ações em circulação, a fim de melhorar a liqui- dez e a pulverização das ações no mercado; • Adoção de procedimentos especiais para distribuições públicas; • Proibição de emissão de partes beneficiárias; e • Saída do Nível 1 somente mediante aprovação prévia da Assembleia Geral e mediante comunica- ção prévia à BM&FBOVESPA com 30 dias de antecedência. b) Nível 2: • Adoção de todas as regras aplicáveis ao Nível 1 (acima apresentadas); • Divulgação de informações financeiras em padrões internacionais, observando-se o US GAAP e o IAS, traduzidas para o inglês; • Conselho de Administração composto por ao menos 5 (cinco) membros, a fim de aumentar as chances de eleição de membros por acionistas minoritários, em casos de eleição pelo sistema do voto múltiplo; 83. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 92 • Mandato unificado de até 2 anos para membros do Conselho de Administração e, ainda, exigência de que no mínimo, 20% dos membros sejam conselheiros independentes (sem vin- culação com os acionistas controladores); • Direito de voto para ações preferenciais não votante em determinados casos, tais como in- corporação, fusão, cisão, avaliação de bens, aprovação de contratos entre a companhia e empresas do mesmo grupo, entre outros; • Tag along para os acionistas minoritários (ordinaristas e preferencialistas) em caso de alie- nação de controle, pelo valor de 100% para os ordinaristas, e 80% para os preferencialistas, sobre o preço pago pelo bloco de controle; • Adoção de arbitragem na Câmara de Arbitragem da BM&FBOVESPA para solucionar confli- tos entre os acionistas e a companhia; e • Em caso de saída do Nível 2 ou fechamento de capital, o controlador deverá fazer uma ofer- ta pública para aquisição das ações dos minoritários, pelo preço a ser definido em laudo preparado por empresa especializada. c) Novo Mercado: • Adoção de todas as regras aplicáveis aos Níveis 1 e 2 (anteriormente apresentadas); • Emissão exclusiva de ações ordinárias; e • Tag along para os demais acionistas em caso de alienação de controle, pelo valor de 100% sobre o preço pago pelo bloco de controle. A adesão cada vez maior de companhias aos níveis diferenciados de governança corporativa, motivadas pelos ganhos econômicos decorrentes da maior valorização de suas ações, evidencia o sucesso dessa iniciativa da BM&FBOVESPA. Pode-se dizer, neste ponto, que de fato houve um fortalecimento do Mercado de Capitais Brasileiro a partir de 2001, com a crescente participação de acionistas estrangeiros, que em novembro de 2010 já representavam a maior participação nos negócios da BM&FBOVESPA, correspondente a 16,37% das compras e 15,89% das vendas, con- forme tabela a seguir. 84. 93 Capítulo 2 Tabela 2.3 – Tipos de investidores (período: 01/02/2011 a 16/02/2011) Tipos de Investidores Compras Vendas R$ Mil Part. (%) R$ Mil Part. (%) Pessoa Física 23.468.352 12,1 24.097.207 12,4 - Inv. Individuais 22.246.564 11,5 22.821.912 11,8 - Clubes de Inv. 1.221.789 0,6 1.275.294 0,7 Institucional 32.020.264 16,5 32.575.578 16,8 Inv.

Estrangeiro 31.711.430 16,4 30.784.069 15,9 Emp. Priv/Publ. 1.730.267 0,9 1.922.567 1,0 Instit. Financeiras 7.833.606 4,0 7.389.772 3,8 Outros 72.949 0,1 67.676 0,1 Total em R$ Mil (Compras + Vendas): 193.673.738 Fonte: BM&FBovespa (2011) Apesar de todos os avanços acima apresentados, cabe notar que o Mercado de Capitais Brasileiro ainda está em fase de desenvolvimento. Muitas companhias abertas ainda são detidas por grupos familiares que detêm a maioria absoluta dos votos em qualquer decisão, deixando pouco espaço para acionistas minoritários intervirem na administração, sendo que a maioria dos membros do Conselho de Administração é representante do acionista controlador ou, especialmente nas empresas familiares, são os próprios membros da família controladora. Com isso, os acionistas minoritários têm poucas chances de influência na administração das companhias, muitas vezes limitando-se a representarse nas Assembleias. Mas o cenário está mudando e o Mercado de Capitais Brasileiro encontra-se em franca expansão. Em agosto de 2010 havia 464 companhias listadas na BM&FBOVESPA. De fato, conforme pesquisa realizada pela Amcham-Brasil entre agosto e outubro de 2010, 49% das empresas entrevistadas disseram cogitar a possibilidade de abertura de capital. Atualmente, pelos menos oito companhias abertas Brasileiras (entre elas Natura S.A., Embraer S.A., Lojas Renner S.A. e PDG Realty S.A. Empreendimentos e Participações) caracterizam-se por ter o seu capital social pulverizado. Além disso, no início do ano, a CVM lançou duas novas instruções normativas (Instrução CVM Nº 480/08 e Instrução CVM Nº 481/09) com o intuito de fortalecer a transparência do Mercado de Capitais Brasileiro. A BM&FBOVESPA, por sua vez, realizou audiência com a participação de 159 companhias participantes dos níveis diferenciados de governança corporativa administrados por ela, que 85. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 94 culminou com certas alterações aos Regulamentos, fortalecendo ainda mais o comprometimento do mercado Brasileiro com as melhores práticas de governança corporativa desenvolvidas por todo o mundo. 2.3.2.7 Direito de Recesso Aos acionistas minoritários é garantido o direito de se retirar da companhia e receber o valor de suas ações (valor patrimonial ou valor econômico, se previsto no Estatuto Social), caso sejam dissi- dentes na deliberação de certas matérias. Nos termos da Lei Nº 6.404/76, esse direito é definido como direito de recesso. As matérias que conferem direito de recesso nos termos da Lei Nº 6.404/76 são: a) Criação de ações preferenciais ou aumento de classe de ações preferenciais existentes, sem guar- dar proporção com as demais classes de ações preferenciais, salvo se já previstos ou autorizados pelo estatuto; b) Alteração nas preferências, vantagens e condições de resgate ou amortização de uma ou mais classes de ações preferenciais, ou criação de nova classe mais favorecida; c) Redução do dividendo obrigatório; d) Fusão da companhia, ou sua incorporação em outra; e) Participação em grupo de sociedades; f) Mudança do objeto da companhia; g) Cisão da companhia que implique em (a) mudança do objeto social; (b) redução do dividendo obrigatório; ou (c) participação em grupos de sociedades. 2.3.2.8 Outros Direitos de Minoritários Além dos direitos acima mencionados, a legislação Brasileira confere outros direitos aos acionistas minoritários, os quais, contudo, conferem um nível de proteção muito deficiente, conforme exposto a seguir: (i) Qualquer acionista tem direito a: a) Convocar a Assembleia Geral, sempre que a administração atrasar, por mais de sessenta dias, a convocação, nos casos previstos em lei ou no estatuto social; b) Convocar a Assembleia Geral no caso de vacância de todos os cargos da diretoria e caso a com- panhia não possua Conselho de Administração; c) Apresentar em Assembleia Geral oposição a deliberação de distribuição de dividendo inferior ao 86. 95 Capítulo 2 obrigatório ou a retenção de todo o lucro líquido; d) Requerer certidões dos assentamentos constantes dos livros da companhia; e) Participar dos lucros sociais; f) Participar do acervo da companhia, em caso de liquidação; g) Fiscalizar a gestão dos negócios sociais; h) Promover ação de responsabilidade civil contra o administrador, pelos prejuízos causados à com- panhia, se referida ação não tiver sido proposta no prazo de 3 (três) meses a partir da Assembleia Geral da companhia que deliberar promover tal ação; i) Preferência para subscrição de ações, partes beneficiárias conversíveis em ações, debêntures con- versíveis em ações e bônus de subscrição; j) Promover ação de responsabilidade civil contra a companhia controladora, pelos prejuízos causa- dos ao patrimônio da companhia; e k) Promover a liquidação da companhia, se os administradores ou a maioria dos acionistas deixarem ou se recusarem a fazêlo. (ii) Qualquer acionista ou grupo de acionistas de uma sociedade por ações que detenha, pelo menos, 5% do capital social, tem direito a: a) Requerer judicialmente a apresentação dos livros da companhia; b) Iniciar ação judicial contra membros da administração que causarem prejuízos à companhia, se esta não for proposta pela Assembleia Geral da companhia; c) Obter informações do Conselho Fiscal; d) Iniciar ação judicial visando a dissolução da companhia, quando seus objetivos sociais não pude- rem ser alcançados; e) Nas companhias abertas, requerer a membros da administração informações sobre propriedade e negociação de ações e direitos de subscrição emitidos pela companhia e de informações relativas à remuneração e benefícios recebidos por tais membros; e f) Convocar uma Assembleia Geral de acionistas sempre que a administração da companhia não a convoque dentro de 8 (oito) dias contados do requerimento apresentado por esses acionistas. (iii) Do capital votante, tem direito a: g) Convocar a Assembleia Geral de acionistas sempre que a administração da companhia não aten- der, no prazo de 8 (oito) dias, a pedido de convocação de Assembleia para a instalação de conse- lho fiscal (art. 123, parágrafo único, d). 87. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 96 (iv) Das ações sem direito a voto ou voto restrito, tem direito a: a) Convocar a Assembleia Geral de acionistas sempre que a administração da companhia não atender, no prazo de 8 (oito) dias, a pedido de convocação de Assembleia para a instalação de conse- lho fiscal (art. 123, parágrafo único, d); e b) Requerer à Assembleia Geral a instalação do Conselho Fiscal da Companhia. (v) Qualquer acionista ou grupo de acionistas detentor de, pelo menos, 10%: (vi) Do capital votante, tem direito a: a) Requerer à Assembleia Geral que instale o Conselho Fiscal; b) Eleger, em votação separada, um dos membros do Conselho Fiscal; e c) Requerer a adoção do sistema de votação múltipla na eleição dos membros do Conselho de Ad- ministração. (vii) Das ações sem direito a voto ou voto restrito, tem direito a: a) Nas companhias abertas, eleger e destituir um membro e seu suplente do Conselho de Adminis- tração, em votação em separado na Assembleia Geral. 2.3.2.9 Sociedades Limitadas Embora a grande maioria dos esforços para desenvolvimento do Mercado de Capitais Brasileiros e para maior proteção aos acionistas minoritários leve em consideração investimentos feitos em sociedades por ações, a maioria das sociedades legalmente constituídas e existentes no Brasil adota a forma de sociedade limitada. Existe, desta forma, certa falta de instrumentos jurídicos positivados que confiram proteção aos minoritários em sociedades limitadas (exceto pela obrigação de sociedades limitadas de grande porte manterem contabilidade nos termos exigidos pela Lei Nº 6.404/76 para as companhias). Por outro lado, quase a totalidade dos aspectos relevantes da sociedade é tratada no contrato social, cuja alteração somente pode ser feita por sócios representando ao menos 75% do capital social, conferindo, indiretamente, proteção ao sócio minoritário detentor de, pelo menos, 25% do capital social. Adicionalmente, os sócios podem celebrar Acordos de Quotistas, de forma a regular seus direitos na sociedade, tais como tag along, drag along, direito de preferência e preço mínimo, administração, reso88. 97 Capítulo 2 lução de conflitos por arbitragem, entre outros. A falta de disposição legal expressa sobre a possibilidade de celebração de Acordo de Quotistas, no entanto, traz preocupações adicionais à exequibilidade de tal acordo, tema que passamos a abordar. 2.3.3 Enforceability dos Direitos dos Minoritários Na perspectiva de um investidor de PE/VC, um problema tão grave quanto a falta de proteção aos acionistas minoritários é a falta de eficácia de tais direitos. 2.3.3.1 Acordos de Acionistas Como mencionado acima, tendo em vista a proteção insipiente dada pela legislação Brasileira aos acionistas minoritários, apesar de tal proteção ter apresentado uma melhora com a reforma da Lei Nº 6.404/76, os investidores de PE/VC normalmente procuram assegurar seus direitos de participação na gestão da companhia investida e regular o procedimento para venda de sua participação (dada a natureza do investimento de PE/VC) por meio da celebração de Acordos de Acionistas. Ainda, antes da reforma da Lei Nº 6.404/76, estava claramente previsto que os Acordos de Acionistas arquivados na sede social deveriam ser respeitados pela companhia e os ônus e obri- gações decorrentes do Acordo de Acionistas seriam oponíveis a terceiros se averbados nos livros de registro e certificados de ações, se emitidos. No entanto, sempre houve discussões sobre a possibilidade e os efeitos da execução específica de Acordos de Acionistas, notadamente no caso de acordos sobre voto. Ademais, outras discussões também existiam no sentido de que somente caberia execução específica caso o acionista vinculado a um Acordo de Acionistas comparecesse à Assembleia Geral e proferisse voto em sentido contrário ao previsto no Acordo ou em branco. Caso o acionista simplesmente não compa- recesse à Assembleia, não haveria como pleitear execução específica, posto que a sentença não poderia ter o efeito de conduzir o acionista à Assembleia Geral. Com o intuito de por fim às discussões acima mencionadas e conferir maior certeza de que direitos contratados em Acordos de Acionistas sejam eficazes e executáveis, se necessário, introduziu-se, na re- forma da Lei Nº 6.404/76, importantes alterações nas disposições legais que tratam dos Acordos de Acionistas. 89. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 98 De fato, com os novos §8º e §9º do art. 118 da mesma lei, determinou-se que o presidente da As- sembleia Geral ou do órgão colegiado de deliberação da companhia (notadamente o Conselho de Administração) não computará o voto proferido com infração ao Acordo de Acionistas devidamente ar- quivado na sede social da companhia, e o não-comparecimento do acionista ou membro do Conselho de

Administração da companhia vinculado a Acordo de Acionistas à Assembleia Geral ou às reuniões da administração da companhia, bem como a abstenção de voto por tal acionista ou conselheiro, conferem ao acionista prejudicado o direito de votar com as ações do acionista omisso ou ausente, ou pelo conse- lheiro ausente ou omisso. Ainda persistem, no entanto, discussões sobre a plena validade de algumas disposições comuns de Acordo de Acionistas, tais como o voto em bloco definido em reunião prévia de acionistas e a vinculação de administradores da companhia ao Acordo de Acionistas. 2.3.3.2 Arbitragem Por fim, cabe mencionar que outra tentativa de se conferir maior enforceability aos direitos de acionistas minoritários se deu por meio da inclusão da arbitragem como mecanismo de solução de conflitos entre acionistas. A Lei Nº 9.307/96 permitiu o desenvolvimento da arbitragem no Brasil, garantindo a eficácia de cláusulas compromissórias inseridas em contratos em geral, incluindo Acordo de Acionistas, e confe- rindo às sentenças arbitrais os mesmos efeitos que as sentenças judiciais. Além disso, o Brasil hoje é parte da Convenção de Nova York de 1958, o que possibilita também um processo de homologação de sentença estrangeiras (no Brasil perante o Superior Tribunal de Justiça) segundo os padrões inter- nacionais. Corroborando a política legislativa em prol da arbitragem, o art. 109, §3º, da Lei Nº 6.404/76 (acres- centado pela Lei Nº 10.303/2001) dispõe expressamente que o estatuto social da companhia pode esta- belecer que divergências entre acionistas e a companhia e entre os acionistas controladores e minoritá- rios poderão ser solucionadas por meio de arbitragem, nos termos que forem específicados no estatuto. No mesmo sentido, o Regulamento do Novo Mercado da Bovespa estimula que empresas com ações listadas em bolsa adotem a arbitragem como forma de dirimir conflitos entes a sociedade e seus acionis- tas ou órgãos sociais ao listar entre as práticas obrigatórias para que uma companhia seja admitida no Nível 2 e no Novo Mercado a inserção de cláusula compromissória em seu estatuto. 90. 99 Capítulo 2 2.3.3.3 Lei de Falências Cabe, ainda, mencionar que a Lei Nº 11.101/05 tem como um dos objetivos contribuir para o de- senvolvimento da atividade empresarial no Brasil, especialmente ao substituir o antigo procedimento da concordata pelo da recuperação, visando criar uma alternativa real e viável para o levantamento das empresas em condições de pré-insolvência. Tal proposta por si só já contribui para a segurança do investidor de PE/VC e, ainda criou uma oportunidade de investimento nova que pode ser atrativa das organizações gestores de PE/VC. De fato, a Lei Nº 11.101/05 determina que o adquirente de ativos da companhia em recuperação incluindo filiais, unidades operacionais, entre outros, que podem vir a ser segregados em uma subsidi- ária da companhia em recuperação, não assumirá tais bens com ônus, ao prever, em seu art. 141, que “não haverá sucessão ao arrematante nas obrigações do devedor, inclusive as de natureza tributária, as derivadas da legislação do trabalho e as decorrentes de acidente de trabalho”. 2.3.3.4 Possibilidade de Desenvolvimentos Jurídicos no Futuro Com base em exemplos concretos de discussão do exercício dos direitos de acionistas minoritários em companhias Brasileiras, identificamos algumas ideias de alterações legislativas que podem ser importantes para fortalecer o conjunto de direitos a acionistas minoritários: (i) Admissão de ações ordinárias de classes diferentes em companhias abertas. Esse mecanismo possibilitaria aos veículos de PE/VC subscrever ações ordinárias de uma classe especial em com- panhias abertas com direitos especiais, mesmo sem que essa classe de ações detenha a maioria dos votos; (ii) Admissão de voto plural. Com esse tipo de voto é possível estruturar arranjos societários nos quais um acionista tem mais votos que outro independentemente da participação no capital social; (iii) Incremento dos poderes da CVM, de forma a possibilitar a intervenção e prevenção de atos so- cietários lesivos aos minoritários ou violadores de Acordos de Acionistas ou de disposições legais. Atualmente os poderes da CVM são restritos em termos de interferência em atos de acionistas; e (iv) Reconhecimento expresso pelo Código Civil Brasileiro de direitos tipicamente negociados nos investimen- tos de PE/VC, tais como: tag along e drag along rights, registration rights, e forced sale/liquidation rights. 91. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 100 2.3.4 Autorregulação e Melhores Práticas de Gestão de FIP/FIEE no Brasil Em dezembro de 2010, a ABVCAP e a ANBIMA instituíram um Código ABVCAP/ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para o Mercado de Fundos de Investimento em Participação (FIPs) e Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEEs). Esse código passará a vigorar em março de 2011, com o objetivo de aprimorar e desenvolver práticas de gestão e de informação supervisionadas por um Conselho de Re- gulação, constituído por participantes de ambas as entidades ABVCAP e a ANBIMA signatárias do Código. O objetivo do Conselho de Regulação é estabelecer parâmetros pelos quais se devem orientar as ati- vidades das Organizações de PE/VC e seus gestores, relacionadas à constituição e funcionamento de Fundos de Investimento em Participação (FIPs), Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEEs), bem como de Fundos de Investimento em Cotas de FIPs e/ou FIEEs, visando, principalmente: propiciar a transparência no desempenho de suas atividades, ao permitir melhor quantificação e acompanhamento do desenvolvimento do setor; promover a padronização de suas práticas e processos; promover a sua credibilidade e adequado funcionamento; manter os mais elevados padrões éticos e consagrar a insti- tucionalização de práticas equitativas; elevar os padrões fiduciários e promover as melhores práticas do mercado; e viabilizar, no que couber, a compatibilização e integração gradativa do mercado Brasileiro de FIPs/FIEEs com o mercado internacional de Private Equity e Venture Capital. Além disso, ao Conselho, compete: (i) conhecer e analisar os relatórios que lhe forem encaminhados pela Comissão de Acompanhamento; (II) instaurar, sempre motivadamente, os processos por descumprimento das regras previstas para FIPs e FIEEs; (III) conhecer e julgar, em instância única, os processos referidos, impondo as penalidades cabíveis; (iv) emitir deliberações; (v) emitir pareceres de orientação, inclusive a respeito da periodicidade e dos critérios para avaliação dos ativos do FIP/FIEE; (vi) editar súmulas; (vii) decidir sobre pedidos de dispensa de qualquer procedimento e/ou exigência previstos na regulamentação vigente; (viii) requerer, às Instituições Participantes, explicações informações e esclare- cimentos adicionais acerca da observância das regras e princípios prédeterminados; (ix) instituir meca- nismos de supervisão a serem desempenhados pela Área de Supervisão; e (x) fixar o valor e a forma de aplicação de multas por descumprimento de regulamentação. A adesão a estas regras é mandatória a todas as Instituições Participantes (membros efetivos da Associação Brasileira de Private Equity e Venture Capital (ABVCAP) e instituições filiadas à Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (ANBIMA). A administração, gestão de carteira e distribuição de cotas de FIP/FIEE ficam sujeitas a regulamentação imposta pelo Conselho de Regulamentação. 92. 101 Capítulo 2 Para que esta regulamentação ocorra de forma eficaz, foi desenvolvida uma Área de Informação, composta por funcionários da ABVCAP, com o objetivo de manter uma base de dados com informações referentes aos fundos participantes. Além disso, essa área objetiva a conformidade das informações en- viadas pelas Instituições Participantes, e, informa à Área de Supervisão sempre que identifica indícios de descumprimentos às regras previstas pela regulamentação. Adicionalmente, estabeleceu-se uma forma distinta de classificação dos fundos: será denominado Tipo 1 o FIP/FIEE que preveja, em seu regulamento, a instalação e o funcionamento de um Comitê de Inves- timentos, do qual participem representantes indicados pelos cotistas do fundo; Será classificado como Tipo 2 o FIP/FIEE que preveja, em seu regulamento: (i) a instalação e o funcionamento de um Comitê de Investimento, composto apenas por profissionais integrantes da administração ou da gestão do fundo, se esta última for realizada de forma independente; e (II) o funcionamento de um Conselho de Supervisão. Por fim, estabeleceu-se que será classificado como Tipo 3 o FIP/FIEE que não preveja, em seu regulamen- to, a instalação e o funcionamento de um Comitê de Investimentos. Fica assim instituída uma proposta inovadora forma de autorregulamentação dos FIP/FIEE, com o ob- jetivo de aprimorar e incentivar a atuação dos gestores e dos fundos dentro das melhores práticas neste mercado promissor de PE/VC do Brasil. 2.3.5 Veículos de Investimento A atividade das organizações gestoras de PE/VC consiste no gerenciamento de um ou mais veículos de investimento. Tais veículos são estruturados de formas diversas. Como visto, mais usuais são limited part- nership, holdings, fundos regidos pelas instruções da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), ou divisões de empresas nãofinanceiras. Instituído nos EUA pela Uniform Limited Partnership Act (ULPA) de 1916, a Limited Partnership é um dos veículos mais comuns em PE/VC nos EUA. Outros países como Canadá e Chile e alguns paraísos fiscais como as Ilhas Cayman, Panamá e Bermudas também incluíram em seus sistemas jurídicos a provisão para este tipo de estrutura. Porém esta não está prevista na legislação Brasileira. Uma das principais vantagens da limited partnership é a sua flexibilidade tributária. Os ganhos são tributados apenas no mo- mento do resgate das cotas e cada investidor paga a alíquota à qual está sujeito. Na LP, o gestor assume a figura de general partner e os investidores recebem a denominação de limited partner . Em troca de seu distanciamento da gestão cotidiana do veículo e, consequentemente, do controle sobre a atividade de PE/VC, o limited partner não assume nenhuma responsabilidade legal sobre passivos que venham a 93. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 102 ultrapassar o montante de capital investido. No entanto, isso não o impede de participar do comitê de administração (advisory board) da LP. Já o GP assume todas as responsabilidades legais advindas do gerenciamento do veículo de investimentos (limited partnership). Em uma limited partnership os general partners não podem ser destituídos, a não ser que haja uma vio- lação dos termos de constituição da sociedade. Este aspecto é fundamental para o PE/VC: considerando o risco inerente aos investimentos de PE/VC e a importância de seu gerenciamento, a remuneração dos gestores precisa necessariamente ser variável e atrelada à performance dos investimentos (denominada taxa de performance). O componente fixo da remuneração (denominado taxa de administração) é menor que a variável e é normalmente destinado à cobertura das despesas administrativas. Como os

resultados obtidos com os investimentos em geral se realizam financeiramente ao final da existência do veículo, a possibilidade de remanejamento do gestor coloca sobre este um risco inaceitável (trabalhar vários anos recebendo uma remuneração muito baixa e ao final ser destituído antes de receber sua parcela nos ga- nhos de capital). No Brasil, até 1994 as empresas holdings eram os veículos mais apropriados para os investimentos tí- picos de PE/VC. Pela legislação Brasileira, as holdings podem exercer poderes de gestão, seja elegendo administradores, seja participando de órgãos de governança (conselho de administração, conselho fiscal etc.) das empresas controladas. No entanto, quando investem por meio de uma holding, os investidores de PE/VC tornam-se acionistas e, portanto, sujeitos às leis e regulamentos aplicáveis às sociedades anônimas. Assim, inexiste a segregação clássica entre investidor e seu administrador com papel nitidamente fiduciário. Como veículos de PE/VC, as holdings apresentam algumas deficiências que não são apresentadas pelas limited partnerships, dentre as quais: 1) os impostos sobre ganhos de capital realizados com a liquidação dos investimentos são recolhidos pela própria holding, significando que todos os investidores pagam a mes- ma alíquota que a empresa; 2) não têm duração limitada; 3) apresentam dificuldades para apropriação de créditos tributários; e 4) só pode receber investimentos de investidores estrangeiros qualificados se for uma empresa de capital aberto, incorrendo em todos os custos de manutenção de uma companhia aberta. 2.3.6. FI-FGTS O Fundo de Investimento do Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FI-FGTS) é uma comunhão de recursos, constituída sob a forma de condomínio aberto, destinado ao investimento na cons- trução, reforma, ampliação ou implantação de projetos em infraestrutura nos setores de rodovias, portos, hidrovias, ferrovias, energia e saneamento. Além disso, é administrado pela Caixa Econô- mica Federal, instituição financeira sob a forma de empresa pública, sob gestão do vice-presidente 94. 103 Capítulo 2 de recursos de terceiros. O fundo possui como cotistas, apenas, o Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS) e, quando autorizado pelo Conselho Curador do FGTS, o Fundo de Investimento em Cotas do FI-FGTS. O funcionamento do fundo é regulamentado, fundamentalmente, pela ICVM 462. Esta regulamen- tação, é, em sua essência, distinta de ICVM 391. Ambas diferem ao estabelecer que a administração e gestão do fundo, que, no caso da instrução 391, compete-se à pessoa jurídica autorizada pela CVM. Os investimentos do fundo FI-FGTS são gerenciados por um comitê composto por doze membros, sendo seis membros representantes da sociedade civil com assento no Conselho Curador do FGTS, e, seis membros representantes dos órgãos e entidades do Governo Federal. A característica distintiva central na gestão dos investimentos do FI-FGTS (em ações, debêntures, bônus de subscrição ou valores mobiliários conversíveis em ações) é que nem a ICVM 462 nem o regulamento do FI-FGTS requerem do gestor desse fundo (CEF) a efetiva participação no processo decisório das companhias ou empreendimentos em que investe, não lhe sendo requerido influir na gestão e estratégias dessas empresas ou empreendimentos. O requerimento de influir na gestão e estratégias das empresas em portfólio é central à natureza dos veículos de PE/VC (FIPs) constituídos sob o regime da ICVM 391. Por conta desta distinção, o FI-FGTS não foi incluído na indústria Brasileira de PE/VC, no presente censo. A integralização inicial de recursos do fundo corresponde a R$ 5 bilhões. Após a aplicação integral do valor inicial, a Caixa Econômica Federal poderá propor, ao Agente Operador do FGTS, integralizações adicionais de parcelas de R$ 5 bilhões cada, até ser atingido o valor limite de R$ 24,3 bilhões, equiva- lente a 80% do patrimônio líquido do FGTS. Os fatos acima descritos, implicam, em uma importante conclusão: o FIP-FGTS apresentarão uma participação muito significativa dos investimentos, geridos pelo setor governamental em infraestrutura no Brasil, podendo constituir-se em importantes oportunidades para coinvestimentos com veículos de PE/VC geridos pelo setor privado. 2.3.7. Comparativo de Brasil, Estados Unidos e Europa Até o ano 2000, os Estados Unidos ocupavam uma posição de destaque em relação a Europa no que- sito quantidade total de negócios, montante investido, organizações gestoras e retornos de investimentos. Historicamente, os EUA apresentam-se como um mercado bastante inovador, ao possuir uma economia ampla e unificada que favorecia consistentemente empreendimentos inovadores de alto impacto. Outros fatores que favorecem a grande evolução do setor são: a liquidez e desenvolvimento do Mercado de Ca- pitais do país possibilitavam alternativas importantes para saídas de PE/VC. 95. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 104 Desde o final dos anos 90, a Europa começou a adotar uma cultura mais voltada para a indústria de PE/VC. Atualmente, no que se refere a número de organizações, retornos, e volume total de negó- cios, as duas regiões são bastante próximas. O amplo crescimento da região Europeia foi baseado em dois fatores principais: maior aceitação e utilização do modelo de PE/VC, particularmente, com várias organizações gestoras iniciando operações na Europa Continental, e, financiamentos substanciais de dívidas para negócios de grande porte (mega deals). É preciso levar em conta que investimentos variam substancialmente dentro da Região Europeia, com o Reino Unido obtendo uma participação grande e desproporcional em número de negócios concluídos e de organizações gestoras. Contudo, algumas diferenças interessantes ainda persistem. Embora, atualmente, a Europa realize um alto número de investimentos em VC, o valor total de investimentos Early Stage nos EUA continua signifi- cativamente maior. Alem disso, os Estados Unidos possuem uma base maior e mais ativa de investidores- -anjos. Os investimentos europeus em VC tendem a ser realizados em empresas menores e em estágios iniciais, de produção e desenvolvimento. Como resultado da base consistente de investidores anjos, e portfólios com investimentos iniciais mais focados, as atividades americanas de investimento em VC per- manecem significativamente mais robustas do que as da Europa. Também, o apetite e aceitação do risco de investimentos iniciais por fundos de pensão e investidores institucionais é significativamente maior nos EUA. Para investimentos em PE, particularmente, as maiores e mais tradicionais transações ocorridas nos últimos cinco anos, a disponibilidade de financiamento por dívidas terá um grande impacto no total de atividade dos negócios nas duas regiões. O Brasil, em comparação, apresenta um mercado ativo muito mais recente, com algumas caracte- rísticas similares tanto à dos EUA quanto as da Europa, e também algumas particularidades. O país se beneficia de uma cultura fortemente empreendedora, e, como a Europa, de uma ampla quantidade de financiamentos e programas governamentais. A falta quase absoluta de financiamento por dívidas de longo prazo pelo setor bancário, leis trabalhistas mais rígidas, e um ambiente legal mais moroso na área fiscal, previdenciária e trabalhista tornam os negócios mais desafiadores. Todavia, dada a forte performance e as perspectivas de crescimento da economia Brasileira, é muito provável que a indústria de PE/VC continue apresentando um crescimento acima da média mundial nos próximos anos. Altos índices de liquidez em fundos de pensão, a obtenção do grau de investimento, e o Mercado de Capitais bem regulamentado combinam em um cenário no qual o crescimento da indústria certamente será baseado na convivência equilibrada de investidores e gestores nacionais e estrangeiros. 96. 105 Capítulo 2 2.3.7.1. Brasil No Brasil, a entidade reguladora do Mercado de Capitais é a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), que, em vista da inexistência de veículos amplamente adequados aos investimentos de PE/VC no Brasil até 2003, instituiu em agosto de 2003 que se aproximam das limited partnerships. Assim, surgiram a Instrução CVM 209 de 1994 (instituindo os Fundos Mútuos de Investimentos em Empre- sas Emergentes – FMIEE) e a Instrução CVM 391 de 2003 (instituindo os Fundos de Investimento em Participações – FIP). Estes fundos, que funcionam sob a forma de condomínios fechados, são estru- turas jurídicas especialmente voltadas para investimentos em empresas de capital fechado. Alguns dos elementos que tornam as holdings deficientes como veículos de PE/VC não estão presentes nos fundos FIP e FMIEE. Por exemplo: 1) podem receber investimentos de investidores estrangeiros qualificados sem que sejam de capital aberto; 2) os fundos permitem uma tributação diferenciada aos seus cotistas: todos os ganhos provenientes dos fundos aparecem na forma de ganhos de capital e os impostos são recolhidos apenas no momento do resgate das cotas pelos investidores que recolhem impostos proporcionalmente às alí- quotas às quais estão sujeitos. Além do mais, caso haja reinvestimento, os impostos são automaticamente postergados; 3) têm duração limitada; 4) são mais ágeis para a apropriação de créditos tributários; 5) apresentam maior facilidade para a cobrança da taxa de administração e 6) o processo de liquidação financeira dos investimentos é mais simplificado. Como principal desvantagem, existe a necessidade de transparência na gestão, o que muitas vezes é indesejável; como, por exemplo, o fornecimento de infor- mações consideradas estratégicas pelo gestor. A gestão do FMIEE é exercida por meio de pessoa física ou jurídica autorizada pela CVM. A admi- nistração e a governança dos fundos são exercidas segundo regulamento próprio do fundo, aprovado por uma Assembleia geral de cotistas cujas deliberações serão tomadas por maioria segundo a regra de um voto por cota. O prazo do FMIEE é limitado a dez anos, podendo ser prorrogado por uma única vez por mais cinco anos. Diferentemente do que ocorre com as limited partnerships nos EUA, as cotas das FMIEE, depois de integralizadas, poderão ser admitidas à negociação no mercado de bolsas ou de balcão com a aprovação da CVM. O número de investidores é limitado ao máximo de 35. Cada inves- tidor deve subscrever individualmente valores não inferiores a R$ 400 mil. A política de investimentos dos FMIEE é formalmente estabelecida no seu regulamento e deve atender a alguns requisitos mínimos fixados pela CVM tais como: 1) os investimentos devem ser feitos em valores mobiliários (ações, de- bêntures, bônus de subscrição) emitidos por uma companhia estruturada como sociedade anônima; 2) as empresas-alvo devem apresentar receita anual inferior a R$ 100 milhões, não integrar grupo 97. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 106 econômico que tenha patrimônio líquido consolidado superior a R$ 200 milhões e não apresentar no seu quadro societário ou de administração gestores do próprio

fundo com participação superior a 10% do capital social. O FIP foi outro importante marco na história da indústria de PE/VC no Brasil. Em relação aos FMIEE, os FIP: 1) removem a limitação de tamanho das companhias investidas (existente nos FMIEE), que po- dem também ser abertas ou fechadas; 2) regulamentam a participação dos gestores/administradores no processo decisório das companhias investidas; 3) adotam um modelo de governança do fundo composto de comitês de investimento e técnico e conselhos consultivos; 4) regulamentam processos de- cisórios de investimento e desinvestimento; 5) obrigam à transparência de informação para os cotistas e 6) requerem que as regras contábeis de avaliação de investimentos e cotas sejam estabelecidas no regulamento do fundo. A liberdade contratual entre as partes (gestores/administradores e cotistas) e o registro automático dos FIP na CVM conferem inegável flexibilidade ao instrumento para investimentos em PE/VC no Brasil. As organizações de PE/VC também podem instituir veículos de investimentos sob a instrução da CVM 409 de 2004. Dentre as diversas modalidades de fundos com designação padro- nizada pela CVM 409 estão os fundos de ações usados como veículos de PE/VC. Estes fundos devem manter 67% de sua carteira em títulos negociados em bolsa de valores ou mercado de balcão organi- zado (especialmente adequados para investimentos do tipo PIPE e mezanino). As decisões de investi- mentos seguem diretrizes de uma política emanada de uma Assembleia geral de cotistas, cabendo ao gestor a execução dos negócios com títulos e valores mobiliários em nome do fundo. Pela CVM 409, os fundos podem se estruturar sob a forma de fundos abertos ou fechados, sendo nesse último caso dirigidos apenas a investidores qualificados, com requisito adicional de terem suas cotas registradas na CVM antes da distribuição. 2.3.7.2. Estados Unidos O mercado financeiro norte-americano é baseado no direito comum (Common Law), e, tanto os tribu- nais federais como locais possuem ampla credibilidade. As leis federais criaram um quadro geral para o sistema e mercados financeiros baseado em atividades financeiras relevantes. Os pilares são: disciplina para comércio de ações, regras de governança corporativa, disciplina para seguros, fundos de pensão e regras gerais para bancos. É impossível encontrar uma forma específica de investimentos de capital. Contudo, de um ponto de vista legal, os investidores dessa indústria podem ser: Fundos de Venture Capital, SBICs, Corporate Ven- tures, fundos de buy outs, bancos e investidores-anjo. 98. 107 Capítulo 2 Nos EUA os investimentos em Equity são considerados simplesmente um empreendimento, e, não uma atividade financeira. Os limited partnerships demonstram um ciclo fixo de suas atividades de investimen- to, sendo que, ciclos de 10 anos são mais comuns, principalmente, pois a regulamentação americana fornece isenção fiscal para as empresas que se enquadrarem nesse perfil. A estrutura acionária dos limi- ted partnerships é realizada por meio de duas categorias diferentes de socios: Limited Parters e General Partners. Em uma limited partnership o gestor é o GP, enquanto os fornecedores de capital são LPs. Os LPs são os investidores do fundo, eles não administram a empresa e sua responsabilidade está limitada a extensão de seu investimento. Todavia, a participação dos LPs na capitalização do fundo, normalmen- te, corresponde a 99% do total. Os GPs são os gestores das limited partnerships, e, são completamente responsáveis por todo o montante da dívida da empresa. Seus investimentos correspondem a aproxima- damente 1% dos recursos comprometidos nos fundos de PE/VC. O grande sucesso das Limited Partner- ships é baseado em dois fatores: sua simplicidade e o fato de que são caracterizadas por um sistema de tributação bastante transparente. É impossível encontrar uma forma específica de investimentos de capital. Contudo, de um ponto de vista legal, os investidores dessa indústria podem ser: Fundos de Venture Capital, SBICs, Corporate Ven- tures, bancos e investidores-anjo. Atualmente, os fundos de Venture Capital constituem 60% do mercado americano de PE, e, todos os outros são enquadrados entre os 40% restantes. 2.3.7.3. Inglaterra O mercado financeiro no Reino Unido, assim como o americano, é regido pela Common Law, e as leis, tanto federais como locais, são consideradas com grande credibilidade. Existe uma grande variedade de solu- ções legais para investimentos de capital, e, é impossível encontrar um formato específico de investimentos em Equity. Investidores de capital no Reino Unido utilizam os seguintes veículos: Fundos de Venture Capital, VCTs, bancos comerciais, investidores anjos e instituições públicas direcionadas. VCTs, ou, Venture Capital Trusts, são grupos de investidores que investem seus próprios recursos. No mercado de PE/VC do Reino Unido, fun- dos de Venture Capital e VCTs constituem 50% do total, enquanto os outros veículos representam o restante. 2.4. A Tributação dos Investidores dos Fundos e dos Investimentos de Private Equity e Venture Capital e das Empresas Investidas no Brasil 2.4.1. Brasil Em um ambiente de competição internacional por investimentos, é evidente que aspectos estruturais como a estabilidade econômica e a disponibilidade de serviços básicos (ex. energia elétrica, logística, 99. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 108 transporte), dentre muitos outros, são fundamentais para a escolha do investidor. Não há dúvida, contu- do, que regras favoráveis e claras são também cruciais para tal escolha. Assim, para que um país como um Brasil possa estimular os investimentos, é indispensável a modernização de sua legislação. Nesse sentido, citamos como atualizações mais relevantes as mudanças na Lei das Sociedades Anônimas, com a Lei Nº 11.638, de 2007, e a Lei Nº 11.941, de 2009, as quais permitiram que a legislação contábil Brasileira começasse a convergir aos padrões internacionais determinados pelo International Financial Reporting Standards (IFRS). Nosso escopo, no entanto, é tratar da legislação tributária. Nesse campo, ressaltamos a recente Lei Nº 12.249, de 2010, que trouxe para o Brasil as regras de thin capitalization, as quais visam a evitar um nível excessivo de endividamento com empresas vinculadas. Já no que concerne o objeto deste estudo, isto é, os investimentos de PE/VC Capital, veículos de investimento específicos (ex. os FIP) já foram regulados pela CVM e pela legislação tributária Brasileira. Há de se destacar, também, um regime especial de tributação de não residentes em aplicações financeiras (especialmente em operações em bolsa), mas, em geral, o investidor de PE/VC está su- jeito às regras padrão de tributação de pessoas físicas e jurídicas. A seguir analisaremos 3 momentos distintos do investimento: (i) a capitalização e a tributação dela decorrente, (ii) a maturação e a tributação da sociedade investida durante esse período, e (iii) o desinvestimento e a tributação do ganho de capital para investidores residentes e não residentes. 2.4.1.1. Capitalização O presente tópico cuida das duas formas tradicionais de capitalização de sociedades, i.e., o in- vestimento em dívida (thin capitalization) e partes representativas do capital social, ou seja, ações ou quotas (gross capitalization). A escolha de uma das duas formas de investimentos decorre, dentre outros fatores, da relação en- tre o retorno que se almeja e o risco que se pretende assumir. Assim, o quadro abaixo sintetiza quais são as opções em função do risco. 100. 109 Capítulo 2 Tabela 2.4. – Tipos de investimento vs. Risco assumido Tipo de Investimento Risco Assumido Dívida: debêntures, empréstimo com opção de compra de participação. Nível baixo Equity: ações preferenciais, sem participação na gerência direta da sociedade. Nível Médio Equity: Investimentos em ações ordinárias com participação na gestão. Nível Alto Fonte: Os autores Aludimos a este aspecto do investimento, mesmo antes de tratar da questão fiscal, porque parecenos fundamental analisar um problema que tem afligido o investidor em PE/VC no Brasil, qual seja, a res- ponsabilidade de administradores e sócios por obrigações não cumpridas da sociedade (empresa que recebe investimento do fundo de PE/VC). O tema, de tão vasto e importante, demandaria cuidadoso estudo próprio. Assim, não ousaríamos pretender esgotá-lo no texto palavras que se segue. Fazemos isso, neste momento, somente para alertar o nosso leitor acerca desta questão tão essencial. a) Responsabilidade de Sócios A possibilidade de responsabilização de administradores e sócios por obrigações não cumpridas pela sociedade era restrita até a década de 90. Hoje, no entanto, é crescente o número de ações judiciais em que qualquer um que tenha poderes de decisão é apontado como corresponsável pelos danos causados pela empresa. E ainda, são cada vez mais áreas alcançadas, passando por questões tributárias, traba- lhistas, de consumo, meio ambiente, etc. É verdade que o Código Tributário Nacional e a legislação trabalhista já há muito permitem a responsabilização pessoal dos sócios, ou a chamada desconsideração da personalidade jurídica, em certas situações. Todavia, foi a partir da edição do novo Código Civil em 2003, assim como do Código do Consumidor e da legislação ambiental, que o número de ações e, na esteira, de decisões imprecisas e apressadas, teve um crescimento vertiginoso. De qualquer maneira, em todos os casos a ratio legis é responsabilizar o sócio que age de forma inde- vida dolosamente, e não simplesmente imputar-lhe sem razão aparente dívida que pertence à socieda- de. Felizmente, embora as instâncias inferiores ainda cometam abusos na aplicação das leis, o Superior Tribunal de Justiça (ERESP Nº 260107 / RS) ao julgar a questão relativa a débitos tributários da empresa, 101. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 110 decidiu que “o simples inadimplemento não caracteriza infração legal. Inexistindo prova de que se tenha agido com excesso de poderes, ou infração de contrato social ou estatutos, não há falar-se em responsa- bilidade tributária.” Da decisão do STJ, inexorável a conclusão de que se faz indispensável a ocorrência de infração por parte do sócio, sem o que não se pode atribuir-lhe responsabilidade por obrigação inadimplida da socie- dade. Todavia, permanece o alerta de que a lei tem sido aplicada inadvertidamente, o que, sem dúvida, inibe o investidor. b) Tributação da Remuneração dos Investimentos em Dívida e em Equity É evidente que a remuneração decorrente das citadas formas de investimento ocorre apenas na fase de maturação do investimento, que será tratada no próximo tópico. Porém, com fins didáticos, entendemos prudente cuidar das diferenças da tributação agora, quando fazemos uma comparação entre thin e gross capitalization. A remuneração de instrumentos de dívida, qual seja, os juros, tem a vantagem de ser passível de dedução para fins de apuração dos tributos devidos pela sociedade pagadora. Por ocasião do pa- gamento, o imposto de renda de 15% deve ser retido fonte, seja o beneficiário residente no Brasil ou no exterior. Na hipótese de pagamento de juros à pessoa vinculada no exterior, no entanto, há um limite de de- dução

equivalente à aplicação da taxa Libor adicionada de um spread anual de 3% (proporcionalizados em função do prazo a que se referirem os referidos juros). Neste caso, a própria lei pré-fixa, uma taxa de mercado, não havendo aplicação das regras de preços de transferência. Com relação à remuneração de investimento em participação (equity), cuidemos, de antemão, de um instituto tipicamente Brasileiro: os juros sobre capital próprio (JCP). Figura alternativa de remuneração dos sócios em razão de suas participações no capital social criada pela Lei Nº 9.249/95, o JCP é calcu- lado mediante a aplicação da Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), pré-fixada pelo Governo (6% ao ano, atualmente), sobre o valor do patrimônio líquido da empresa pagadora. Para fins tributários, o JCP tem a mesma natureza de juros e, por esta razão são despesas dedutíveis para quem os paga, bem como estão sujeitos a uma tributação definitiva (para pessoas físicas) na fonte a 15%. Isto representa uma considerável vantagem em relação à distribuição de dividendos, porquanto 102. 111 Capítulo 2 estes, embora constituam rendimentos não tributáveis, inclusive não sujeitos à retenção na fonte, não são dedutíveis no cálculo dos tributos devidos sobre a renda da empresa. Como será visto adiante, a tributação da renda das empresas é composta pelo Imposto de Renda da Pessoa Jurídica – IRPJ (15%) e seu adicional (10%), assim como pela Contribuição Social sobre o Lucro Líquido – CSLL (9%). Ao permitir a dedução do JCP, o valor deixa de compor o lucro da empresa, tribu- tável a 34%, passando a sofrer exclusiva tributação na fonte a 15%. Ou seja, grosso modo, uma carga tributária 19% menor que no caso de dividendos. Contudo, e aqui reside o problema do JCP, os valores assim pagos estão sujeitos à incidência das Contribui- ções para o Financiamento da Seguridade Social (COFINS) e para o Programa de Integração Social (PIS). As contribuições são, em princípio, devidas por ambas as pessoas jurídicas submetidas à sistemática cumulativa da antiga Lei Nº 9.718/1998 e não-cumulativa das recentes Leis Nº 10.637/2002 e 10.833/2003, porquan- to em um caso e noutro a incidência recai sobre o total de receitas auferidas pela empresa. Vale lembrar que, a respeito do segundo caso, dois decretos editados após a publicação das re- feridas Leis Nº 10.637 e 10.833 reduziram a 0% alíquota do COFINS e do PIS sobre receitas finan- ceiras, mas fizeram uma exceção expressa ao JCP. Já com relação ao primeiro caso, é importante mencionar o Supremo Tribunal Federal julgou inconstitucional a majoração da base de cálculo das contribuições promovida pela Lei Nº 9.718 e após a Lei Nº 11.941 de 2009, tal majoração foi revo- gada. Assim, a sociedade submetida ao regime antigo cumulativo poderá arcar com a COFINS e o PIS no seu formato original, qual seja, apenas sobre o faturamento, daí excluídas as receitas finan- ceiras, dentre elas o JCP. Desta forma, para as empresas submetidas ao regime antigo (por exemplo, as optantes pelo lucro presu- mido), não deve haver, em princípio, a tributação pela COFINS e PIS. Já no caso do regime atual, isto é, o da não-cumulatividade, 9,65% é o percentual a ser levado em conta na escolha da melhor forma de remunera- ção dos sócios. Evidentemente, tal preocupação não atinge o investidor residente em outros lugares. Em que pese a questão da COFINS e do PIS, merece aplauso a criação do JCP pelo legislador Brasileiro; se bem explorado pode ser instrumento de planejamento tributário extremamente eficaz para investidores residentes e especialmente não residentes. Não menos elogiável, todavia, é o regime de tributação dos dividendos do Brasil. De acordo com a sistemática Brasileira, há uma integração entre empresa e sócio, o lucro é um só e, por isso, deve ser tributado uma única vez. 103. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 112 Assim, o lucro do investimento é tributado uma única vez nas mãos da empresa, nos moldes já citados acima, ou seja, a 34%, não havendo retenção na fonte quando da distribuição, tampouco obrigação de inclusão na base de cálculo dos tributos sobre a renda da pessoa física ou jurídica. Os dividendos tam- bém não compõem a receita tributável pela COFINS e PIS. c) Limites da Thin Capitalization Com a Lei Nº 12.249/2010, foram estabelecidas regras que limitam a dedutibilidade de juros pagos a residentes no exterior (i) quando for à pessoa vinculada, de acordo com a definição da legislação de preços de transferência Brasileira (art. 24), ou (ii) quando o pagamento ou crédito se realizar com credor residente de país ou dependência com tributação favorecida (“paraíso fiscal”) ou que esteja sobre “regime fiscal privilegiado” (art. 25). O limite do art. 24 da Lei Nº 12.249/2010 se refere a dois tipos de relação. Para pessoas físi- cas ou jurídicas que tenham participação no capital social, o endividamento com cada credor não pode exceder a mais do que duas vezes o valor da participação dele no patrimônio líquido (limite individual). Além disso, a soma de todos os endividamentos com credores vinculados, com ou sem participação, não pode exceder duas vezes o valor da soma das participações deles no patrimônio líquido do devedor (limite global). Para pessoas físicas ou jurídicas vinculadas que não tenham participação no capital social, o endivi- damento de cada credor não pode exceder mais do que duas vezes o valor do patrimônio líquido do devedor (limite individual). Caso todos os empréstimos tenham sido contraídos com esse tipo de credor, a soma de todos os débitos com esse tipo de credor não pode exceder mais do que duas vezes o valor do patrimônio líquido do devedor (limite global). Em relação ao limite do art. 25 da Lei Nº 12.249/2010, ele só se aplica às dívidas com pessoas que são residentes em países com tributação favorecida (paraísos fiscais) ou com regimes fiscais privilegia- dos. De acordo com tal regra, a soma de todos os débitos com tais pessoas não pode ser superior a mais de 30% do patrimônio líquido do devedor residente no Brasil. Para ambos casos (art. 24 e 25 da Lei Nº 12.249/2010), os juros pagos que excederem os limites acima serão considerados despesas não dedutíveis, independentemente do fato de os contratos de em- préstimos respectivos estarem registrados no Banco Central do Brasil. Tal tratamento também se aplica no caso em que a empresa vinculada no exterior é avalista, fiadora, procuradora ou interveniente. 104. 113 Capítulo 2 2.4.1.2 Maturação do Investimento Antes de iniciar, relembramos que a tributação da renda no Brasil é composta pela IRPJ, cuja alíquota base é de 15%, e um adicional de 10% sobre o montante que exceder R$ 240.000,00 ao ano, além da CSLL a 9%. Por praticidade, assumimos que a tributação total é de 34%. Esta mesma alíquota deve ser utilizada independentemente do mecanismo de cálculo usado, que no Brasil podem ser: o lucro real, o lucro presumido ou o arbitrado. A seguir, cuidaremos dos dois primeiros regimes, ficando o último fora do nosso escopo devido à usa extrema excepcionalidade. a) Lucro Real O lucro real é regime tradicional de apuração de lucros para fins fiscais, e visa, como diz o nome, a aferição do lucro efetivo da sociedade. De acordo com este regime, a sociedade deve calcular o imposto de renda sobre o lucro líquido do exercício, ajustado pelas adições e deduções permitidas pela legisla- ção tributária, respeitas, de uma maneira geral, as regras contábeis normalmente aceitas. Salvo exceção expressa em lei, as mesmas normas devem ser aplicadas à CSLL. Para apuração do lucro a ser tributado, algumas normas merecem destaque: (i) a apuração de receitas e despesas deve seguir o regime de competência; (ii) tão somente as despesas usuais e necessárias são passíveis de dedução; e (iii) é obrigatório o registro dos lucros auferidos por sociedades controladas ou afiliadas de acordo com o método de equivalência patrimonial. Deve-se destacar que a Lei Nº 11.638/2007, ao ser introduzida, buscou aproximar a regulamentação contábil Brasileira dos padrões internacionais, orientados pela prevalência da essência sobre a forma. Essa nova orientação diverge da tradição contábil Brasileira, orientada especialmente pela interpretação do patrimônio da empresa como um conjunto de bens e direitos em vez de um conjunto de relações econômicas. As demonstrações contábeis, ainda, foram constantemente influenciadas por normas tributárias que determinavam diretamente qual a forma de contabilização de determinado elemento de interesse para a Contabilidade. Uma vez que o modelo Brasileiro de tributação da renda faz derivar a apuração do lucro tributável da demonstração contábil do lucro líquido, sabia-se que qualquer alteração da lei contábil que alterasse o paradigma vigente necessariamente iria impactar a tributação, fim que não era pretendido pelo legislador. Com vistas a resolver essa questão, originalmente a Lei Nº 11.638/2007 havia incluído um §7º no artigo 105. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 114 177 da Lei das S/A, prevendo genericamente que os lançamentos feitos para harmonizar as normas contá- beis do modelo anterior ao atual não teriam efeitos tributários. Esse dispositivo foi posteriormente revogado pela Lei Nº 11.941/2009, a qual introduziu o Regime Tributário de Transição (RTT) em seus artigos 15 a 24. O RTT nada mais é que um regime tributário no qual a contabilidade feita de acordo com o novo pa- radigma deve ser revertida ao antigo (conforme vigente em 31 de dezembro de 2007), para que então possa servir de base à tributação. É necessário destacar que a opção pelo RTT significa a adoção desses padrões contábeis tanto se representarem recolhimento de tributos a menor como se representarem tri- butos recolhidos a maior. Não é possível adotar a posição intermediária de contabilizar eventos pelas regras anteriores e atuais conforme a conveniência do contribuinte. b) Lucro Presumido O lucro presumido é uma sistemática alternativa de apuração do IRPJ e CSLL segundo a qual a tributação recai sobre uma margem presumida de lucro, obtida a partir da aplicação de percentuais fixos sobre a receita da empresa, de acordo com a atividade exercida para obtenção de cada receita, sendo irrelevantes as despesas incorridas. Para as receitas decorrentes de atividades comerciais a margem presumida é, em regra, de 8% para IRPJ e 12% para CSLL, enquanto para prestação de serviços em geral, 32% para ambos os tributos. Assumindo uma receita mensal de R$ 1.000.000,00 poderíamos simular da seguinte maneira o resultado tributário da opção: Tabela 2.5. – Venda de bens vs. Serviços Venda de Bens Serviços Receita R$ 1.000.000,00 R$ 1.000.000,00 Percentual (%) 8,00* (%) 32,00 Lucro presumido R$ 80.000,00 R$ 320.000,00 IRPJ e CSLL (34%) R$ 27.200,00 R$ 108.800,00 Alíquota Efetiva (%) 2,72 (%) 10,88 Fonte: Os autores Para as sociedades que apresentem alta lucratividade, fazer a opção pelo regime do lucro presumido pode representar relevante economia tributária. Importa, ressaltar, todavia, que tais sociedade estarão obrigados ao recolhimento da COFINS e do PIS em consonância com a sistemática não-cumulativa, de modo que sobre a receita

haverá uma taxação adicional de 3,65%, sem possibilidade de crédito. 106. 115 Capítulo 2 O regime do lucro presumido, entretanto, não é acessível a quaisquer empresas. Além das limitações em razão do setor de atividade, destaque-se a limitação em virtude da origem dos rendimentos, que não podem ser oriundos de investimentos diretos em sociedades não residentes, e receita bruta anual, que não pode ser superior a R$ 48 milhões. Não obstante, frise-se aqui mais uma vez o esforço do legislador no sentido de ampliar as vantagens à disposição do investidor. De acordo com a redação original da Lei Nº 8.541 de 1992, um número muito maior de limitações vigorava, e dentre estas saltam aos olhos, a vedação às sociedades anôni- mas de capital aberto e às sociedades que tivessem no seu quadro de sócios pessoas não residentes ou que fossem filiais, sucursais, representações ou agências, no País, de pessoas jurídicas com sede no exterior. 2.4.1.3 Desinvestimento Nesta fase final do investimento, interessa saber como os ganhos de capital são tributados no Brasil. Tal tributação pode variar em função de três aspectos, quais sejam: (i) a residência do investidor (se no país ou no exterior); (ii) a qualidade do investidor (se pessoa física, jurídica ou fundos); e (iii) o ambiente em que o investimento é alienado (em bolsa ou fora dela). Passamos a analisá-la. c) Tributação de residentes: Pessoa jurídica A pessoa jurídica residente não sofre retenção na fonte sobre o ganho de capital auferido na alienação de participação societária. O ganho será a diferença positiva entre o valor de venda e o do custo “equi- tado”, isto é, atualizado segundo o método de equivalência patrimonial (MEP), e deverá compor a base de cálculo do IRPJ e da CSLL devidos no encerramento do período-base, a 34%. Na hipótese de alienação de ações em bolsa de valores, à pessoa jurídica compete antecipar parte dos tributos devidos no ajuste (a 34%), apurando os ganhos mensais e recolhendo o imposto de renda a 15% sobre o resultado positivo. Eventuais perdas são compensáveis com ganhos apurados em períodos subsequentes. Além disso, há uma retenção de 0,005% sobre o ganho de cada operação, de finalidade extra fiscal, compensável com o imposto pago ao final do mês. d) Tributação de residentes: Pessoa Física Já o ganho de capital na alienação de investimento de PE/VCpor pessoa física não compõe a base de cálculo do imposto por ela devido no encerramento do exercício. Ela está sujeita tão somente ao re- colhimento de 15% (tributação definitiva) sobre o ganho da operação em operações privadas ou sobre 107. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 116 os ganhos mensais nas operações em bolsa. Neste caso, também se aplica a retenção de 0,005% supra referida. e) Tributação de residentes: Fundos de Investimento em Partipações (FIP), Fundos de Investimen- to em Cotas de Fundos (FIC-FIP) e Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEE) A atuação no mercado de PE/VC via fundos de investimentos fechados como o FIP tem a grande de vantagem de possibilitar o diferimento da tributação dos ganhos de capital. Isto porque os fundos são isentos sobre os ganhos obtidos na alienação de ações ou outros títulos e valores mobiliários conversíveis ou permutáveis em ações. Assim, a tributação fica limitada à retenção na fonte, cuja alíquota atual é de 15%, no resgate ou alienação das quotas. Aliás, a esse propósito, esclareça-se que o FIP, FIC-FIP e FIEE estão sujeitos a um tratamento tributário específico, previsto para os fundos de investimento fechados. Tais fundos, entretanto, devem ter uma carteira composta por 67% ou mais de ações negociadas em bolsa, caso contrário, aplicam-se as regras da tributação regressiva para renda fixa sobre os rendimentos auferidos pelos quotistas (15% a 22,5% na fonte). f) Tributação de não residentes No que diz respeito ao investidor não residente, é indiferente conhecer a sua natureza. Pessoas físicas e jurídicas e entidades de investimento coletivo, por exemplo, fundos de investimento e de pensão (exceto governamentais), fundações ou trusts, são todos tributados igualmente. Diferenças, no entanto, podem existir em virtude do ambiente de negociação (em bolsa ou fora). g) Tributação de não residentes:Investimentos Diretos (fora de bolsa) Até 1975 inexistia tributação do ganho de capital em alienação de investimentos diretos por não resi- dentes. A partir daquele ano, no entanto, com a edição do Decreto-lei Nº 1.401, o ganho passou a ser tributado a 25%. Tal tributação perdurou até a edição da Lei Nº 9.249/95, quando então a alíquota foi reduzida para 15%. Existe, ainda hoje, uma controvérsia sobre a extensão da mudança promovida pela aludida Lei Nº 9.249/95. Para alguns, tal lei não revogou o Decreto-lei Nº 1.401, que trata do ganho de capital relativo a investimentos em moeda estrangeira, mas tão somente a Lei Nº 7.713/88, que alude ao ganho au- ferido na alienação de bens e direitos. Para nós, no entanto, a revogação se estende ambos, vigorando 108. 117 Capítulo 2 em qualquer dos casos a alíquota de 15%. Para os residentes de jurisdições considerados paraísos fiscais aplica-se a alíquota de 25%. h) Tributação de não residentes: Investimentos no Mercado (em bolsa). Dois regimes de tributação distintos, um “Geral” e outro “Especial” aplicam-se aos investimentos de mercado por não residente. De acordo com o Regime Geral, ao qual estão sujeitos os não residentes que podemos chamar de “desqualificados”, inclusive aqueles situados em paraísos fiscais, as regras de tributação aplicáveis são exatamente aquelas que vigoram para o residente pessoa física. Desta forma, para estes há retenção na fonte a 15%. Já o Regime Especial estende-se aos investidores “qualificados” nos termos da Resolução Nº 2.689 do Conselho Monetário Nacional (CMN). Para estes, as alíquotas do imposto de renda sofrem significativa redução. Vejamos o quadro abaixo: Tabela 2.6. – Detalhamento das operações Operação/Evento Alíquota Ganhos líquidos em operações realizadas em bolsas de valores, de mercadorias, de futuros e assemel- hados, com exceção das operações que sintetizem renda fixa. FIP/FIC-FIP/FIEE e títulos públicos Isento Aplicações em fundos de ações, operações de swap e operações realizadas em mercados de liquidação futura fora da bolsa 10% Rendimentos de renda fixa e demais rendimentos 15% Fonte: Os autores Por oportuno, é importante mencionar que, de acordo com a lei, “são consideradas como “assemelha- das” as entidades cujo objeto social seja análogo às referidas bolsas e que funcionem sob a supervisão e fiscalização da CMN”. Em resumo, as entidades de mercado de balcão organizado. Assim, é curioso notar, que “o regime quanto à remuneração de acionistas – dividendos e juros sobre capital próprio – não difere em função de as ações serem negociadas em bolsa, porém, a principal distin- ção encontra-se na tributação do ganhos de capital auferidos pelos não residentes na alienação de suas participações. Enquanto que, no caso de participações minoritárias e negociadas em bolsas de valores, é possível usufruir de isenção de imposto sobre a renda (caso o investidor estrangeiro esteja registrado como investidor de mercado perante o Banco Central e a CMN), no caso de participações societárias permanen- tes, não há regra de isenção sobre o ganho de capital”. 109. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 118 Nota-se, portanto, uma preferência de certo modo questionável por investimentos temporários (muitas vezes meramente especulativa), em detrimento de investimentos permanentes ou de longo prazo, como os de PE/VC. Imaginamos que, dado aos benefícios gerados pelo PE/VC (ex. desenvolvimento tecnológi- co, geração de empregos, dentre muitos outros), na maioria dos casos mais profundos que os de inves- timento em Mercado de Capitais, nenhuma razão há para tal discriminação. A criação e o desenvolvimento da maior parte dos sistemas tributários dos países verificaram-se em épocas nas quais o comércio internacional era limitado e amplamente controlado e os grandes movi- mentos de capital eram praticamente inexistentes. Nesse cenário, as políticas tributárias domésticas po- diam ser formuladas sem envolver significativas preocupações em relação aos efeitos nos demais países, e as políticas tributárias de outros países eram de importância marginal para a tomada de decisões pelos governos. A internacionalização da economia, todavia, implicou um aumento exponencial nos benefícios advin- dos de uma progressiva integração das economias internacionais. O crescimento das relações interna- cionais insere-se na realidade da concorrência internacional entre os países, os quais buscam de todas as maneiras atrair investimentos internacionais. Uma das mais visíveis e significativas consequências da abertura das economias domésticas ao exterior traduziu-se na necessidade de os Estados adotarem uma política tributária externa orientada para a internacionalização das empresas nacionais e para a atração de investimentos estrangeiros. Essa abertura, embora com significativo atraso, começou a ser verificada no Brasil a partir do início da década de 1960, tendo aumentado significativamente com a redemocratização do país e o advento da Constituição Federal de 1988. Porém, alguns fatores ainda dificultam essa internacionalização – como as turbulências políticas, a intrincada burocracia, os problemas de infraestrutura, o alto custo do crédito, a má distribuição de renda e o baixo nível de poupança – ocupam papel central a regulamentação e a tributação dos mercados no Brasil. Com efeito, da necessidade de os países em desenvolvimento contarem com recursos financeiros para possibilitar seu crescimento, destaca-se a exigência de mercados financeiros domésticos que desestimu- lem a fuga de capitais para o exterior e permitam que o setor privado reduza sua dependência de em- préstimos como principal fonte de financiamento. E por aí passa a necessidade de constante evolução da 110. 119 Capítulo 2 legislação tributária, e com destaque, aquela voltada para o estímulo ao investimento de longo prazo, ou seja, o investimento em PE/VC, objeto de nosso estudo. Vimos ao longo de nossa exposição que há ainda muito o que fazer para a criação de um sistema tributário atrativo. Por outro lado, não deixamos de reconhecer que, não obstante a lentidão até certo ponto criticável, esforços vêm sendo empreendido, demonstrando, no mínimo, que o Governo Brasileiro está comprometido com objetivo de reformar a legislação, facilitando o investimento. 2.4.2. França Apesar de o imposto de renda padrão para empresas representar 33%, e, uma sobretaxa de 3,3% ser, eventualmente, paga por algumas companhias, PMEs e novas empresas possuem alguns benefícios. Os princípios de isenção fiscal são aplicados para algumas empresas, e, caso não se aplique, dividendos e ganhos de capital são submetidos a taxas e sobretaxas. A isenção fiscal aplica-se caso a participação seja de ao menos 5% do Equity total. Os incentivos fiscais mais consistentes apresentam-se nos setores de pesquisa e desenvolvimento. 2.4.3. Itália Para corporações, o imposto padrão representa

31,4% da soma entre duas outras taxas: IRES (27,5%) e IRAP (3,9%). Todavia, algumas autoridades locais podem aumentar o valor total com um spread. Na Itália, isenções fiscais são aplicadas para empresas, então dividendos são 95% isentos, excepcionalmente quando o distribuidor subsidiário de dividendos é direta ou indiretamente cidadão de um país que consta na lista negra italiana (países com isenção fiscal). Existem vários programas de incentivos para empre- sas na Itália, mas, existem alguns pré-requisitos em referência aa tamanho, localização e tipo de negó- cio. Apesar da taxa de imposto para empresas ser 33%, uma sobretaxa de 3,3% é aplicada a algumas companhias. PMEs e algumas empresas novas possuem alguns benefícios. Os princípios de isenção fiscal são aplicados a empresas, e, se a isenção não ocorrer, dividendos e ganhos de capital são submetidos aos impostos regulares e sobretaxas. Na Itália, não existe um programa de taxação sobre renda líquida, mas, o sistema de imposto é progressivo e pode atingir até 47,5%. 2.4.4. Alemanha Os impostos corporativos alemães estão baseados em taxas de 30 a 33%, incluindo uma sobretaxa calculada em aproximadamente 5,5%. O sistema de isenção fiscal leva a uma exclusão de 95% dos divi- dendos e ganhos de capital na taxação de empresas situadas na Alemanha. Muitos programas de auxílio estão disponíveis para empresas alemãs, e, no caso de perdas, o sistema fiscal proporciona vantagens. 111. Capítulo3 O Ciclo de Private Equity e Venture Capital Captação de Recursos (Fundraising), Capital Comprometido e Origem das Organizações Gestoras 112. 123 Capítulo 3 O Ciclo de Private Equity e Venture Capital – Captação de Recursos (Fundraising), Capital Comprometido e Origem das Organizações Gestoras1 3.1. Introdução A partir da constituição da organização gestora, inicia-se o longo ciclo de PE/VC da organização. Ele é composto de quatro etapas principais, conforme ilustrado pela Figura 3.1.: (i) captação de recursos (fundrai- sing); (ii) origem e seleção do fluxo de oportunidades (deal flow screening); (iii) negociação e estruturação de investimentos (investment); e (iv) saída (exit) dos investimentos realizados, ou desinvestimentos. A experiência desse processo gera uma quinta etapa do ciclo que é a formação do histórico de desempenho (track record), resultante do sucesso obtido em cada uma das etapas anteriores, e que capacita a organização gestora a reiniciar, no caso de sucesso, todo o ciclo, que é dinâmico (Gompers e Lerner, 2002). Figura 3.1.– Dinâmica da Atividade de PE/VC Captação de recursos Origem e Selação de oportunidades Saída Investimento Histórico de desempenho Fonte: Adaptado pelos autores de Gompers e Lerner (2002) Existem diversos fatores determinantes para o sucesso de um participante da indústria de PE/VC. Den- tre eles observa-se que os acordos de investimento nas empresas (negociação contratual) apresentaram maior relevância, de acordo com as organizações gestoras respondentes. Tanto o monitoramento dos negócios, quanto o modelo de saída são tidos como de igualmente relevantes fatores de sucesso das 1 Autores: Henrique D’Amico, Caio Ramalho e Rodrigo Lara 113. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 124 organizações gestoras. Neste cenário aquecido de 2009 muitas empresas estão ávidas pela captação de recursos de organizações gestoras, gerando naturalmente um viés para que a estruturação da rede de originação de negócios (deal flow) tenha menor relevância relativa. A questão fundamental da negociação contratual está muitas vezes fundamentada no preço, cuja tendência de alta e diferença de expectativas entre comprador e vendedor inviabiliza negócios, mas também nas ques- tões de controle uma vez que tanto na aquisição de participação controladora quanto minoritária, em geral, a organização gestora quer determinar regras muito claras de saída, as quais podem vir a ser impostas ao empresário, gerando assim grande incômodo e da mesma forma inviabilizando negócios. De qualquer forma estas são apenas hipóteses levantadas através de nossas entrevistas qualitativas, pois é impossível estatistica- mente distinguir diferença significante entre os 5 fatores apresentados na Tabela 3.1. abaixo. Tabela 3.1. – Principais fatores para o sucesso das atividades de PE/VC A tabela descreve os principais fatores que o gestor considera mais relevante para o sucesso no ciclo de PE/VC Amostra: 87 Organizações gestoras que representam US$21,7 bilhões do capital comprometido (60% do universo) Nota: Negociação Contratual refere-se a Acordos de Investimento entre Gestores e Empresas Investidas (Acordo de Investimento) Fatores Pontos atribuídos Percentagem Estratégia e condução do processo de entrada no negócio (Investimento) 217 16% Estruturação da rede de originação de negócios (Deal Flow) 240 18% Monitoramento dos negócios 281 21% Estratégia e condução do processo de saída do negócio (Desinvestimento) 281 21% Negociação contratual 307 23% Total 1.326 100% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas A Tabela 3.2. e o Gráfico 3.1. abaixo destacam os obstáculos aos processo de captação e investimento provenientes de fatores macroeconômicos. Destaca-se a alta carga tributária que é considerada por 90% das organizações gestoras respondentes como um obstáculo à atividade de PE/VC no Brasil. No Brasil o imposto médio sobre uma empresa é de 34% do resultado antes dos impostos. Os demais obstáculos em ordem decrescente são alta taxa de juros em financiamentos, restrições impostas pelas leis trabalhistas e informalidade, respectivamente com 85%, 70% e 69% das organizações gestoras. O ambiente macro- econômico deixou de ser um obstáculo, segundo 58% das organizações, mas 29% ainda o consideram um obstáculo. 114. 125 Capítulo 3 Tabela 3.2. – Obstáculos ao sucesso provenientes de fatores macroeconômicos Grau de relevância, em porcentagem, de cada obstáculo macroeconômico para a captação de recursos e investimento de PE/VC. Respostas for- necidas por 84 organizações gestoras que representam 58% do universo representativas de US$ 20,6 bilhões do capital comprometido (57% do universo). Obstáculos Concordo Indiferente Discordo Total Geral Total Macro 62% 18% 20% 100% Alta carga tributária 90% 6% 5% 100% Alta taxa de juros em financiamentos 85% 9% 6% 100% Restrições impostas pelas leis trabal- histas 70% 20% 10% 100% Informalidade 69% 15% 15% 100% Desenvolvimento do Mercado de Capitais e viabilidade das saídas 58% 18% 24% 100% Disponibilidade de dívida para aqui- sição de negócios (alavancagem) 58% 21% 20% 100% Infraestrutura inadequada 56% 16% 27% 100% Taxa de câmbio inadequada 41% 41% 19% 100% Ambiente Macroeconômico 29% 13% 58% 100% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas A corrupção é um fenômeno que afeta a estabilidade política e o desenvolvimento socioeconômico, sendo esta responsável por perdas estimadas entre 1,4% a 2,3% do PIB nacional (FIESP 2009). Setores como infraestrutura, educação e saúde poderiam receber esse aporte de capital, público ou privado, e, assim, apresentar uma evolução considerável. Nos últimos anos apesar de alguns escândalos envolvendo dirigentes e representantes do povo, o ambiente político Brasileiro é bom e proporciona uma maior previsibilidade da economia do país, facilitando a entrada de capital externo. Há de se destacar que os fatores sociais, não aparecem como importantes obstáculos, apesar de estarem fortemente ligados aos obstáculos políticos e macroeconômicos, conforme pode ser visto nas Tabelas 3.3. e 3.4 a seguir. 115. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 126 Tabela 3.3 – Obstáculos Provenientes de Fatores Sociais Grau de relevância, em porcentagem, de cada obstáculo social para a captação de recursos e investimento de PE/VC. Respostas fornecidas por 84 organizações gestoras que representam 58% do universo representativas de US$ 20,6 bilhões do capital comprometido (57% do universo). Obstáculos Concordo Indiferente Discordo Total Geral Total Social 27% 34% 39% 100% Ambiente Social 30% 25% 45% 100% Criminalidade 23% 44% 33% 100% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Tabela 3.4 – Obstáculos Provenientes de Fatores Políticos Grau de relevância, em porcentagem, de cada obstáculo político para a captação de recursos e investimento de PE/VC. Respostas fornecidas por 84 organizações gestoras que representam 58% do universo representativas de US$ 20,6 bilhões do capital comprometido (57% do universo). Obstáculos Concordo Indiferente Discordo Total Geral Total Político 52% 23% 24% 100% Corrupção 66% 19% 15% 100% Instabilidade das Políticas Públicas 53% 28% 19% 100% Ambiente Político 38% 23% 39% 100% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas A Tabela 3.5.1 analisa os obstáculos provenientes do arcabouço jurídico e institucional onde as barreiras proporcionadas pela (i) burocracia; (ii) qualidade do sistema legal; e (iii) qualidade de governança corporativa das empresas investidas mostram-se as mais relevantes com 76%, 73% e 57%, respectivamente em concordância pelas organizações gestoras respondentes. É interessante notar que em diversos fatores o Brasil tem feito a lição de casa corretamente, pois na percepção dos gestores, são obstáculos menos relevantes tais como (i) o custo de registro e manutenção do veículo de investimentos, (ii) a qualidade da contabilidade local, (iii) a proteção aos acionistas minoritários, os quais estão listados abaixo entre os mais brandos em relação à obstáculos para a indústria Brasileira de PE/VC. 116. 127 Capítulo 3 Tabela 3.5.1. – Obstáculos Provenientes do Arcabouço Jurídico-Institucional (PE) Grau de relevância, em porcentagem, de cada obstáculo proveniente do arcabouço jurídico-institucional para a captação de recursos e investimen- to de PE/VC. Respostas fornecidas por 84 organizações gestoras que representam 58% do universo representativas de US$ 20,6 bilhões do capital comprometido (57% do universo). Obstáculos Concordo Indiferente Discordo Total Geral Arcabouço Jurídico-Institucional 58% 22% 20% 100% Burocracia 76% 17% 7% 100% Qualidade do sistema legal 73% 18% 10% 100% Qualidade da governança corporativa das empresas 57% 24% 19% 100% Limitação do “enforcement” dos contratos 57% 31% 12% 100% Percepção do valor do negócio pelo empreendedor/empresário 54% 25% 21% 100% Procedimentos de falência e concordata/ Direitos dos credores/ Re- sponsabilidade dos gestores 52% 30% 18% 100% Dificuldade no recrutamento de profissionais para as empresas investidas 49% 20% 31% 100% Dificuldade no recrutamento de profissionais para o gestor 44% 22% 34% 100% Qualidade das estatísticas da indústria 43% 33% 24% 100% Disposição do empreendedor/empresário a ter sócios 43% 26% 31% 100% Qualidade dos negócios recebidos pelas Organizações Gestoras 39% 28% 33% 100% Custo de registro e manutenção dos veículos de investimento 38% 36% 26%

100% Qualidade do empreendedor 38% 13% 49% 100% Restrições a investidores institucionais 37% 34% 29% 100% Dificuldade dos investidores (LPs) na gestão e monitoramento da classe de ativos 37% 34% 29% 100% Regulamentação da constituição e operação de veículos de PE/VC 34% 35% 31% 100% Qualidade da contabilidade local (adequação aos padrões internacionais) 34% 36% 30% 100% Tratamento fiscal dos veículos de investimentos de PE/VC 33% 34% 33% 100% Proteção aos direitos de propriedade intelectual 30% 44% 26% 100% Proteção aos direitos dos acionistas minoritários 22% 34% 44% 100% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 117. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 128 Tabela 3.5.2. – Ostáculos Provenientes do Arcabouço Jurídico-Institucional (VC) Grau de relevância, em porcentagem, de cada obstáculo proveniente do arcabouço jurídico-institucional para a captação de recursos e investimen- to de Venture Capital. Respostas fornecidas por 12 organizações gestoras que fazem investimentos em Venture Capital. As organizações gestoras que fazem PE/VC não foram consideradas. Obstáculos Concordo Indiferente Discordo Total Geral Arcabouço Jurídico-Institucional 46% 31% 23% 100% Dificuldade no recrutamento de profissionais para as empresas investidas 67% 17% 17% 100% Qualidade da governança corporativa das empresas 67% 17% 17% 100% Limitação do “enforcement” dos contratos 64% 27% 9% 100% Burocracia 58% 42% 0% 100% Custo de registro e manutenção dos veículos de investimento 58% 33% 8% 100% Dificuldade no recrutamento de profissionais para o gestor 58% 25% 17% 100% Qualidade do empreendedor 58% 8% 33% 100% Qualidade do sistema legal 58% 25% 17% 100% Qualidade dos negócios recebidos pelas Organizações Gestoras 58% 8% 33% 100% Percepção do valor do negócio pelo empreendedor/empresário 50% 17% 33% 100% Tratamento fiscal dos veículos de investimentos de PE/VC 50% 33% 17% 100% Dificuldade dos investidores (LPs) na gestão e monitoramento da classe de ativos 33% 33% 33% 100% Disposição do empreendedor/empresário a ter sócios 33% 17% 50% 100% Proteção aos direitos de propriedade intelectual 33% 33% 33% 100% Qualidade das estatísticas da indústria 27% 55% 18% 100% Proteção aos direitos dos acionistas minoritários 25% 50% 25% 100% Regulamentação da constituição e operação de veículos de PE/VC 25% 58% 17% 100% Restrições a investidores institucionais 25% 50% 25% 100% Qualidade da contabilidade local (adequação aos padrões inter- nacionais) 17% 42% 42% 100% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas A tabela 3.5.2 acima analisa os obstáculos provenientes do arcabouço jurídicoinstitucional para or- ganizações gestoras que investem exclusivamente em Venture Capital. As barreiras proporcionadas pela (i) dificuldade no recrutamento de profissionais para as empresas investidas; (ii) qualidade da governan- ça corporativa das empresas investidas; e (iii) limitação do enforcement dos contratos mostram-se as mais relevantes com 67%, 67% e 64%, respectivamente de concordância pelas organizações gestoras respon- dentes. O fator proteção aos direitos de propriedade intelectual teve pequeno aumento se comparado com a amostra que considera organizações gestoras que investem em PE/VC, de 30% para 33%. Esse 118. 129 Capítulo 3 fato evidencia que as organizações gestoras investidoras em Venture Capital não tem um elevado grau de preocupação com esse fator, ou seja, maximizam-se os esforços para fatores práticos da constituição e desenvolvimento do negócio. Por fim, analisando-se os obstáculos ao desenvolvimento classificados como ligados à estrutura da indústria, destacam-se (i) a percepção do valor do negócio pelo empreendedor/empresário; (ii) a dificul- dade em recrutar profissionais para as empresas investidas; (iii) a dificuldade em recrutar profissionais para as organizações gestoras; (iv) a qualidade de estatísticas da indústria; e (v) a disposição do empre- endedor em ter sócios. Como o ciclo de Private Equity é interligado, a diferença de percepção de valor do negócio entre ges- tora e empresa investida impõe um obstáculo ao fechamento de negócios, pelo menos dentro do prazo acordado entre investidor e gestora para constituição, investimento e desinvestimento do veículo. E não basta o talento negocial dos sócios da organização gestora. É preciso haver uma maturidade dos em- presários que buscam este capital para seus negócios para entender o quanto cada um está trazendo de valor ao negócio. Da mesma forma as organizações gestoras precisarão necessariamente evoluir para poder contar com gestores que detenham experiência operacional e não apenas financeira, para poder de fato avaliar adequadamente os méritos e o valor de cada empresa investida e identificar as alavancas de criação de valor naquele negócio. A dificuldade no recrutamento de profissionais tanto para a organização gestora quando para as em- presas é decorrência do acelerado crescimento econômico por que passa hoje o Brasil, sem que haja ainda um sistema educacional estruturado e forte o suficiente para seguir abastecendo esta demanda. Esta situação se agrava nas regiões mais distantes e menos desenvolvidas no Brasil onde estes profissio- nais são muitas vezes “expatriados” dos grandes centros econômicos. Cabe destacar ainda que a ainda insuficiente qualidade das estatísticas da indústria e a alta valoriza- ção atribuída por empreendedores aos seus negócios constituem ainda em 2009, obstáculos a serem removidos. A disposição do empreendedor em ter sócios é especialmente relevante em investimentos de Venture Capital. Em entrevistas identificamos que esta disposição não está apenas relacionada à perspec- tiva de ter ou não sócio mas de todas as discussões decorrentes da sociedade, em especial, no que tange à qual o tamanho e o valor da atividade de cada sócio. Como muitas vezes esta discussão é subjetiva, se não houver um entendimento geral dos sócios em relação ao valor de cada um, o que cada um traz ao negócio e o que cada um vai auferir de retorno. Em geral as participações acionárias dos sócios serão 119. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 130 necessariamente diferentes e isso requer um alto grau de maturidade entre eles. Por fim, quase 40% dos entrevistados listaram as qualidades dos empreendedores e a dos negócios oferecidos aos gestores como obstáculos relevantes ao desenvolvimento da indústria. Tabela 3.6. – Obstáculos Provenientes da Estrutura da Indústria de PE/VC Grau de relevância, em porcentagem, de cada obstáculo proveniente da estrutura da indústria de PE/VC para a captação de recursos e inves- timento. Respostas fornecidas por 84 organizações gestoras que representam 58% do universo representativas de US$ 20,6 bilhões do capital comprometido (57% do universo). Obstáculos Concordo Indiferente Discordo Total geral Total Estrutura da Indústria de PE/VC 43% 25% 32% 100% Percepção do valor do negócio pelo empreendedor/empresário 54% 25% 21% 100% Dificuldade no recrutamento de profissionais para as empresas investidas 49% 20% 31% 100% Dificuldade no recrutamento de profissionais para o gestor 44% 22% 34% 100% Qualidade das estatísticas da indústria 43% 33% 24% 100% Disposição do empreendedor/empresário a ter sócios 43% 26% 31% 100% Qualidade dos negócios recebidos pelas Organizações Gestoras 39% 28% 33% 100% Qualidade do empreendedor 38% 13% 49% 100% Dificuldade dos investidores (LPs) na gestão e monitoramento da classe de ativos 37% 34% 29% 100% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas E em termos agregados, os fatores microeconômicos apresentam-se como os maiores influenciadores na constituição de obstáculos para a indústria. De fato, uma vez que o Brasil conseguiu atingir matu- ridade macroeconômica com estabilidade ratificada por uma classificação como grau de investimento (investment grade) pelas agências de risco internacionais, os grandes desafios para o desenvolvimento das indústrias recaem agora sobre o âmbito microeconômico, onde o governo não mais deve apenas focar em inflação e juros mas sim na remoção de obstáculos ao crescimento das empresas, à formação de novas empresas, à formação de pessoas capacitadas para essas empresas. 120. 131 Capítulo 3 O Brasil segue o caminho evolutivo de criação de prosperidade onde não deve apenas depender do governo para o desenvolvimento econômico, através de políticas públicas ou incentivos, mas sim pas- sar a um processo colaborativo de desenvolvimento baseado no envolvimento do governo em múltiplas instâncias, de empresas, entidades acadêmicas e de pesquisa, e instituições para colaboração. Este é o processo clássico de formação e desenvolvimento de clusters e que atua especificamente no âmbito mi- croeconômico (Porter, 1980). Os Clusters oferecem uma plataforma que possibilita aos participantes da indústria remover obstáculos específicos ao invés de desafios genéricos, aos quais todas as empresas em geral estão expostas. A partir desta reforma microeconômica dos setores a competitividade das empresas é elevada. 3.2. Fundraising Nesta etapa de fundraising as organizações gestoras têm como atrair investidores potenciais, por meio de apresentações e visitas e publicações na imprensa especializada. Para tal, é emitido um prospecto com informações básicas sobre o veículo como a captação almejada, tese de investi- mentos, foco setorial, estágio das futuras empresas em portfólio e outros. Pelo lado dos investidores julga-se a viabilidade do potencial investimento pelo histórico de rentabilidade de outros veículos da mesma organização e pela experiência profissional dos gestores (track record), e pelo fluxo de negócios (pipeline) já apresentados. Os investidores comprometem-se formalmente a subscrever as quotas do veículo de investimento, capital comprometido, e depois são chamados para a disponibilização de um montante para que o veículo invista nas empresas em portfólio, além de pagamento periódico de taxa de administração. Esta integralização do capital, posteriormente ao comprometimento estabelecido entre investidores e gestoras, acontece com base no regulamento do veículo. Constatou-se a existência de penalidades que na maioria dos casos analisados consistem na diminuição de participação, raramente ocorren- do multa ou disponibilização das cotas para outros investidores. A Tabela 3.7 mostra os dispositivos usados em tal caso. Em 2004 a maioria dos veículos não previa qualquer penalidade (59%) e a penalidade mais comum pela falta de integralização era o desconto ou diminuição de participação. Já em 2009 o número de veículos que não prevê penalidade reduziu-se a 27,1%, provavelmente por más experiências passadas na captação de recursos. A penalidade mais comum continuou a ser o desconto ou diminuição de parti- cipação, todavia com um crescimento da multa pecuniária.

121. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 132 Tabela 3.7. – Penalidade para a Falta de Integralização de Capital Diferentes mecanismos de penalização pela falta de integralização do capital comprometido no momento estabelecido nos acordos entre as orga- nizações gestoras e os investidores. Respostas fornecidas por 118 veículos de investimentos que representam 46% do universo. Valores reportados em reais foram convertidos em dólares usando a cotação média anual do Banco Central. Penalidade para Falta de Integralização de Capital Instrumento depenalidade Número de Veículos % Válida Comprometi- mento (bilhões US$) % Válida Número de Veículos % Válida 2004 2009 Sem penalidade 57 59 2,83 51 32 27,12 Desconto/di- minuição da participação 18 19 0,82 15 27 22,88 Desconto no ganho de capital * * * * 10 8,47 Incidência de juros 5 5 1,22 22 7 5,93 Decidido em as- sembleia 3 3 0,02 0 1 0,85 Multa 3 3 0,02 0 11 9,32 Coloca suas co- tas à disposição 1 1 0,03 1 3 2,54 Multa e cotas à disposição 1 1 0,03 1 3 2,54 Outro 9 9 0,61 11 23 19,49 Total 97 100 5,58 100 118 100 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC A Tabela 3.8. a seguir separa o capital comprometido alocado ao Brasil pela Indústria de PE/VC onde a maioria são organizações tradicionais de PE/VC, que, em geral, querem adquirir negócios com gera- ção de caixa, em busca de capital para o crescimento e com oportunidades de crescimento orgânico e/ou inorgânico, e com potencial de saída via Mercado de Capitais ou venda a um estratégico. Identificamos contudo um crescimento de organizações gestoras especializadas em ativos com características bastante específicas, muitas vezes ligados a projetos greenfield que apresentam alto potencial de valorização mas mais elevados riscos de execução, e ativos cujo retorno esperado é de um prazo mais longo, tais como os de Infraestrutura (muitas vezes ligados a projetos greenfield), Imobiliário (que não deixa de ser um somatório de projetos greenfield) e Florestal2 . 2 Para maiores informações sobre ativos florestais veja “O Investimento em Ativos Florestais no Brasil: Uma Classe de Ativos Alternativos que pode contribuir para a ampliação da oferta de madeira no país”, Dissertação de Mestrado em Administração de Empresas pela Escola de 122. 133 Capítulo 3 Tabela 3.8. – Capital Comprometido Alocado ao Brasil pela Indústria de PE/VC Capital Comprometido alocado ao Brasil em dezembro de 2009 sendo esse a somatória da modalidade Tradicional, Infraestrutura, Imobiliário e Florestal. Respostas fornecidas por 144 Organizações Gestoras e 252 Veículos de Investimentos. Valores reportados em reais foram convertidos em dólares usando a cotação média anual do Banco Central. US$ Mil Privado Público Total % 2009 Tradicional 27.169 935 28.104 78 Corporate Venture 350 - 35 1 Infraestrutura 3.955 - 3.955 11 Imobiliário 2.734 - 2.734 8 Florestal 970 - 970 3 Total 35.178 935 36.113 100 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Os veículos de investimentos são estruturados de forma que os interesses dos empreendedores, dos ges- tores e dos investidores sejam alinhados de modo contratualmente definido entre as partes. Nos EUA, a es- trutura organizacional que confere esse tipo de benefício aos investimentos de PE/VC é a limited partnership. A relação entre os investidores (limited partners) e os gestores de recursos (general partners) é feita em bases contratuais que procuram garantir o alinhamento de interesses. O modelo de remuneração e incentivos aos gestores, no Brasil, é estabelecido pelas Instruções CVM 391 e 209 que têm natureza eminentemente con- tratual e conferem grande liberdade entre as partes e dispõe sobre a participação dos gestores no processo decisório de companhias investidas abertas ou de capital fechado, sem limite de faturamento (CVM 391). Estabelece também a diferenciação entre classes de cotas; dispõe sobre o funcionamento de comitês de inves- timento, comitês técnicos e conselhos consultivos. O regulamento do veículo de PE/VC, dada sua natureza totalmente contratual, deverá dispor, também, sobre questões de conflitos de interesses entre investidores e gestores, tais como decisões para a realização de investi- mentos e desinvestimentos, acesso de investidores a informações sobre empresas da carteira do veículo, método para a determinação do valor de cotas, contabilização dos ativos, bem como o tratamento de despesas relacio- nadas à gestão e operação dos veículos. São igualmente mandatórios o registro automático dos FIPs e FMIEEs junto a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), e sua submissão à ação fiscalizadora da própria CVM. A Tabela 3.9.1. agrupa os veículos de acordo com a estrutura legal sob a qual estão constituídos. Nota- -se que em 2004 as limited partnerships tinham peso relevante na indústria: representando então apenas 29 dos 97 veículos (29,9%), congregavam 61,8% de todo o capital comprometido para o Brasil. Em Administração de Empresas da Fundação Getúlio Vargas de Iago Whately (Whately, 2007) 123. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 134 paralelo, as empresas de participações (holdings), ainda relativamente numerosas com seus 20 veículos, concentravam menos de 10% do capital comprometido. E em 2004, seguindo a evolução regulatória da indústria, os veículos constituídos sob instruções da CVM eram as estruturas mais frequentes com 44 veículos, reforçando que a criação destas instruções foi de fato uma decisão acertada e alinhada com a evolução da indústria de PE/VC no Brasil, possibilitando entre outras o aumento do aporte de capital por parte de investidores institucionais como fundos de pensão a estes veículos. Já em 2008, as limited partnerships mantinham 45 veículos e um capital comprometido de US$ 9,06 bilhões. Todavia essa estrutura já não era responsável pela maioria do capital comprometido da indústria, pois os veículos de investimentos estruturados sob instruções da CVM detinham US$ 10,39 bilhões em capital comprometido. Em 2009 tivemos um forte crescimento das limited partner- ships com o aumento do comprometimento por parte de organizações que seguem esta estrutura legal, seguido pelos veículos estruturados sob instruções da CVM que também cresceram de um ano para outro, ainda que apresentando um crescimento inferior aos dos veículos estruturados como limited partnerships. Tabela 3.9.1. – Estrutura Legal dos Veículos de Investimento Distribuição dos veículos de investimentos segundo a estrutura legal utilizada. Valores reportados em reais foram convertidos em dólares, usando a cotação média anual, tal como publicado pelo Banco Central. Em relação a 2009 as respostas foram fornecidas por 239 veículos (94% do uni- verso) que possuem US$ 35,1 bilhões de capital comprometido (97% do universo). Estrutura Legal No de Veículos Comprometimento (US$ bihlões) No de Veículos Comprometimento (US$ bihlões) No de Veículos Comprometimento (US$ bihlões) 2004 2008 2009 Limited Partnership 29 3,45 45 9,06 63 13,41 FMIEE (CVM 209) 21 0,17 26 10,39 34 0,58 FIP (CVM 391) 11 0,62 37 67 5,96 CVM 302 e 409 12 0,5 9 9 0,65 CVM 398 - - 1 1 0,01 Empresa de partici- pação (holding) 20 0,52 31 0,53 31 0,85 Investimento direto - - 13 4,53 16 5,06 Divisão de empresa não-financeira 2 0,31 4 0,27 3 0,35 Outros 2 0,01 15 1,87 15 2,06 Total 97 5,6 181 26,6 239 28,9 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC 124. 135 Capítulo 3 Em 2009, A Indústria Brasileira de PE/VC captou US$ 6,1 bilhões em recursos para investimentos futuros (o equivalente a 0,4% do PIB). A Tabela 3.9.2. abaixo demonstra a abertura deste fundraising por estrutura legal para as organizações que nos forneceram a informação com esta abertura, totalizando US$ 5,5 bilhões em captações com abertura por estrutura legal (capital levantado por 239 veículos ou 94% do universo) e apenas uma pequena parte, US$ 631 milhões para os quais não temos a informação de qual estrutura legal foi utilizada. Grande parte desse montante captado (US$ 1,75 bilhão ou 32% do total de veículos captados em 2009) provém de veículo de investimentos estruturados de acordo com as normas e regulamentos da CVM. Além disso, nota-se a relevância das estruturas de Limited Partnership com US$ 2,6 bilhões (47% do total captado) e dos Investimentos Diretos com US$ 475 milhões (9% do total captado). Tabela 3.9.2.– Fundraising em 2009 por Estrutura Legal Distribuição dos veículos de investimentos segundo a estrutura legal utilizada. Valores reportados em reais foram convertidos em dólares, usando a cotação média anual, tal como publicado pelo Banco Central. Em relação a 2009 as respostas por Amostra: 239 veículos (94% do universo) que possuem US$ 35,1 bilhões de capital comprometido (97% do universo). Estrutura Legal R$ (US$) US$ Total Fundo CVM 906 - 906 Fundo CVM (Infraestrutura) 764 - 764 Fundo CVM (Investimento ao Custo) 80 - 810 Limited Partnership - 1.317 1.317 Limited Partnership (Investimento ao Custo) - 736 736 Limited Partnership (Aumento da Aloca- ção para o Brasil) - 540 540 Outros fundos (Infraestrutura) 245 - 245 Investimento direto Partnership (Au- mento da Alocação para o Brasil) - 200 200 Investimento direto (Investimento ao Custo) 23 252 275 Holding 406 - 406 Total 2.424 3.045 5.469 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas A Indústria Brasileira de PE/VC em 2009 apresentava portanto 37% do capital comprometido alocado em veículos estruturados como limited partnerships, conforme o Gráfico 3.1. denota abaixo. Os veículos CVM representavam 26% desse capital, com destaque para os FIPs, responsáveis por 20% do capital comprometido alocado ao Brasil. 125. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 136 Gráfico 3.1. – Capital Comprometido por Estrutura Legal Capital Comprometido por Estrutura Legal em 2009. No caso dos investimentos diretos exclui-se os Hedge Funds e a categoria CVM inclui todos os veículos estruturados de acordo com o regulamento Brasileiro de PE/VC CVM 391,402 e 209. Amostra: 252 veículos de investimento de 144 organizações gestoras Divisão de empresa não financeira 1% Investimento direto 15% Empresa de participações 4% CVM* 26,% Outros 7 % Limited Parnership 37% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Em 2004, no primeiro censo, a distribuição do capital comprometido era composta por 65 organizações típicas de PE/VC e seis organizações gestoras especializadas em PIPE. De acordo com a Tabela 3.10. abaixo o conjunto de organizações gestoras era composto por: 45 organizações independentes que gerenciavam um capital comprometido de US$ 3,0 bilhões (53,4%), 20 organizações afiliadas a instituições financeiras com capital comprometido de US$ 2,1 bilhões (37,9%), 4 organizações afiliadas a grupos industriais (Corporate Ventures) com capital comprometido de US$ 0,3 bilhões (6%) e 2 organizações afiliadas ao setor público com capital comprometido de US$ 0,2 bilhões (2,7%). Essa última categoria era então composta pela área de in- vestimentos e participações do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), BNDESPar. Entre as organizações da modalidade

PIPE, havia três organizações independentes e três como afiliadas a instituições financeiras, sendo seu comprometimento em US$ 0,5 bilhões (9%). Os dados demonstram que a indústria é composta majoritariamente por organizações independentes e por afiliadas a instituições financeiras. Os dados também evidenciam que o papel do governo, como gestor direto de PE/VC, é limitado no que diz respeito ao capital comprometido, pois BNDESPar representa menos de 3% do total do capital comprometido da indústria em 2009. Todavia, o número de empresas que esta- vam na carteira de investimentos da BNDESPar até dezembro de 2004 representava mais de 10% de todas as empresas do portfólio agregado da indústria, reforçando o aspecto de que em relação ao fomento ao crescimento de pequenas e médias empresas o papel da BNDESPar cresce de importância relativa. Ainda assim conclui-se claramente que a indústria de PE/VC no Brasil é madura e não depende deste apoio go- vernamental para florescer. Nota-se também que o setor público tem um papel relevante como investidor em diversos veículos geridos por organizações gestoras independentes. 126. 137 Capítulo 3 Tabela 3.10. – Afiliação das Organizações Gestoras Distribuição das organizações gestoras com escritório no país segundo a afiliação e o montante de capital comprometido em dezembro de 2004, 2008 e 2009. Valores reportados em reais foram convertidos em dólares usando a cotação média anual do Banco Central. Afiliação No de Organizações Comprometimento (US$ bihlões) No de Organizações Comprometimento (US$ bihlões) No de Organizações Comprometimento (US$ bihlões) 2004 2008 2009 Organizações Independente 45 3,0 107 20,5 116 29,0 De capital fechado 45 3,0 100 109 26,0 De capital aberto - - 7 7 3,0 Instituições Financeiras 20 2,1 15 5,3 16 5,8 Grupos industriais (Corporate Ventures) 4 0,3 3 0,5 2 0,4 Setor Público 2 0,2 2 0,4 2 1,0 Total 116 5,6 127 26,7 144 36,1 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas De acordo com o Gráfico 3.2., em 2009 as organizações independentes de capital fechado repre- sentam 71% do total do capital comprometido alocado ao Brasil. As organizações ligadas a instituições financeiras representam 16%, as independentes de capital aberto 9% e os grupos industriais 1%. O setor público, com a BNDESPar, representa apenas 3% desse capital comprometido. Gráfico 3.2. – Afiliação das Organizações Gestoras (2009) Capital Comprometido por Afiliação das Organizações gestoras, em 2009. Amostra: 252 veículos de investimentos de 144 organizações gestoras De capital aberto 9% Setor Público 3% Ligadas a instituição financeira 16% Grupos Industriais (Coporate venture) 1% De capital fechado 71% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Eram 19 os veículos em processo de captação em dezembro de 2009 no Brasil, mostrando que a crise finan- ceira que eclodiu em 2008 ainda afetou o processo de captação de recursos para os mercados emergentes. A 127. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 138 tendência, apesar das contínuas ameaças de recessão para as economias desenvolvidas, é que os investimentos em PE/VC reaqueçam nos próximos anos devido ao forte desempenho dos mercados emergentes em relação aos mercados desenvolvidos. Outro fato a se destacar é que a captação de recursos domésticos está crescendo devido ao contínuo interesse dos institucionais locais e sucesso nas experiências com gestores a partir de 2004. Ao longo dos anos de 2010 e 2011, não cobertos por este estudo, esta tendência não somente se manteve como se acentuou. No início de 2011, quando da publicação deste trabalho, tomamos conhecimento de pelo menos três novos veículos de investimento superiores a US$ 1 bilhão prestes a serem anunciados no mercado. Em setembro de 2009 o Conselho Monetário Nacional (CMN) alterou a regulamentação dos fundos de pensão, principal origem do capital comprometido em PE/VC no Brasil, alterando o limite máximo de 2% para 20% das carteiras dos fundos de pensão para a aquisição de uma série de ativos (investimentos) incluindo PE/VC. Dos 19 veículos em processo de captação de recursos 14 ou 74% são fundos de investimentos em participações (FIP). Em resposta à questão sobre intenção de levantar um novo veículo para o Brasil nos próximos três anos ao final de 2009, foram obtidas respostas de 81 organizações gestoras, sendo que nove declararam foco em Venture Ca- pital e 72 em Private Equity. Nas tabelas 3.11. e 3.12. pode-se observar que o montante de capital a ser levantado (objetivo de final closing) por organizações gestoras que são orientadas para Venture Capital atingia US$ 732,00 milhões no caso de gestoras de Private Equity o montante a ser levantado atingia US$ 19.370,00 milhões. Gráfico 3.3. – Intenção das Organizações Gestoras em Levantar um Novo Fundo de Investimento para o Brasil nos Três Anos Posteriores a 2009 Amostra de 81 (56% do universo) organizações gestoras, sendo que nove delas são orientadas para Venture Capital e 72 orientadas para Private Equity. 17% 83% Não Sim Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 128. 139 Capítulo 3 Tabela 3.11. – Montante do Capital (Final Closing) a ser Levantado por Organização Gestora (PE) Do total de 72 organizações gestoras de PE que responderam que pretendem levantar um novo veículo de PE para o Brasil nos próximos três anos, apenas 46 específicaram o montante objetivo de final closing. Faixa de Capital em US$ MM Organizações gestoras % Até 50 2 4,35% De 100 a 200 21 45,65% De 201 a 500 15 32,61% De 501 a 1.000 6 13,04% Acima de 1.000 2 4,35% Total 46 100% Estatísticas: Moda: $283,34 Mín: $30,00 Máx: $2.500,00 Média Ponderada: $421,09 Montante de Capital Total a ser levanta- do (objetivo de final closing) – US$ MM $19.370,00 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Tabela 3.12 – Montante do Capital (Final Closing) a ser Levantado por Organização Gestora (VC) Do total de nove organizações gestoras de VC que responderam que pretendem levantar um novo veículo de VC para o Brasil nos próximos três anos, apenas sete especificaram o montante objetivo de final closing. Faixa de Capital em US$ MM Organizações ges- toras % Até 50 3 42,86% De 100 a 200 2 28,57% Acima de 200 2 28,57% Total 7 100% Estatísticas: Moda: $200,00 Mín: $12,00 Máx: $200,00 Média Ponderada: $104,57 Montante de Capital a ser levantado (objetivo de final closing) por organização gestora (US$ MM) $732,00 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 129. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 140 3.2.1 Oferta e Procura por Investimentos de PE/VC e o Processo de Captação de Recursos (Fundraising): seus Fundamentos Microeconômicos Atuais. Diversos fatores influenciam diretamente o processo de captação de recursos. Primeiramente, há de se enten- der como o mercado de PE/VC trabalha, assim como seus instrumentos e mecanismos. A demanda por investi- mentos de PE/VC é representada pela quantidade de empresas que estão à procura de investimentos de PE/VC e que acreditam serem capazes de, em um determinado período de tempo, efetuarem a seleção, investimento, melhoria e monitoramento e saída, e desta forma proporcionarem elevadas taxas de retorno. A oferta desse mercado é representada pela disposição dos gestores de PE/VC (investidores, este caso) em prover recursos para investimentos nessas empresas. (Gompers e Lerner, 2004). O preço, nesse mercado, é estabelecido de acordo com a taxa de retorno esperada do investimento a ser realizado, assim grandes expectativas de retorno levam a um maior desejo dos investidores em prover capital para investimento (Clifford Winston,1998) A curva de demanda para esse mercado é afetada, basicamente, pela oscilação do preço, sendo que uma elevação do preço representa uma queda na quantidade de empresas dispostas a receber tal inves- timento, devido à menor quantidade de projetos que cumpram tal limite inferior de rentabilidade espera- da. A oferta de capital para investimento em PE/VC, sendo mais evidente o caso de VC, é quase plana e muito elástica, visto que existem outras modalidades de investimentos que podem vir a apresentar melhor custo benefício entre retorno e risco (Scholes, 1972). Todavia não há um ativo que substitua perfeitamente o investimento em PE/VC, motivo pelo qual a oferta pelo mesmo não é perfeitamente horizontal. Em rela- ção à elasticidade pode-se inferir que uma pequena variação do preço, expectativa de retorno, acarreta em uma grande variação na quantidade de capital ofertada para tal investimento. Os impostos são um capítulo à parte e bastante complexo mas de uma forma geral sendo o retorno auferido pelo investidor de PE/VC tributável, o principal substituto para tal modalidade seriam, em tese, e considerando-se retornos esperados equivalentes, os investimentos não tributáveis, principalmente em países com uma carga tributária sobre as empresas muito elevada, como o Brasil (Porteba, 1989). Não é fácil contudo para outras classes de ativos alternativos auferir os mesmos retornos elevados do Private Equity. Por vezes estes ativos oferecem, contudo, uma combinação de retorno ajustado ao risco, onde apesar de retornos potencialmente inferiores aos do PE/VC, quando ajustados ao seu menor risco tor- nam-se ativos interessantes e passam a competir em mesmas bases pela atração deste capital. Os impostos cobrados sobre o ganho de capital são responsáveis por deslocamentos da curva de ofer- ta; assim uma redução de sua alíquota acarretaria aumento da quantidade ofertada, deslocando-se a curva de oferta para baixo. 130. 141 Capítulo 3 Além disso, a redução nos impostos sobre ganho de capital (e no Brasil, não só sobre ganhos de capital dada a enorme porcentagem de impostos indiretos) também afetaria a curva de demanda, prin- cipalmente para os primeiros estágios de VC, pois os indivíduos tornar-se-iam motivados para iniciar atividades empreendedoras e, conseguintemente, melhores projetos estariam disponíveis no mercado (Gompers e Lerner, 2004). Dessa forma, pode-se concluir que a queda dos impostos incidentes sobre os ganhos de capital é benéfico para a indústria de PE/VC, tanto para os casos nos quais os investidores são isentos de tributos quanto para investidores sensíveis a impostos, pois nos dois casos a demanda seria maior. Ironicamente, quando da publicação deste trabalho o Brasil estava implantando algumas altera- ções fiscais com impacto relevante para a indústria de PE/VC. No intuito de restringir o fluxo de entrada de dólares para investimentos no país, e com isto segurar a valorização do real, instituiu-se um aumento do imposto sobre operações financeiras (IOF) de 2% para 4% incidente sobre operações do mercado financeiro e também do Mercado de Capitais, e com isto, afetando os investimentos de PE/VC e a eco- nomia real. Rapidamente o governo identificou o problema da medida implantada que, com o objetivo de atuar em cima de uma questão macroeconômica estaria prejudicando

microeconomicamente o setor, e reviu sua decisão anterior. Outro fator institucional que também influencia nas estruturas da indústria de PE/VC é a porcentagem disponível do capital de fundos de pensão para estes investimentos PE/VC. Nos EUA, por exemplo, a partir de 1979 foi regulamentada a permissão para que fundos de pensão pudessem diversificar seus portfólios e pudessem prudencialmente investir em PE/VC, através de uma resolução do U.S. Department of Labor que instituiu o Employment Retirement Income Security Act’s (ERISA). Apesar de uma pequena parcela do capital desses fundos ser destinada a essa modalidade de investimento, essa resolução deu início a um processo que fomentou a captação de recursos, pelo aumento da quantidade ofertada para investimentos desta natureza. O Brasil vem passando por um processo evolutivo semelhante, e hoje os fundos de pensão (nacio- nais e internacional) já são responsáveis por 22% do capital comprometido em veículos de PE/VC. Depois da resolução do Conselho Monetário Nacional (CMN) em setembro de 2009, a porcentagem permitida para investimentos nessa classe de ativos alternativos, dentre os quais está o PE/VC, subiu de 2 para 20% potencializando o processo de procura dos fundos de pensão por investimentos nessa classe de ativos. O Gráfico 3.4. abaixo evidencia as oscilações nas curvas de oferta e demanda no mercado de PE/VC. “Q1” representa o ponto de equilíbrio antes da resolução do ERISA, “Q2” representa o ponto de equilíbrio 131. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 142 após as mudanças instituídas pelo ERISA e “Q3” é o ponto de equilíbrio com a redução de tributos sobre ganho de capital. “S1” representa a curva de oferta de investimentos de PE/VC antes do ERISA, “A” o deslo- camento da curva de oferta devido à resolução do ERISA, “S2” a curva de oferta após o ERISA, “C” o deslo- camento devido a redução dos tributos sobre ganho de capital e “S3” a curva de oferta depois da redução. “D1” e “D2” representam a curva de demanda por investimento de PE/VC, sendo “B” o deslocamento da demanda ocasionado pela redução dos impostos sobre ganho de capital (Gompers e Lerner, 2004). Gráfico 3.4. – Oferta e Demanda de Fundos para Investimentos em PE/VC Price B Q1 Q2 Q3 Quantity S 1 A D1 S 2 C S3 D2 Fonte: Gompers e Lerner (2004) Por fim cabe aqui destacar a relação entre o desempenho auferido pelas empresas investidas por organizações gestoras de PE/VC e os processos de captação de recursos que se sequenciaram. Tanto o capital detido nas empresas em um dado ano como no ano anterior tem forte correlação positiva com os processos de captação (fundraising) realizados posteriormente. Por meio dos road shows as organizações gestoras apresentam esses bons resultados auferidos em investimentos passados para barganhar mais capitais para a estruturação de um novo fundo ou aumento de um veículo em captação. Vale ressaltar que a reputação é outro fator que aparece com efeitos positivos para a captação de novos recursos, pois é notório que grandes organizações gestoras de PE/VC e as mais experientes são mais bem-sucedidas para levantar capital para novos veículos, principalmente quando se trata de grandes volumes de capital que são necessários para cobrir os gastos referentes a um grande número de empregados e gestores (Gompers e Lerner, 2004). 132. 143 Capítulo 3 Dessa forma, reformas regulatórias e políticas públicas tem grande influência na captação de recursos para veículos de PE/VC, sobretudo em relação às empresas de Venture Capital (VC). A melhoria das con- dições de atratividade para a constituição de novas empresas e novos modelos de negócios, incluindo a adoção de novas tecnologias, torna-se ainda mais necessário adotar regulamentação e políticas públicas que favoreçam o desenvolvimento da indústria de PE/VC. 3.2.2. O Modelo Norte-Americano e os FIPs No que tange ao processo de captação de recursos vale ressaltar que os gestores comprometem a captação de recursos no momento em que constituem um fundo e, ao surgirem oportunidades de in- vestimentos chamam o capital comprometido para efetivar o investimento (Inocima, 2010). No modelo americano, os investidores comprometem capital para um veículo em que não têm direito em vender sua posição, exceto quando o gestor autoriza. Em 2008 34% do capital comprometido alocado ao Brasil estavam vinculados a Limited Partnerships. Em 2009 esse percentual oscilou para 37%. Em relação ao modelo de organização de fundos de PE/VC utilizado amplamente no Brasil, FIP, pode- -se destacar o ganho de importância que esses vêm obtendo. Em 2004 os fundos regidos pela CVM representavam 23% dos compromissos de investimento, passando a representar 39% em junho de 2008 e 26% em 2009. Levando-se em conta apenas os FIPs (CVM 391), a sua participação saiu de 11% para 20% dos compromissos de investimento em 2008 e em 2010. Em contraste, no mesmo período as limited partnerships compreendiam que em 2004, 62% dos compromissos de investimento passaram a repre- sentar apenas 34% em 2008 e 37% em 2009. Essas oscilações podem ser explicadas pelo fato de fundos de pensão, que já correspondem pela maior parcela do capital comprometido no Brasil, investirem por meio FIPs e isso representar uma tendência para esse tipo de veículo obtenha maior importância (Inoci- ma, 2010). 3.2.3. Ambiente do Processo de Fundraising O ambiente de negócios para PE/VC no Brasil vem evoluindo de forma consistente ao longo dos últimos anos. De acordo com LAVCA (2008) que busca qualificar o ambiente o ambiente de negócios de PE/VC na região por meio da identificação de aspectos positivos e negativos para a conclusão de negócios em cada país (score card), o Brasil saltou de 59 para 75 pontos no ranking, de um total de 100, em apenas três anos (2006 a 2008). Os critérios utilizados são: leis para a formação e operação de um veículo de PE/VC, tratamento fiscal de veículos de PE/VC e investimentos, proteção para a minoria dos direitos dos acionistas, restrições de investidores institucionais em fazer investimentos em PE/VC, proteção de diretos das propriedades intelectuais, regulamentação do processo de falência, desenvolvimento do mercado 133. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 144 de capital e viabilidade de mecanismos de saídas locais, registro de requerimentos no interior dos inves- timentos, requerimentos de governança corporativa, força do sistema judicial, percepção de corrupção e o uso de normas contábeis. Mais importante do que o número em si, cabe observar a tendência da evolução do desenvolvimento e consolidação do ambiente de negócios para PE/VC no Brasil no período em questão. Considera-se um PIB mundial de US$ 54,35 trilhões em 2007 e um capital comprometido total da indústria mundial de Private Equity e Venture Capital de US$ 2 trilhões (3,7% do PIB mundial). Em 2009 observa-se que a China é o país no qual os investidores norte-americanos acreditam ter maior expectativa de ganhos econômicos para os próximos três anos (Gráfico 3.5.). Vale destacar que, além dos E.U.A., completam a lista outros países emergentes: Índia, Brasil e Rússia. Por meio desses dados fica evidente que os investidores vão procurar novas empresas para inserir nos seus portfólios nessas geografias. Também em 2009, o Brasil passou a ser o segundo colocado na classificação por atratividade para investimento nos mercados emergentes para os 12 meses seguintes de acordo com as organizações gestoras (EMPEA, 2009). Gráfico 3.5. – As Cinco Principais Localizações com maior Expectativa de Ganho Econômico (Investidores Norte-Americanos) 57% 12% 12% 7% 2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% EUA China Reino Unido Rússia Índia Fonte: Deloitte (2009) Analisando o gráfico 3.6. nota-se que, além do líder EUA que enfrenta uma crise econômica, a China aparece com considerável significância como segunda geografia em que se esperam as maiores per- das econômicas para os próximos três anos. Essa dualidade inerente à opinião dos investidores norte134. 145 Capítulo 3 -americanos provém, provavelmente, do fato das diferentes ponderações entre potencial econômico, desenvolvimento industrial e política-social na China. Destaca-se, positivamente, o Brasil que não está classificado nesse gráfico, fato que salienta o bom ambiente do país para novos processos de fundraising e investimentos. Gráfico 3.6. – As Cinco Principais Localizações com maior Expectativa de Perda Econômica (Investidores Norte-Americanos) 57% 12% 12% 7% 2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% EUA China Reino Unido Rússia Índia Fonte: Deloitte (2009) Como efeito do bom ambiente de negócios para o Brasil o gráfico 3.7. evidencia ainda mais essa tendência aqui exposta, pois dentre os países emergentes americanos o Brasil é apresentado com qua- se o dobro de expectativas positivas se comparado ao México, segundo colocado na classificação. Gráfico 3.7. – Classificação dos Mercados com Melhores Oportuniddes em PE/VC Fonte: LAVCA (2009) 135. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 146 3.2.4. Evolução do Capital Comprometido A indústria Brasileira de PE/VC atingiu US$ 36,1 bilhões de capital comprometido em dezembro de 2009, um crescimento de 29% em relação a 2008. O universo da pesquisa é composto por 180 gestoras de PEVC, dos quais 144 foram consideradas em nossa pesquisa. Quanto aos veículos de investimento, nossa pesquisa reuniu dados de 252 veículos de investimentos, geridos por um total de 1.593 profissionais e staff. Além disso, o número de novos investimentos 2005-2009 ascendeu a 439, num total de 502 empresas integrantes do portfólio total de investimen- to de PE/VC. No mesmo período, houve 37 IPO’s de empresas investidas por PE/VC, levantando cerca de R$ 31,3 milhões. No ano de 2009, a indústria PEVC demonstrou um crescimento excepcional, evidenciado pelo total de capital comprometido alocado para investimentos internos. Entre o início de 2005 e o final de 2009 quase US$ 28 bilhões3 em capital comprometido foram levantados para o país, dos quais US$ 9 bilhões (34% do total) por 52 das 67 organizações gestoras que iniciaram suas atividades a partir de 2005, e US$ 12 bilhões por 26 de 60 organizações gestoras que iniciaram suas atividades no Brasil entre 1981 e 2004.Caberessaltarquetodasasseteorganizaçõesgestorasquereportaraminiciodesuasatividadesem2009nopaís ainda não contam com um veículo de investimento em atividade e estão, no momento, em processo de captação) Gráfico 3.8. – Evolução do Capital Comprometido Alocado ao Brasil em US$ Bilhões 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC O capital comprometido da Indústria Brasileira de Private Equity e Venture Capital em 2008 representava 1,8% do PIB, contra 1% em 2004, porém este número ainda é praticamente a metade da média mundial de 3,7%. Nos Esta- dos Unidos e na Inglaterra, dois países com décadas de tradição em Private Equity e Venture Capital, a

proporção do capital comprometido em relação ao PIB equivale a 3,7% e 4,7% respectivamente (Gráfico 3.9 e 3.10). Em 2009 o capital comprometido da Indústria Brasileira de Private Equity e Venture Capital aumentou sua representatividade em 3 Avariaçãoentre2005e2009podeserconsideradaporUS$29bilhões,vistoqueasaídade14organizaçõesgestorasdomercadoimplicouumaperdadeUS$1bilhão 136. 147 Capítulo 3 relação ao PIB para 2,33%. Observa-se que a Ásia Emergente é a região para a qual se destina a maior parcela da captação de recursos entre os anos de 2003 e 2008. Este dado é amplamente explicado pelo o montante de capital levantado para Índia e China. Com exceção da Comunidade Europeia & Comunidade dos Estados Independentes (CEE&CEI), todas as regiões obtiveram crescimento no valor de captação de recursos ao comparar o ano de 2008 com o ano de 2007, devendo-se notar o crescimento continuado destinado à América Latina. É importante notar que essa pesquisa é realizada principalmente junto a investidores norte-americanos. É importante comparar essas carac- terísticas com os números de captação de recursos para o Brasil levantados neste 2º Censo da Indústria Brasileira. Gráfico 3.9. – Porcentagem do Capital Comprometido em Relação ao PIB (Agosto/2008) 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 4,7% 4,2% 3,7% 2,8% 1,9% 1,8% Inglaterra Israel EUA África do Sul Europa Brasil Fonte: National Empowerment Fund (2008) e Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Gráfico 3.10. – Comparação do Processo de Fundraising (em Milhares de US$) 2008 2007 2006 2005 2004 2003 40,00 35,00 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0 Ásia emergente CEE & CEI América Latina África Oriente Médio Fonte: EMPEA (2008) 137. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 148 Gráfico 3.11. – Evolução do Capital Comprometido Alocado ao Brasil Como Porcentagem do PIB 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 0,63% 0,77% 0,91% 0,93% 0,87% 0,97% 0,82% 1,24% 1,66% 1,70% 2,33% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC 3.2.5. Evolução da Captação de Recursos O desenvolvimento da indústria no Brasil também pode ser visto através da captação de recursos por parte das empresas PE/VC, que atingiu US$ 6,1 bilhões em 2009, 6,4% acima de 2008. Cerca de US$10 bilhões de dólares do total levantado até agora (US$25,5) já foram investidos desde 2005. Gráfico 3.12. – Captação de Recursos para o Brasil Captação de recursos para o Brasil entre os anos de 2005 e 2009, com um total de US$ 25,5 bilhões durante o período. Para o ano de 2009 a amostra foi de 144 organizações gestoras e 252 veículos. 30 25 20 15 10 5 0 2005 2006 2007 2008 2009 Total Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC Observa-se por meio do Gráfico 3.13. que o Brasil apresenta uma evolução importantíssima na captação de recursos dentre os mercados emergentes. Em 2005 a participação do país na captação de recursos para mercados emergentes era de 6,9% e atingiu seu ápice em 2007 com 15,9%. 138. 149 Capítulo 3 Gráfico 3.13. – Captação de Recursos para Mercados Emergentes (Em US$ Mm) 0 20 40 60 80 2008 2007 2006 2005 2004 Brasil 4,6 (8,9%) Brasil 7,2 (15,9%) Brasil 5,3 (12,2%) Brasil 2,3 (6,9%) 66,5 59,2 33,2 25,8 6,4 Fonte: EMPEA (2008), Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC Estão aqui identificados 252 veículos de investimento já constituídos e em atividade na Indústria Bra- sileira de Private Equity e Venture Capital. Eles, sob a gestão de 144 das 180 organizações gestoras. Identificou-se também o ano de constituição veículos (safra ou vintage). Isto permite traçar um paralelo entre o ambiente macroeconômico dos últimos anos e a evolução da indústria. Em 2009 mais 7 organi- zações gestoras iniciaram suas atividades no Brasil. Verifica-se a captação de novos veículos em momen- tos como antes de 1993 com os pioneiros no mercado de PE/VC, em 1997 com as privatizações, entre 1999 e 2001 pela área de tecnologia da informação e Internet e entre 2005 e 2009 pela disseminação dos FIPs, aumento da liquidez financeira mundial, IPOs, estabilidade macroeconômica, Investment Grade e a redução da taxa de juros no Brasil. 2009. Gráfico 3.14. – Início das Atividades da Organização 2008 8% 2009 8% 2007 17% 2006 12% 2005 8% Antes 2005 50% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC 139. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 150150 Gráfico 3.15. – Safra de Veículos Levantados por Data de Criação 50 45 35 30 20 10 0 8,00 7,00 6,00 5,00 3,00 2,00 1,00 95 ou menos 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2004 2006 2006 2008 2009 Número de vendas Capita comprometido Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC 3.2.6. Os Investidores de PE/VC (“Limited Partners”) Os principais investidores em veículos de PE/VC originam-se, principalmente, de fundos de pensão, organização-mãe e instituições financeiras. Observam-se, também, importantes investidores como fa- mily offices, algumas Corporate Venture, instituições públicas e multilaterais. Com base no Gráfico 3.16 nota-se que os fundos de pensão são a origem que mais detém capital comprometido alocado ao Brasil (22%), seguido de Bancos (18%), Trusts and Endowments (10%) e dos familly offices com (9%). Gráfico 3.16. – Composição dos Investidores em Fundos de PE/VC (2009) Gráfico comparativo das origens do capital comprometido dos investidores. Amostra 239 veículos. 1%4%4% 5% 6% 9% 22% Fundos de pensão Organização mãe (instituições financeiras e corporate ventures) Sócios da organização gestora Familyoffices Fundos de investimentos Fundos de fundos Outros 5% 6% 9% 11% 18% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 140. 151 Capítulo 3 151 Ao analisarmos somente os comprometimentos de investidores locais observa-se a participação muito mais expressiva dos fundos de pensão (38%) e, principalmente, o aumento da participação de sócios da organização gestoras (20%) na composição do capital comprometido alocado ao Brasil. Gráfico 3.17. – Breakdown dos Investidores Locais (2009) Gráfico comparativo das origens do capital comprometido dos investidores locais. Amostra 239 veículos. Fundos de pensão Organização mãe (corporate ventures) Sócio das orgnizações gestoras Carteira própria Bancos( ) Family office Governo e instituições privadas Outros Empresas privadas Fundos de investimentos 38% 22% 20% 5% 4% 4% 2% 1% 4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 356% 40% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas As organizações gestoras de PE/VC administram tanto recursos provenientes de terceiros quanto dos próprios sócios dessas organizações. Os gráficos 3.16. e 3.17. mostram a distribuição da origem do capital comprometido dos veículos de investimentos que administram. Nota-se que, em 2004, 30 orga- nizações (42,3% do número total de organizações) administram recursos de origem exclusiva de terceiros totalizando US$ 1,65 bilhão (29,6% do total de recursos comprometidos na indústria). Outras 13 orga- nizações (18,3% no número total de organizações) administravam apenas recursos proprietários, sendo essas responsáveis por 9,3% de todo o capital comprometido. Por fim, 28 organizações geriam recursos de terceiros e recursos proprietários, representam 39,4% do número total de organizações gestoras e gerenciavam US$ 3,41 bilhões (61,1% do capital comprometido agregado). Assim como as organizações gestoras e o capital comprometido estão concentrados em poucas cidades e sub-regiões, um pequeno número de organizações concentra a maior parte do capital: a Tabela 3.13. mostra que, em 2004, as 15 maiores organizações gestoras detinham, em termos de capital comprome- tido, 76,2% da Indústria. As cinco maiores concentram quase metade do comprometimento agregado. Isso é indicativo de uma indústria nascente e ainda fragmentada, onde o porte médio dos 15 maiores gestores é de US$ 283 milhões, enquanto cada um dos demais 56 gerencia em média US$ 26 milhões. 141. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 152 Em junho de 2008, destaca-se o fato de as 10 maiores gerenciarem 52,4% do total de capital com- prometido da Indústria, US$ 13,96 bilhões. Por meio da Tabela 3.13 e do gráfico 3.18 nota-se que está ocorrendo um processo de desconcentração do capital comprometido, pois as 15 maiores organizações gestoras passaram a ter 63%, aproximadamente, do capital comprometido alocado ao Brasil. É relevante o fato de as 15 maiores organizações gestoras apresentarem um capital comprometido médio de US$ 1,5 bilhão, contra 0,3 US$ bilhão em 2004, e as demais organizações um capital comprometido médio de quase US$ 100 milhões, contra apenas US$ 26 milhões em 2004, indicando o robusto crescimento das organizações que continuaram a atuar no país nos últimos cinco anos e praticamente a quintuplica- ção da escala econômica prévia dos demais participantes do mercado no período de cinco anos desde o último Censo. Embora ainda a indústria seja fragmentada, evidencia-se muito provável a hipótese de que as pequenas organizações gestoras existentes já estejam operando em escala econômica viável ou tendendo a consolidar-se. Tabela 3.13. – Concentração do Capital Comprometido Amostra: 140 organizações gestoras com um capital comprometido de US$ 35,1 bilhões. Grupo de Organiza- ções por porte Comprometimento (US$ bilhões) Comprometimento médio (US$ milhões) Comprometimento (US$ bilhões) Comprometimento médio (US$ milhões) 2004 2009 5 maiores 2,56 513 11,3 2.264,8 10 maiores 3,61 361 18,1 1.811,2 15 maiores 4,25 283 22,8 1.519,5 Demais 1,33 26 13,3 106,5 Todas as organizações 5,58 85 36,1 257,9 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC Gráfico 3.18. – Concentração do Capital Comprometido (Capital Médio em Relaçãoao Capital Total) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 5 maiores 10 maiores 15 maiores Demais Todas as organizações 92 63 65 50 51 42 5 3 15 7 2004 2009 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC 142. 153 Capítulo 3 3.2.7. Origem do Capital Comprometido Alocado ao Brasil e as Organizações Gestoras Em 2004 a maioria das organizações gestoras de PE/VC atuantes no Brasil, tanto em termos numéri- cos quanto em termos de capital comprometido, (Tabela 3.14.) eram de origem nacional. As 53 orga- nizações de origem nacional (74,7% do número total de organizações) gerenciavam US$ 3,54 bilhões (63,4% do total comprometido). Os Estados Unidos apareciam como a segunda origem mais frequente com 10 organizações gestoras (14,1% do número total) gerenciando US$ 1,76 bilhão,

31,6% do capital comprometido. Há de se considerar que Brasil e Estados Unidos, juntos, representavam 95% do capital comprometido em PE/VC no país. Em 2009 as 102 organizações gestoras cujo país de origem é o Brasil representavam a maioria na indústria e correspondiam a 72% do número total de organizações contra 53 em 2004, 75% do total. As organizações gestoras com origem nos Estados Unidos ainda são o segundo maior contingente (22), seguido das europeias (6), aquelas com sede em outros lugares (4) e na América Latina (3). É importante notar o substancial aumento da atuação de organizações gestoras internacionais no Brasil por meio de seus veículos de investimentos Globais, Regionais (América Latina, Mercosul e América do Sul) e para Emerging Markets. As organizações gestoras de origem Brasileira detêm 50% do Capital Comprometido, as de origem norte-americana, 20% de participação e as europeias com 13%. Em 2009 62% do capital comprometido eram de origem Brasileira, enquanto 25% eram de origem norte-americana, 8% eram de origem europeia e é importante destacar a participação do capital advindo do Oriente Médio e da Ásia, regiões férteis em recursos para investimentos. Tabela 3.14. – Origem Das Organizações Gestoras Tabela descritiva das origens das organizações gestoras. Em 2009 a amostra foi de 140 organizações gestoras Origem dos recursos Número de Organiza- ções Porcentagem Compro- metimento (US$ bi- lhões) Porcentagem Número de organiza- ções Porcentagem Compro- metimento (US$ bi- lhões) Porcentagem 2004 2009 Brasil 53 74,7% 3,54 63% 102 72% 21,5 50% América Latina - - - 3 5% 0,4 1% Estados Unidos 10 14,1% 1,76 32% 22 13% 6,6 20% Europa 4 5,6 0,19 2% 7 2% 3,3 16%3 Outros 71 100% 5,58 100% 140 100% 35,1 100% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC 143. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 154 Gráfico 3.19. – Origem do Capital das Organizações Gestoras Oriente médio 1% Ásia 1% Outros 3% Europa 8% EUA 25% Brasil 62% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 3.2.8. Prazo para a Captação de Recursos Do lançamento de um veículo até o encerramento da captação passam-se, em média, 12 meses. O grá- fico 3.20 apresenta o número de veículos em função do tempo de captação, medido pela diferença entre o início e o do processo. Cada ponto da curva indica o número de veículos que tiveram tempo de captação igual ou inferior ao tempo que aparece no eixo. Dos 57 veículos que puderam ser analisados até de dezem- bro de 2009, 30 veículos apresentam tempo de captação inferior a 15 meses, enquanto em dezembro de 2004, 47 veículos de um total de 57 apresentaram esse mesmo prazo (Carvalho, Ribeiro e Furtado, 2004). Apenas um pequeno grupo de quatro veículos apresentaram tempo de captação superior a 48 meses. Gráfico 3.20. – Prazo Para Captação de Recursos Número de veículos segundo o tempo decorrido entre o início e o fim da fase de captação. Para cada ponto, o eixo vertical denota o número de veículos que tiveram tempo de capitação igual ou inferior ao número do eixo horizontal. Inclui 57 veículos que declararam datas de início e fim da captação e que operam com recursos de terceiros. Foram excluídos os veículos criados para assumir portfólio de outros veículos (transações secun- dárias e veículos formados exclusivamente para desinvestimento), bem como os veículos abertos que não tiveram data precisa de encerramento da captação junto ao primeiro grupo de investidores. 60 55 45 40 35 30 20 15 10 5 0 Meses 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 55 57 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio 144. 155 Capítulo 3 3.2.9. Captação de Recursos por foco setorial e modalidade A rápida recuperação econômica do Brasil da Crise Internacional de 2008/2009 possibilitou que os recursos captados pelas organizações gestoras em 2009 atingissem US$ 6,1 bilhões, próximo ao nível recorde observado em 2007, de US$ 7,2 bilhões. A Crise de 2008 determinou nesse ano uma redução da captação daquele ano da ordem de 36% sobre a captação de 2007, mas já em 2009 o crescimento sobre o ano anterior atingiu 32,6% ficando apenas 15% abaixo do patamar recorde de 2007. Os volumes de captação constantes do Gráfico 3.21. abaixo situam-se em torno de 0,5% do Produto Interno Bruto (PIB) nos anos recordes de 2006 e 2007 e mais próximos de 0,3% do PIB nos demais, com 2009 apresentando um patamar de 0,4% do PIB. Da captação total em 2009, 24% referem-se ao custo dos investimentos realizados por organizações gestoras de negócios de Private Equity que não utilizam fundos como veículos de captação. Neste caso, conservadoramente consideramos como capital comprometido os recursos efetivamente investidos ao custo. Outros 12% de captação referemse a fundos globais, regionais e de mercados emergentes que declararam aumento de alocação específica do seu fundo para o mercado Brasileiro. O quinquênio 2005-2009 também viu expandir-se o número de veículos de investimentos novos (no- vos fundos) levantados que chegam a atingir o máximo de 47 novos veículos em 2008, reduzindo-se para 19 em 2009: uma vigorosa expansão da indústria no período. Do total de US$ 6,1 bilhões levantados, 66% ou aproximadamente US$ 4,0 bilhões foram captados por veículos com foco em atividades tradicionais de PE/VC (indústrias de transformação, comércio, servi- ços, agricultura e negócios tradicionais), 24% ou US$ 1,5 bilhões por fundos com foco em infraestrutura e 10% ou US$ 0,64 bilhões por fundos com foco em investimentos florestais. 145. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 156 Gráfico 3.21. – Captação de Recursos (Fundraising) e Proporção do Produto Interno Bruto (2005-2009) Captação de recursos para o Brasil entre os anos de 2005 e 2009, com um total de US$ 25,5 bilhões durante o período. Para o ano de 2009 a amostra foi de 144 organizações gestoras e 252 veículos. 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2005 2,3 0,3% 2006 5,3 0,5% 2007 7,2 0,5% 2008 4,6 0,3% 2009 6,1 0,4% Fundraising (US$ billion) % do PIB em U$ Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Amostra:252 Veículos de Investimentos Dos veículos que se encontravam em captação até dezembro de 2009, apenas 9% não apresentava foco setorial de acordo com o Gráfico 3.22. Dentre os que apresentam foco setorial, destaca-se o macro setor de Energia e Combustíveis como sendo o setor com maior responsabilidade para os novos mon- tantes que vem sendo levantados. Em sequência, vale destacar o setor de Energia e Combustíveis, o de Farmácia, Medicina e Imobiliário. Gráfico 3.22. – Foco Setorial dos Veículos em Captação de Recursos (2009) Foco setorial dos veículos em captação de recursos, em 2009. Amostra: 39 veículos com o processo de captação durante o ano de 2009. Não possui foco setorial Possui foco setorial91% 9% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Amostra: 57 Veículos de Investimentos 146. 157 Capítulo 3 Gráfico 3.23. – Foco Setorial dos Veículos em Captação em 2009 Foco setorial dos veículos em captação de recursos, em 2009. Amostra: 39 veículos com o processo de captação durante o ano de 2009. 0 10Private equity – Growth Start-Up Veenture capital–later stage Mezanino Venture capital – EarlyStage Seed Greenfield PIPE Private equity–later stage Distressed 2 4 6 8 10 12 4 3 2 2 2 1 1 1 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas A captação de recursos por estágio em 2009 evidencia que os veículos tem foco de investimentos em em- presas que estejam no estágio de Private Equity – Growth (25,6%) e também no estágio Start-up (10,2%). Gráfico 3.24. – Captação de Recursospor Estágio 2009 Estágio almejado de futuros investimentos dos veículos em captação de recursos, em 2009. Amostra: 39 veículos com o processo de captação durante o ano de 2009. 10Private equity – Growth Start-Up Venture capital–later stage Mezanino Venture capital – EarlyStage Seed Greenfield PIPE Private equity–later stage Distressed 2 4 6 8 10 12 4 3 2 2 2 1 1 1 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Amostra: 57 Veículos de Investimentos 3.3. O Cluster Emergente de Investidores-Anjos Embora não sejam considerados membros de organizações gestoras, os investidores-anjos são um impor- tante componente da cadeia de valor da indústria de PE/VC, constituindo o elo inicial para os investimentos de 147. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 158 VC em empresas no estágio de Seed e Startup. Estes investidores são, em geral, um grupo de indivíduos com larga experiência executiva e que muitas vezes já passaram por processos completos de investimento e desin- vestimento de um veículo de PE/VC. Por essa razão podem ser uma excelente fonte de experiência, monitoria e aposte inicial de recursos para projetos nascentes, que ainda se encontram em uma fase do desenvolvimento em pré-incubação em que pouco capital representa um alto impacto no seu amadurecimento. Por meio de suas vivências esses profissionais utilizam-se de suas competências para detectar negócios promissores no mercado que, com um acompanhamento adequado, e muitas vezes com uma sequência de rodadas de financiamento, como a entrada posterior de um veículo de PE/VC, podem crescer rapida- mente, gerando retornos elevados para os investidores. Estes investidores anjos contribuem com capital, conhecimento e, acima de tudo, relacionamentos para a empresa investida. A Inglaterra é o país mais maduro da Europa em investimento-anjo. Conta com 34 associações e mais de 5.000 investidores. Segundo dados da European Business Angel Network (EBAN), a Europa conta com 297 associações e mais 16.000 investidores-anjos. Atualmente, existem quatro associações de investidoresanjos constituídas no Brasil: Bahia Anjos (BA), Floripa Angels (SC), Gávea Angels (RJ) – a mais antiga, criada em 2002 – e São Paulo Anjos (SP), tota- lizando 62 associados, 19 profissionais de apoio e um capital estimado de US$ 9 milhões em Junho de 2008. Apesar de essas organizações se apresentarem como tal, cada um dos 62 associados em suas organizações decide individualmente se deseja entrar ou não em uma oportunidade de investimento após as análises e apresentações iniciais em grupo. Desta forma, quanto à decisão do investimento, estes indivíduos participam diretamente no capital das empresas selecionadas. Não existe uma entidade investidora que represente toda a associação como é caso das organizações gestoras de PE/VC Algumas novas iniciativas estão surgindo no país, no bojo de importantes políticas públicas para desenvolvimento de redes de investidores-anjos. A FINEP vêm desenvolvendo e implementando formas de apoio do Governo Federal ao fomento desta indústria no Brasil. O valor típico dos investimentos dos investidores-anjos no Brasil varia de US$ 50mil a US$ 500mil por empresa, podendo chegar a US$ 1 milhão. Em Junho de 2008, apenas quatro empresas figuravam no portfólio das associações de investidores-anjos Brasileiras. O valor típico de

investimentos dos investidores-anjo no Brasil varia de US$ 50mil a US$ 500mil por empresa, podendo a chegar a US$ 1milhão. Por portfólio das associações de investidores-anjos entende-se o conjunto de empresas que foram investidas por seus membros por meio das reuniões das associações (Ramalho e Furtado, 2008). 148. 159 Capítulo 3 De acordo com Botelho (2005), o investidor-anjo pode desempenhar um importante papel transformando a cultura de negócios no Brasil ao assumir riscos calculados, ao dividir sua experiência com em- preendedores que moldarão a trajetória empresarial do século XXI e, o mais importante, ao criar valor a partir do conhecimento. Os dados abaixo sobre o capital comprometido nas associações de investidores- -anjos foi obtido por meio de uma estimativa, visto que não há comprometimento formal de capital por parte dos associados. Gráfico 3.25. – Capital Comprometido nas Associações de Investidores-Anjos (Em US$ Milhões) Capital comprometido nas associações de investidores-anjos em 2009. Amostra: 4 associações de investidores-anjos e 57 Veículos de Investimentos 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Dez/2008 Mar/2008 Jun/2008 Dez/2009 5,5 7,2 9 9,4 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Varga 149. Capítulo4 O Ciclo de Private Equity e Venture Capital Investimentos (Investing) 150. 163 Capítulo 4 O Ciclo de Private Equity e Venture Capital – Investimentos (Investing)1 4.1. Introdução Os investimentos de PE/VC têm como característica a baixa taxa de conversão das propostas de negócios analisadas pela Organização Gestora em empresas investidas. As razões para este fato são diversas, conforme será analisado posteriormente. Neste criterioso processo de seleção, após a apresentação da proposta ao gestor, selecionam-se aquelas que sejam convergentes com as teses de investimento do veículo e, em seguida, reuniões são realizadas com os empreendedores, quando o memorando de intenção é firmado. 4.2. Originação e Seleção de Negócios (Deal Flow) Depois de finalizada a captação de recursos pelas organizações gestoras de Private Equity e Ven- ture Capital, inicia-se o processo de originação e seleção (screening) dos investimentos. A originação é a atividade realizada pelos gestores para identificar novas oportunidades de investimento. Durante a etapa de seleção, o gestor avalia o mérito das oportunidades de negócio sob aspectos que variam entre organizações gestoras de Private Equity ou Venture Capital. A seguir, analisamos a originação e a seleção de negócios no Brasil que, durante o ano de 2009, se mostraram bastante rigorosos e indicam envolver grande volume de recursos. Tais oportunidades podem chegar às organizações gestoras por diversos meios. 4.2.1. Obtenção de Propostas e Características das Oportunidades de Negócios As diversas propostas e oportunidades de negócio que originam os investimentos de PE/VC são classificadas em três modalidades: Prospecção Proprietária, Indicação de Terceiros e Candidatura Espontânea. Quando as possibilidades de investimento são procuradas pela própria organização gestora há uma forte influência do gestor tanto na modalidade Private Equity quanto na modalidade Venture Capital. Os dados são apresentados na Tabela 4.1, que mostra o percentual que cada fonte repre- 1 Autores: Lucas Martins, Fernando Kaufman, Gabriel Felisoni, Alessandra Brochado, Marcelo Person, Marcelo Coura, Caio Ramalho, Rodrigo Lara e Rafael Martins. 151. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 164 senta em relação às propostas obtidas por Prospecção Proprietária entre os anos de 2008 e 2010, por modalidade. Tabela 4.1.– Fontes da Prospecção Proprietária Respostas fornecidas por 88 organizações gestoras (60% do universo) em dezembro de 2009 referentes aos dados do período de janeiro de 2008 a dezembro de 2009. Fonte % PE VC Contatos dos próprios Gestores/Sócios-Gestores 38,94 36,92 Incubadoras/Parques Tecnológicos 0 5 Competições de Startup/Planos de Negócio (ex: Desafio Brasil, Latin Moot Corp, 12P, Prêmio Santander, etc.) 0 6,92 Sees Forum/Venture Forum (FINEP) 0 2,77 Rodadas de Negócios (ex: Endeavor) 0,06 2,31 Concorrentes (Empresas de mesmo setor das empresas de portfólio) 1,45 2,69 Clientes/Fornecedores de empresas do portfólio 5,58 2,69 Notícias da mídia (jornais, revistas, websites, etc.) 10,97 4,62 Outros 43 33,08 Total 100 100 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Pelos dados apresentados, a fonte “Contatos dos próprios Gestores/Sócios-Gestores” representa respectivamente 38,94% das fontes na modalidade Private Equity e 36,92% das fontes na moda- lidade Venture Capital. As fontes menos representativas na modalidade Private Equity são: “Incu- badoras/Parques Tecnológicos, “Seed Forum/Venture Forum (FINEP)” e “Competições de Startups/ Planos de Negócio”, todas elas com 0% das fontes utilizadas na Prospecção Proprietária. Já em relação às oportunidades em VC, o oposto se observa: estas mesmas fontes representam 26,4% do total. Já quando as alternativas de investimento chegam às organizações gestoras por meio de Indica- ção de Terceiros, também se verifica grande variedade de fontes que são expostas na Tabela 4.2, 152. 165 Capítulo 4 que mostra o percentual de cada fonte de indicação para os gestores entre os anos de 2008 e 2009, divididas por modalidade. Tabela 4.2. – Fontes de Indicação de Terceiros Respostasfornecidaspor88organizaçõesgestoras(60%douniverso)emdezembrode2009referentesaosdadosdoperíododejaneirode2008adezembrode2009. Fonte % PE VC Incubadoras/Parques Tecnológicos 0,3 13,1 Investidores (LPs) dos veículos 1,9 10,0 Outras organizações de PE/VC 5,1 3,8 Consultores/Auditores/Advisores/Brokers 30,8 5,4 Escritórios de advocacia 4,7 5,8 Bancos 8,4 0,0 Empreendedores/Empresas de portfólio 7,2 15,8 Outros 41,6 46,1 Total 100 100 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas A fonte Bancos representa 8,4% do total de propostas deste meio de apresentação por Private Equity, ficando como segundo que mais gerou fontes de propostas. Porém representou 0% do total na modalidade Venture Capital, sendo o que forneceu menos propostas indicadas por terceiros. Já na modalidade Private Equity, o mais representativo foi “Consultores/Auditores/Advisors/Brokers”, com 30,8%. O menos representativo neste caso foi “Incubadoras/Parques Tecnológicos”, com ape- nas 0,3% das fontes de propostas. Ainda pelos dados observados, “Empreendedores/ Empresas de portfólio” foi a fonte com maior número de propostas na modalidade Venture Capital com 15,8% das propostas recebidas. Outras fontes de propostas de terceiros representam respectivamente, 41,59% e 46,15%, de Private Equity e Venture Capital. Em geral, o mercado de Venture Capital é mais intermediado do que o de Private Equity (Berger e Udell, 1998). Ou seja, espera-se encontrar mais investimentos originados por Indicação de Terceiros do que por outros meios. As propostas que chegam ao conhecimento das organizações gestoras de PE/VC, seja por meio de prospecção proprietária, indicação de terceiros ou candidatura espontânea, 153. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 166 são referentes a negócios que abrangem grande parte dos setores da economia. A distribuição des- ses setores entre os anos de 2008 e 2010 é mostrada na Tabela 4.3 e no Gráfico 4.1. Tabela 4.3. – Propostas Recebidas por Setores da Economia Respostas fornecidas por 88 organizações gestoras (60% do universo) em dezembro de 2009 referentes aos dados do período de janeiro de 2008 a dezembro de 2009. Setor % Entretenimento/Turismo 0,7 Indústrias Extrativas 0,8 Indústrias Químicas 1,1 Serviços de Transporte e Logística 1,5 Comunicação 1,6 Serviços Financeiros 2,6 Indústrias Metalúrgicas, Mecânicas e de Material Elétrico 2,8 Biotecnologia 3,2 Educação 3,3 Serviços Diversos 3,5 Construção Civil 3,8 Energia e Combustíveis 6,8 Farmacêutica, Medicina e Estética 6,8 Varejo 6,8 Alimentos e Bebidas 7,1 Infraestrutura 8,0 Imobiliário 8,7 Agronegócios 10,8 Informática e Eletrônica 19,9 Total 100 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Deste modo, verifica-se que a maioria das propostas de investimento refere-se à empresas que atuam no setor de Informática e Eletrônica, seguido por Agronegócios e Imobiliário. Estes setores representam, respectivamente, 19,9%, 10,8% e 8,7% do total de propostas recebidas. Por outro lado, os setores menos representativos, se considerarmos o total de propostas recebidas, são os de En154. 167 Capítulo 4 tretenimento/Turismo Indústrias Extrativistas e Indústrias Químicas, representando, respectivamente, 0,6%, 0,7% e 0,9% do total de oportunidades de negócios. Além disso, as propostas que chegam até as organizações gestoras são bastante distintas quanto ao estágio de investimento, conforme a Tabela 4.4. e o Gráfico 4.2. Tabela 4.4. – Propostas Recebidas por Estágio de Investimento Respostas fornecidas por 88 organizações gestoras (60% do universo) em dezembro de 2009 referentes aos dados do período de janeiro de 2008 a dezembro de 2009. Setor % Distressed 2,9 PIPE 3,5 Mezanino 6,5 Private Equity – Later Stage 6,6 Venture Capital – Early Stage 6,7 Greenfiel 8,8 Private Equity – ater Stage 10,4 Startup 11,2 Seed 11,6 Private Equity – Growth 31,5 Total 100 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Os dados obtidos evidenciam que a maioria das propostas recebidas se refere a negócios no es- tágio Private Equity – Growth, representando 31,5% do total. Em seguida, por ordem de importância numérica: Seed, com 11,6% e Startup, com 11,2%. Assim, consistentemente com os resultados do 1º Censo, 40% das propostas são típicas do estágio Venture Capital, quase 1/3 de Private Equity – growth e relativamente poucas, cerca de 7% em Private Equity – later stage. Propostas Greenfield começam a despontar com aproximadamente 9%. 4.2.2. Análise dos Investimentos e o Fluxo de Oportunidades de Negócio Diante do recebimento de propostas de investimento, a organização gestora julga a empresa-alvo de acordo com características como sua adequação estratégica às teses de investimento dos veículos 155. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 168 que administra. A negociação preliminar ocorre, portanto, de acordo com a tese de investimento da gestora. As Tabelas 4.5 e 4.6 indicam os principais aspectos que atraem ou desestimulam o aporte de capital pela organização gestora. Tabela 4.5. – Requisitos da Empresa-Alvo que Viabilizam o Investimento Nota: respostas fornecidas por 61 organizações gestoras (40% do universo) em dezembro de 2009. Característica Discordância % Neutro % Concordância Discordância % Total Parcial Total Parcial A organização gestora tem direito de veto em decisões que considera “chave” na empresa investidatica 3,3 0,0 3,3 18,3 75,0 A

organização gestora tem assento ou pode indicar mem- bros do conselho de administração 1,6 1,6 3,3 18,0 75,4 A organização gestora pode adquirir controle 45,9 14,8 18,0 14,8 6,6 A empresa-alvo já recebeu capital de investidores-anjo 61,7 11,7 26,7 0,0 0,0 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Requisitos essenciais para viabilizar o negócio são o veto em decisões-chave e a organização gestora manter assento no conselho de administração, não sendo de fato necessária a absorção de controle. Tabela 4.6. – Características e Situações da Empresa-Alvo Que Inviabilizam o Investimento Respostas fornecidas por 59 organizações gestoras (40% do universo) em dezembro de 2009. Característica Discordância % Neutro % Concordância Discordância % Total Parcial Total Parcial Grande parte dos negócios da empresaalvo está na in- formalidade e o negócio não se sustenta ao formalizar-se 1,7 3,4 1,7 8,5 84,7 Não se chega a um acordo prévio sobre os termos bási- cos do acordo de acionistas 3,4 3,4 5,2 37,9 50 A empresa-alvo é familiar 61 23,7 13,6 0,0 1,7 A empresa-alvo está a mais de 100km da organização gestora 67,8 11,9 6,8 11,9 1,7 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 156. 169 Capítulo 4 Uma característica da empresa-alvo que é constantemente analisada de forma criteriosa é sua distância até a organização gestora. É comum que gestores de Venture Capital se perguntem se a oportunidade de investimento localiza-se próxima o suficiente para ser monitorada (LAI, 2006), pois a performance das empresas investidas pode variar de acordo com a qualidade da atenção a presença física de parti- cipantes da organização gestora. Entretanto, esse comprometimento pode reduzir-se significativamente quando a gestora de venture capital realiza mais de um investimento numa região relativamente distante, sugerindo a redução de custos marginais de monitoramento (Chen, Gompers, Kovner & Lerner, 2009). No caso de investidores-anjo, essa proximidade é ainda mais importante se considerarmos que o mer- cado, neste tipo de investimento, é local (Berger e Udell, 1998). Por outro lado, a pesquisa revela que, no Brasil, apenas 13,6% dos respondentes concordam (total- mente ou parcialmente) que o fato de a proposta de investimento estar localizada a mais de 100 km da organização gestora constitui um empecilho para o investimento. 4.2.3. Fluxo de oportunidades de negócios - Deal Flow O deal flow é o fluxo de propostas de investimento recebidas pela organização gestora durante seu período de seleção de investimentos. Tal fluxo pode ocorrer de duas formas distintas: o deal flow proprietário e o deal flow competitivo. O deal flow proprietário é o processo de apresentação de propostas de investimento no qual existe um vínculo de exclusividade entre a empresa-alvo e a organização gestora durante o proces- so de negociação e análise da oportunidade de investimento. Neste caso, a empresa-alvo negocia com apenas uma organização gestora (Metrick, 2007). Já no caso do deal flow competitivo não há exclusividade entre o proponente e a organização gestora. O empreendedor pode apresentar sua proposta a diversos gestores, seja diretamente, seja por meio de intermediários (escritórios de advocacia, contadores, bancos de investimento, en- tre outros). Tais intermediários têm interesse em prestar serviços às empresas-alvo do investimen- to, uma vez que elas podem se tornar seus clientes após a realização do aporte de capital pelas gestoras de PE/VC. Há preferência por parte da organização gestora pelo deal flow proprietário em detrimento do competitivo. Se a empresa-alvo negocia com apenas uma organização gestora, não há competição com outras gestoras por esse investimento e não há um leilão de preços para compra da participa157. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 170 ção na empresa-alvo. Entretanto, espera-se a predominância de deal flows competitivos nos próxi- mos anos, à medida que a América Latina torna-se atrativa para GPs estrangeiros. Essa percepção tornou-se evidente a partir do segundo semestre de 2009, quando o apetite global por investimentos no Brasil aumentou e a indústria local de PE/VC mostrou sinais de rápida recuperação (Deloitte, 2010). Tanto no deal flow proprietário quanto no competitivo, existe um rigoroso processo de seleção dos investimentos por parte das organizações gestoras. Estima-se que de cada cem propostas que che- gam às organizações gestoras, apenas uma resulta em um investimento, de fato (NVCA, 2007). Esse processo pode ser comparado à filtragem de um funil, conforme exposto na Figura 4.1, que ilustra a quantidade de oportunidades de negócios que passaram em cada etapa do processo de seleção pelas organizações gestoras em 2009. Figura 4.1. – Conversão de Oportunidades de Negócios em Investimentos Respostas fornecidas por 88 organizações gestoras (60% do universo) em dezembro de 2009 referentes aos dados do período de janeiro a de- zembro de 2009. 3931 Propostas recebidas (100%) 1681 Propostas analisadas (43%) 92 submetidas a (2%)Due Diligence 50 Investimentos Realizados (1%) Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Conforme se vê na Figura 4.1, a maior parte das propostas é descartada logo de início. Assim, 1681 (43% do total de propostas recebidas) propostas foram analisadas com mais cuidado, ou avançaram para o processo de due diligence, e apenas 50 receberam o investimento, ou seja, cerca de 1% do total, confirmando a hipótese de que, em média, uma proposta em cada cem recebidas aufere investimento. Nessa primeira fase, em geral ocorre a seleção das empresas que mais se ali- nham às teses de investimento do veículo, sendo que tal seleção descarta várias oportunidades em potencial (GVcepe, 2010). O afunilamento das propostas varia de acordo com meios de apresentação a que elas são sub158. 171 Capítulo 4 metidas, conforme pode ser verificado na Tabela 4.7, mas, no final, o número de investimentos nos três casos de originação foi bastante próximo uns dos outros. Tabela 4.7. – Quantidade de Oportunidades de Negócios Contida no Processo de Seleção de Propostas Classificadas por Meios de Apresentação Nota: Número de propostas (ex. planos de negócios) recebidas pelos gestores segundo o meio utilizado, número de propostas que foram analisadas por completo, número de propostas que passaram por due diligence e número de investimentos realizados em 2009 sobre os quais existe informação quanto à forma de originação. Não inclui transações do tipo PIPE nem gestores que não estavam em busca de investimentos (inativos). Transações que envolveram operação casada de investimento de um gestor em outra organização gestora e transferência das empresas do portfólio do primeiro para o último foram desconsideradas. Uma organização que realizou análises para que outra organização fizesse os investimentos também foi excluída a fim de evitar dupla contagem. Os percentuais referem-se à etapa imediatamente anterior. Respostas fornecidas por 88 organizações gestoras (60% do universo) em dezembro de 2009 referentes aos dados do período de janeiro a dezembro de 2009. Do total de propostas recebidas, 36% foram originadas por Candidatura Espontânea, assim como Indicação de Terceiros, e 29% tem como fonte a Prospecção Proprietária. Em relação ao total de investimentos reportados pela amostra, 38% foram originados por meio de Prospecção Proprietária, 34% através de Candidatura Espontânea e 28% por Indicação de Terceiros. Em relação à taxa de conversão de oportunidades de negócio em investimentos, verificamos que 1,7% das propostas apresentadas por Prospecção Proprietária receberam o investimento, contra 1,2% de Candidatura Espontânea e 1% de Indicação de Terceiros. Originação Fase Propostas recebidas Propostas analisadas Due Diligence Investimentos realizados Candidatura Espontânea 1.399 Õ 804 (57,5%) 23 (2,9%) 17 (73,9%) Indicação de Terceiros 1.410 Õ 386 (27,4%) Õ 24 (6,2%) Õ 14 (58,5%) Prospecção Proprietária 1.122 Õ 491 (43,8%) Õ 45 (9,2%) Õ 19 (42,2%) Total 3.931 Õ 1.681 (42,8%) Õ 92 (5,5%) Õ 50 (54,3%) Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Do total de propostas recebidas, 36% foram originadas por Candidatura Espontânea, assim como Indicação de Terceiros, e 29% tem como fonte a Prospecção Proprietária. Em relação ao total de inves- timentos reportados pela amostra, 38% foram originados por meio de Prospecção Proprietária, 34% através de Candidatura Espontânea e 28% por Indicação de Terceiros. Em relação à taxa de conversão de oportunidades de negócio em investimentos, verificamos que 1,7% das propostas apresentadas por Prospecção Proprietária receberam o investimento, contra 1,2% de Candidatura Espontânea e 1% de Indicação de Terceiros. 159. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 172 Na Índia, propostas apresentadas por meio de Indicação de Terceiros (ex. bancos de investimento) re- presentam 51% negociações consumadas, enquanto Prospecção Proprietária e Candidatura Espontânea significam, respectivamente, 25% e 24% desse total (KPMG, 2008). Na tabela acima verificamos que Indicação de Terceiros responde por 28% enquanto Prospecção Proprietária por 38% e Candidatura Espontânea por 34%. No passado, o deal flow proprietário foi dominante na América Latina, dada a cultura da região que valoriza os relacionamentos. Entretanto, conforme a indústria de PE/VC ganha maturidade, di- ferentes fontes de oportunidade de negócios tornam-se necessárias. Deste modo, entende-se que as Indicações de Terceiros devem ganhar notoriedade à medida que a indústria se desenvolve (Deloitte, 2010). De fato, essa hipótese parece confirmar a participação das fontes no total de propostas re- cebidas. As propostas que não foram descartadas de início passam então por uma primeira fase de análi- se efetiva, considerada uma due diligence preliminar (Metrick, 2006). Nessa fase, existe o primeiro contato entre os empreendedores e os gestores, como discutido abaixo. 4.2.4. Processo de due diligence preliminar A due diligence preliminar é realizada a partir de um primeiro contato com as empresas-alvo e, então, as organizações gestoras exploram as premissas que levariam à concretização do ne- gócio (GVCEPE, 2010). Em geral, essas premissas envolvem aspectos externos à empresa, tais como demanda do consumidor, concorrentes, produto e tecnologia, aspectos jurídicolegais, dentre outros. Quando o cenário apresentado pela empresa-alvo não corrobora com as expectativas iniciais da organização gestora o investimento é inviabilizado, de modo que os motivos para tal são di- versos, conforme apresentado pela Tabela 4.8. No total, 88 organizações gestoras responderam à questão. 160. 173 Capítulo 4 Tabela 4.8. – Principais Motivos que Inviabilizaram o Investimento nas Propostas que Chegaram a Fase de Due Diligence Respostas fornecidas por 88 organizações gestoras (60% do universo). Motivo % Falência do negócio 0,5 Aspectos regulatórios/concorrenciais (ex: CADE) 1,1 Desistência do vendedor sem causa aparente 3,2

Dificuldade da estruturação jurídica da transação 3,2 Mudança no ambiente macroeconômico 6,8 Conclusão do investimento por outro potencial comprador 8,3 Mudança de parâmetros de valor em função de ajustes contábeis 9,9 Exercício do poder de veto por um ou mais membros do comitê de Investimentos 11,3 Mudanças de parâmetros de valor em função de alterações permanentes de mercado (ex: Preço, custo de itens relevantes, concorrência, etc.) 16,2 O gestor não dispõe deste controle 18,1 Contingências/passivos surgidos na due diligence não revelados pelos empreendedores 21,4 Total 100 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Pode-se ver que o principal motivo reportado pelos gestores foi “Contingências/passivos surgidos na due diligence não revelados pelo empreendedor” com 9,5% das respostas. Em seguida vem “O gestor não dispõe deste controle” e “Mudanças de parâmetros de valor em função de alterações permanentes de mercado (ex. Preço, Custo de itens relevantes, concorrência, etc.)”, com, respectivamente, 8,1% e 7,2% do total de respostas obtidas. Os fatores menos relevantes foram “Aspectos regulatórios/concorrenciais (ex. CADE)” e “Dificuldade da estruturação jurídica da transação” com, respectivamente, 0,4% e 1,4%. Percebe-se que questões de natureza legal-contratual não são os principais empecilhos encontrados pelas organizações gestoras na hora de investirem o capital. 161. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 174 4.2.5. Análise das oportunidades de negócios e demonstração de interesse Após a due diligence preliminar, os gestores já sabem quais empresas merecem uma análise mais profunda. Nessa etapa, os gestores demonstram seu interesse em iniciar negociações com o time empre- endedor com o objetivo de se realizar o investimento (GVcepe, 2010). Neste ponto, temos o início da segunda fase do processo de due diligence, algo mais complexo de- senvolvido após a celebração de um term-sheet. Procura-se estudar com mais atenção os aspectos mais internos da empresa-alvo, levando-se em conta fatores de risco como: 1. Modelo de negócios e o tamanho do mercado: o gestor do veículo de investimento precisa saber se o modelo de negócio é o mais apropriado e verificar as estimativas da demanda do mercado potencial. 2. Demanda do consumidor: diversas questões são relevantes no que tange a esse aspecto, como vai evoluir essa demanda ao longo dos anos, as características do consumidor-alvo e como ele responde a fatores tais como produtos concorrentes. 3. Vantagens competitivas: quais são as vantagens competitivas do novo negócio e se elas são sus- tentáveis no longo prazo. 4. Modelo de distribuição: avaliar como o produto ou serviço vai chegar até o consumidor, levando em conta, especialmente, aspectos operacionais e financeiros. 5. Desenvolvimento do produto e tecnologia: verificar que o produto pode ser feito, que a tecnologia a ser utilizada existe ou é possível de ser obtida dentro dos parâmetros do investimento. Verificar quais são os recursos necessários ao desenvolvimento e produção, entre outros. 6. Gerenciamento de operações e recursos humanos: avaliar se a equipe de empreendedores e os executivos da empresa são capazes de administrar o negócio e atrair talento humano para a empresa. 7. Aspectos financeiros: avaliar os aspectos financeiros ligados ao novo negócio, quais são os custos diretos e indiretos, quais as perspectivas futuras etc. Análise de passivos financeiros de origem tra- balhista, fiscal, ambiental etc. 8. Aspectos legais: todos os aspectos regulatórios devem ser explicitados, tanto no que tange a pro- dução dos bens, propriedade intelectual, relações trabalhistas, fiscais, administração da empresa, ambientais etc. 9. Riscos: o gestor precisa verificar os riscos já conhecidos, assim como investigar a existências de outros fatores de risco até então desconhecidos, tais como contingências fiscais, trabalhistas e am- bientais, e identificar estratégias de mitigação de tais riscos. 162. 175 Capítulo 4 10. Dependência de suprimentos e acesso a fornecedores alternativos, escassez de matérias-primas que podem limitar o crescimento da empresa etc. 11. Condição de uso dos equipamentos e instalações industriais, capacidade instalada, necessida- de de investimentos para expansão e reinvestimento para manutenção, entre outros aspectos ligados à produção e aos ativos fixos da empresa. Ainda em relação a este aspecto, pode-se encontrar problemas antes omitidos ou desconhecidos que podem causar o término das negociações, são os denominados deal breakers. Quanto antes forem encontrados, menores serão os riscos e despesas provenientes de recursos mal direcionados. Contudo, vale ponderar que estes nem sempre são passíveis de evitar e que existem diferentes opini- ões acerca deles. Ou seja, o que pode ser considerado um deal breaker por um potencial investidor não necessariamente será por outro. De forma geral, os deal breakers advêm, na maioria das vezes, de três fatores principais, sendo: a) O Negócio – informalidades nas operações comerciais ou nos registros contábeis, contingên- cias trabalhistas, ambientais e tributárias, dívidas de natureza financeira ou fiscal, transações entre partes coligadas, discrepâncias nos valores declarados dos lucros, quantidade dos ati- vos/ tempo de conversão, entre outros; b) A Cultura dos Administradores – diferenças culturais, nas regras de governança corporativa ou na abertura e qualidade das informações, divergências entre acionistas, etc; c) O Mercado – mudanças nas perspectivas de mercado (tendências macroeconômicas, novas tecnologias, etc), mudanças nas condições do mercado financeiro (que podem dificultar ou impedir o acesso a instrumentos de financiamento ou restringir a capacidade de captação de recursos dos compradores), nos aspectos regulatórios, posicionamento competitivo, concorrência local e internacional, atratividade geral, entre outros. Terminado o processo de due diligence, as partes interessadas voltam a mesa de negociações de modo a alinhar os termos e condições entre as partes geralmente relacionados no tratamento de contingências (fiscais, trabalhistas, ambientais, etc.). 4.2.6. Análise de Risco para investimento do Fundo de PE/VC As organizações gestoras de PE/VC financiam negócios inovadores de alto-risco, porém com alto potencial de retorno. Tipicamente, os investimentos são feitos em empresas com grande potencial 163. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 176 de crescimento que necessitam de capital para desenvolvimento de novas tecnologias, investimen- tos em pesquisa e desenvolvimento (P&D), expansão, consolidação e aquisição de novos negócios. Estas empresas normalmente apresentam características que as tornam investimentos de alto risco, tipicamente em Venture Capital: baixo nível de ativos tangíveis, perspectiva de vários anos de fluxo de caixa negativo e a incerteza sobre a capacidade de obter empréstimos bancários ou outros tipos de financiamento. O elevado retorno e crescimento esperados são necessários para justificar os custos elevados en- volvidos na estruturação, negociação e monitoramento do investimento, bem como a baixa liquidez e risco associados ao investimento em empresas de capital fechado ou de baixa capitalização em bolsa de valores. Entre os principais fatores de riscos envolvidos no negócio estão os de: desenvolvi- mento, manufatura, marketing, gerenciamento financeiro e o de crescimento (GVcepe, 2010). Com o objetivo de gerenciar de forma mais eficiente o risco de seus investimentos e proteger o va- lor de sua participação no capital das empresas investidas, as organizações gestoras de PE/VC exe- cutam due diligence criteriosa antes de realizar seus investimentos, podendo realizar estes em fases (rodadas de financiamento) e mantêm monitoramento cuidadoso após a realização do investimento. Como forma de reduzir riscos do empreendimento e os custos de agência, os investimentos de PE/ VC são muitas vezes realizados em etapas dependentes das metas. Para as organizações gestoras essa divisão é uma excelente opção de controle sobre o investimento, pois as perspectivas da empre- sa são reavaliadas periodicamente levando a um panorama que permite a avaliação da situação da empresa. Com este diagnóstico, a organização gestora pode decidir qual será a diretriz do investi- mento e tomar a decisão de investimentos adiciona, estruturação do investimento, o montante a ser investido ou mesmo o abandono do projeto. Além disso, essa divisão em estágios reduz potenciais perdas, pois em cada período a organização gestora reavalia se pretende e quanto pretende con- tinuar investindo, no negócio em função do desempenho passado e expectativas futuras (GVcepe, 2010). Ao assumirem tais riscos, as organizações gestoras têm alguns critérios para selecionarem seus investimentos. Na Tabela 4.9, mostrou-se os retornos mínimos, medianos e máximos, exigidos ou esperados pelas organizações gestoras, por estágios de desenvolvimento. 164. 177 Capítulo 4 Tabela 4.9. – Retornos Mínimos e Máximos Esperados por Estágio Nas respostas por estágio, uma organização pode ter respondido para mais de um estágio. Respostas fornecidas por 71 organizações gestoras (50% do universo) em dezembro de 2009. Estágio de Desenvolvimento Retorno esperado (%) Respostas por estágios Desvio padrão Mínimo Máximo Mediano Distressed 45,92 114,47 42,5 26 15,00 PIPE 41,52 79,74 42,5 25 15,00 Mezanino 32,78 110,00 35 27 28,36 Private Equity – Later Stage 27,94 57,50 30 31 21,07 Venture Capital – Early Stage 22,51 40,93 25 54 13,97 Greenfiel 20,00 28,50 22,5 31 12,99 Private Equity – Later Stage 15,62 24,33 19,5 21 9,80 Startup 18,29 40,00 22,5 17 18,86 Seed 16,89 23,19 19,75 18 15,00 Private Equity – Growth 23,00 32,50 26,25 16 14,70 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas A partir da Tabela 4.9 percebe-se, de fato, uma relação entre risco e retorno nos investimentos de PE/VC. Sabe-se que para que dado investidor aceite o risco ele deve receber um prêmio pelo mesmo. Neste sentido, observa-se que os estágios mais arriscados, como o de Seed e Startup, necessitam de maiores retornos para que se tornem atrativos sob o olhar dos gestores, em com- pensação o aporte de capital investido é menor nos estágios menos maduros. Percebe-se também que os retornos medianos são muito próximos dos mínimos, sugerindo uma distribuição muito assimétrica à direita. Em relação aos dados obtidos, nota-se que o maior retorno requerido foi para o estágio de Seed, com retornos esperados mínimo, mediano e máximo de, respectivamente, 45,9%, 42,5% e 114,5%. Em seguida, os maiores retornos exigidos são Venture Capital Early Stage com mínimos e máximos representando, respectivamente 32,8% e 110,0% e Startup, com seus mínimos e máximos repre165. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 178 sentando, respectivamente 41,5% e 79,7%. Por outro lado, observa-se que os menores retornos re- queridos foram em relação às empresas de Mezanino (15,6%),

PIPE (18,3%) e Greenfield (16,9%). Quanto a este último, é interessante ressaltar que é normalmente relacionado a investimentos em setores imobiliários, florestais e de infraestrutura em novas plantas em áreas com pouca ou nenhuma estrutura física e/ou instalações pré-existentes. É interessante notar que o estágio Private Equity – Growth foi o estágio com maior número de res- postas, com 54, entre mínimo e máximo, o que mostra a importância do estágio. Distressed foi o que apresentou menos respostas, com apenas 16, incluindo mínimo e máximo. 4.2.7. Atuação do Comitê de Investimentos na Fase de Seleção Finalizada a negociação, as organizações gestoras de PE/VC submetem os termos e condições do acordo de investimento à apreciação do Comitê de Investimentos do Veículo. Este é o órgão respon- sável pela aprovação final dos investimentos e existe usualmente apenas em organizações gestoras de maior porte (Metrick, 2006). Sua atuação se dá em geral na fase final do processo de seleção, quando as propostas já foram analisadas pelos gestores. Apesar do longo processo percorrido até esta etapa, os empreendedores devem estar cientes de que o Comitê de Investimentos é soberano e tem poder de declinar da oportunidade de investimentos. A tabela 4.10 mostra detalhes a respeito da atuação dos comitês de investimento no Brasil. Das 41 organizações gestoras que responderam, 70% delas o comitê costuma analisar as propos- tas em média apenas uma vez. Nesse mesmo grupo, os comitês jamais analisaram uma mesma pro- posta mais do que três vezes. Da mesma tabela, 5% das organizações costumam analisar em média duas vezes a mesma proposta. Analisaram três, quatro, ou cinco ou mais vezes, respectivamente, 17,5%, 2,5% e 5% das organizações gestoras. Na maioria dos casos, 33,3%, foram feitas cinco ou mais análises. Apenas 11,1% tiveram no máximo de uma análise pelo comitê de investimentos. Por fim, as organizações gestoras responderam qual o número de vezes mais frequente em que as propostas são analisadas. Para 43,9% as propostas são analisadas apenas uma vez. 17,1% das organizações gestoras responderam duas vezes. Cinco ou mais vezes foi respondido por 14,6% das organizações gestoras. Três e quatro vezes representam, respectivamente, 22% e 2,4% das organi- zações gestoras. 166. 179 Capítulo 4 Tabela 4.10 – Atuação do Comitê de Investimentos na Fase de Seleção Distribuição do número de vezes que o comitê de investimentos analisou as oportunidades de negócios que receberam o aporte de capital. Considera apenas organizações que reportaram valor médio. Não inclui PIPEs. No total, 43 organizações gestoras (30%) responderam à questão em dezembro de 2009, porém nem todas responderam a todos os itens. Número de análise Número de Organizações Médio Número absoluto % do total 1 28 70,0 2 2 5,0 3 7 17,5 4 1 2,5 5 ou mais 2 5,0 Sem informação 1 - Total 41 100,0 Máximo 1 4 11,1 2 8 22,2 3 10 27,8 4 2 5,6 5 ou mais 12 33,3 Sem informação 5 Total 41 100,0 Mais frequente 1 18 43,9 2 7 17,1 3 9 22,0 4 1 2,4 5 ou mais 6 14,6 Sem informação - - Total 41 1 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 167. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 180 4.2.8. Métodos de Avaliação Aplicados pela Empresa Os métodos de avaliação do negócio são muito utilizados pelas organizações gestoras em dois mo- mentos: primeiro, quando avaliam o valor da participação que pretendem adquirir em determinada empresa (momento de investimento ou entrada) e, segundo, quando avaliam por quanto a organização gestora conseguirá vender sua participação (momento de desinvestimento ou saída). Note que este pro- cesso se repete toda vez que ela reinveste no negócio. Existem vários métodos de avaliação de uma empresa e é muito importante ter consciência de que, qualquer que seja o método, haverá divergências de percepção de valor entre a parte compradora e a parte vendedora. Isso ocorrerá porque as premissas que a parte compradora utiliza para fazer a avalia- ção não são as mesmas que a parte vendedora considera adequada. Esse fato não invalida os métodos de avaliação e as avaliações feitas por ambas as partes, mas ressalta a necessidade de se ter em mente as premissas utilizadas e a qual resultado se chegou com elas. Fazendo dessa forma, é possível entender a lógica da avaliação e caminhar para um consenso sobre o conjunto de premissas e o método de avaliação mais adequado à situação. É importante diferenciar a avaliação que é feita no momento de entrada e no momento de saída de- pendendo do estágio ou modalidade da oportunidade de negócio. No momento em que a organização gestora procura uma oportunidade de investimento em Venture Capital, a avaliação utilizada é mais focada em métodos menos quantitativos. Isso ocorre porque, nos casos de Venture Capital as empresas se encontram em estágio inicial do seu ciclo de vida e é difícil conseguir estimar com alguma precisão os valores dos seus fluxos de caixa livres para se calcular o valor da empresa. Como consequência, métodos como o Método do Venture Capital e Avaliações Relativas são mais utilizados. Os principais métodos considerados nesse trabalho são: Avaliações Relativas, Taxa Interna de Retorno, Valor de Reposição, Fluxo de Caixa Descontado, Valor Presente Ajustado, Preço de Ações das Empresas Listadas em Bolsa (quando a empresa é de capital aberto). Na Tabela 4.11 temos os principais métodos usados pelas organizações gestoras para avaliar quanti- tativamente seus possíveis investimentos. O método de avaliação predominante de avaliação foi o Fluxo de Caixa Descontado, com 52,1% do total das avaliações, que é um método quantitativo bastante sim- ples. Em seguida vem Valor de Mercado das ações listadas em bolsa da empresa investida e outros com, respectivamente, 15,6% e 13,5 % do total. Os métodos menos utilizados foram Equivalência Patrimonial e Valor de Reposição, com respectivamente, 1,0% e 5,2%. 168. 181 Capítulo 4 Tabela 4.11. – Método de Avaliação A tabela mostra o número de avaliações feitas antes de o negócio receber investimentos. O mesmo negócio pode ter sido avaliado mais de uma vez. Respostas fornecidas por 67 organizações gestoras (47% do universo) em dezembro de 2009. Método de Valuation Número de Avaliações Total% Fluxo de Caixa Descontado 50 52,1 Múltiplos 6 6,3 Valor Presente Ajustado 6 6,3 Valor de Reposição 5 5,2 Valor de Mercado 15 15,6 Equivalência Patrimonial 1 1 Outros 13 13,5 Total 96 100 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 4.2.9. Principais Problemas Detectados pela Organização Gestora para Seleção e Aceita- ção de Propostas Como visto na Tabela 4.7, em média, cerca de 1% das propostas recebidas por organizações gestoras (por meio de Prospecção Proprietária, Indicação de Terceiros e Candidatura Espontânea) consegue pas- sar por todas as etapas da seleção e tornarse um investimento de PE/VC. A seguir, discutem-se alguns dos critérios que afetam as chances de uma proposta ser aceita. As organizações gestoras utilizam diversos critérios para selecionar as empresas investidas. O principal obstáculo desse processo é a dificuldade em obter informações sobre o negócio, a proposição de valor e as características do empreendedor e de seu time gerencial. Dado o caráter privado dos negócios que realizam, gestores são reservados quanto ao fornecimento de informações sobre empresas do portfólio. Assim, para tornar viável o estudo desse aspecto no processo de PE/VC, recorreu-se a questões asser- tivas. Ou seja, as organizações gestoras receberam uma lista de proposições e expressaram o grau de concordância com cada uma delas. Os resultados desta análise são apresentados nas Tabelas 4.5 e 4.6, que estão localizadas no tópico 2.1. Inicialmente destaca-se que a exigência da assinatura de um contrato de confidencialidade para que os detalhes do projeto sejam expostos é um requisito impeditivo para apenas 30% das organiza- ções gestoras (assertiva “não investimentos quando o empresário exige que assinemos um termo de confidencialidade antes de nos mostrar detalhes do projeto”). Por sua vez, as características mais importantes para avaliar o mérito do projeto são: 1) inexistência de informalidade nos negócios (assertiva “As organizações gestoras não investem quando parte ou a totalidade dos negócios está na 169. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 182 informalidade”), com 93% de concordância; 2) têm direito a veto (assertiva “As organizações gestoras investem quando têm direito de veto em decisões que consideram “chave” na empresa investida”), com 93 % de concordância. 3) têm assento no conselho no conselho de administração (assertiva “As organizações gestoras investem quando têm assento ou possa indicar membros do conselho de administração”), com 93% de concordância. Essas duas últimas mostram a importância de ter forte partici- pação nas decisões da empresa. 4) chegar a um acordo prévio sobre termos básicos (assertiva “As organizações gestoras não investem quando não se chega a um acordo prévio sobre os termos básicos do acordo de acionistas”.), com 87% de concordância. As características menos importantes são: 1) ter recebido aporte de capital anjo (assertiva para “As organizações gestoras não investem quando a empresa já recebeu algum capital de “angel investors” com zero de concordância; 2) ser empresa familiar (assertiva “As organizações gestoras não investem quando se trata de uma empresa familiar”), com apenas 1,7 % de concordância; 3) empresa estar lon- ge da organização gestora (assertiva “As organizações gestoras não investem quando a empresa inves- tida está a mais de 100 km da organização gestora”) com apenas 13% de concordância; e 4) podem adquirir o controle (assertiva “As organizações gestoras investem quando podem adquirir controle”) com apenas 21% de concordância. Isso mostra que as organizações gestoras não fazem questão de ter controle da empresa investida e sim ter influência nas decisões e vetos nela. 4.2.10. Prazo para Fechamento de Novos Negócios Na tabela 4.12, tem-se o prazo necessário para que todo o processo de seleção seja concluído e o primeiro aporte de capital seja realizado. Elas foram divididas em quatro grupos (quartis), de acordo com o tempo médio consumido pelo processo. O primeiro quartil reúne as organizações gestoras mais rápidas na fase de seleção e fechamento de negócios. Nesse quartil, a empresa mais rápida conduziu o processo de seleção e fechamento de negócio em apenas um mês. A organização mais lenta do mesmo quartil consumiu em média quatro meses. Ainda nesse quartil, o processo mais rápido consumiu um mês, enquanto o mais lento demorou oito meses. Já no grupo das mais lentas (quarto quartil), o processo consome em média entre dez e doze meses. Nesse grupo, o processo mais rápido consumiu quatro meses, enquanto o mais demorado consumiu longos trinta e seis me- ses. É conveniente notar que o tempo consumido não necessariamente representa a

capacidade dos gestores de avaliar projetos. Outros fatores, por exemplo: foco dos investimentos (estágio, região, setor, etc.) e negociação quanto à aquisição de controle, poder de veto e valor do investimento, tam- bém influenciam tal prazo. 170. 183 Capítulo 4 Tabela 4.12 – Prazo para Fechamento de Novos Negócios Tempos mínimo, médio e máximo, em meses, para que um projeto passe por todas as fases do processo seletivo e receba o primeiro aporte de capi- tal. Como critério de classificação, as organizações foram ordenadas de acordo com o tempo médio. Para cada quartil indica-se os tempos mínimo e o máximo consumidos por um projeto. A amostra representada é de 88 gestoras (60% do universo) que forneceram dados em dezembro de 2009. Prazos Observados em cada Quartil (meses) Quartil (ordenado por tempo médio) Mínimo Médio Máximo 1º (mais ágeis) 1 1 a 4 8 2º 2 4 a 7 10 3º 3 7 a 10 12 4º (mais ágeis) 4 10 a 12 36 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 4.3. Atividade e Estruturação de Investimentos A indústria de PE/VC concentra seus investimentos em empresas com possibilidade de altos retornos, porém com maior risco e menor liquidez, enquadrando-se na categoria de ativos alternativos. Essa mo- dalidade de investimento possui, normalmente, baixa correlação com os outros ativos (como ações em bolsa de valores, ativos mobiliários, entre outros), e, quanto menor essa relação, maior é a probabili- dade do risco total de um portfólio diversificado diminuir. Dessa maneira, o investidor pode encontrar o equilíbrio ótimo entre risco e retorno, adicionando participação em fundo de PE/VC na sua carteira. O resultado será a melhoria no gerenciamento do total do portfólio de ativos do investidor, que poderia atingir sua máxima eficiência. Os mercados emergentes estão atraindo a atenção dos investidores de PE/VC. Numa pesquisa feita pela EMPEA (2009) mostrou que de 156 investidores de PE/VC do mundo todo, 78% já iniciaram ou tem planos para iniciar até 2013 investimentos em mercados emergentes. A estabilidade macroeconômica, a abertura da economia e a reforma da constituição foram fatores determinantes para que o Brasil se tornasse um dos alvos principais nesse investimento. O Brasil leva vantagem perante aos investidores quando o assunto é prêmio de risco. Também de acor- do com o EMPEA (2009), Brasil foi o único país/região que indicou um prêmio de risco menor em 2009 se comparado com 2008, como evidenciado pela tabela 4.13. O Brasil também mostra ser o mercado mais atrativo para investidores que irão aplicar seu dinheiro pela primeira vez no país, conforme mostra a Tabela 4.13. 171. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 184 Tabela 4.13. – Aumento no Prêmio de Risco por País/Região País/Região 2009 2008 Aumento no prêmio de risco Brasil 6,4% 6,9% -0,5% China 6,4% 6,3% 0,1% Índia 6,4% 6,1% 0,3% África so Sul 7,0% 6,4% 0,6% América Latina (exclui Brasil) 7,0% 6,7% 0,3% Oriente Médio 7,3% 6,5% 0,8% África do Norte 8,0% 6,7% 1,3% Europa Central e do Oriente (inclui Turquia) 6,4% 5,0% 1,4% Rússia 8,4% 6,9% 1,5% África Sub-saariana (excleui África do sul) 8,4% 6,7% 1,7% Outros emergentes da Ásia 6,7% N/A N/A Fonte: EMPEA, 2009 Como se pode verificar, as organizações gestoras se encontram num ambiente cuja atratividade e dificuldades são atualmente grandes. Para velejar com sucesso em tal ambiente, uma estruturação sólida dos investimentos é fundamental para conseguir mitigar os riscos e maximizar o retorno. Algumas práti- cas são recorrentes nessa tentativa: 1) acordo de acionistas para alinhar interesses com o empreendedor; 2) direito de escolha dos auditores de modo a garantir confiabilidade nos dados contábeis; 3) indicação de executivos-chave, tais como o diretor financeiro e/ou CEO; adoção de instrumentos financeiros que permitam a aquisição de controle ou forcem a liquidez do negócio caso o desempenho da empresa in- vestida se deteriore ou esteja muito aquém das projeções; 5) realização dos aportes financeiros de forma gradual e associada a consecução de metas de desempenho preestabelecidas, dando ao gestor a opção de desistir do investimento caso o desempenho do negócio se desvie demasiadamente do previsto, entre outras ações que visam maior segurança no investimento. A seguir, faz-se a análise da estrutura dos investimentos realizados, de modo a obter suas peculiarida- des e características essenciais. 4.4. Duração do Investimento A incerteza proveniente dos investimentos em geral se relaciona diretamente com a disposição do acio- nista em contribuir com o seu capital, com a opção de aumento de prazos de créditos, e com as decisões 172. 185 Capítulo 4 dos gestores. Esta é uma característica que também contribui para a duração desses investimentos. Os investidores precisam saber como as informações relacionadas às atividades da empresa podem endere- çar perguntas como qual o aporte de capital deve ser investido durante todo o período de investimentos, e quando essas decisões devem ser empreendidas (Lerner & Gompers, 2004). O período de investimento é um grande fator que diferencia o PE/VC de fundos tradicionais de in- vestimento (Bushrod, 2004). No investimento de PE/VC, existem muitas interconexões entre as decisões feitas durante todo o processo de investimento. Logo a natureza e circunstância do negócio e da em- presa que transaciona a operação, por exemplo, tende a interferir no prazo do retorno e por consequ- ência no prazo do investimento. Por ser um ativo distinto, a própria curva de retorno de distingue-se da curva das outras classes de ativo. A duração depende do tipo de investimento feito, conforme mostra a Tabela 4.14. Tabela 4.14. – Número de Veículos por Prazo de Duração Prazo de Duração Censo 2005 Censo 2009 Veículo % Veículo % 20 0 0,0 1 0,55 Sem prazo 24 24,74 40 21,98 Total 97 182 100,00 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC No primeiro censo da indústria de PE/VC foi identificado que a maioria dos veículos de investimento tinha duração de sete a dez anos, havendo uma concentração superior a 50% dos veículos com esse pra- zo de duração. Quando se olha a evolução para o ano de 2009, é notória a mesma concentração dos veículos com essa mesma duração de sete a dez anos, porém, com maior participação de veículos cuja duração é de sete a oito anos. Alguns veículos possuíam um prazo de maturação maior, como aqueles que investiram em infraestrutura ou concessões públicas, limitando o prazo entre 16 e 20 anos, propor- cionalmente, tais veículos tiveram sua participação reduzida. No entanto, quantitativamente, o número se manteve praticamente igual. Outro aspecto importante que se verifica aqui é no tocante aos veículos 173. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 186 que não possuem prazo de duração definido: tais veículos tiveram sua participação relativa reduzida em 2009 se comparado a 2005, mostrando certa tendência em garantir a liquidação do veículo. 4.4.1 Participação de Investidores do Setor Público O Governo Brasileiro tem apresentado papel fundamental na Indústria de PE/VC a partir de alguns de seus veí- culos e instrumentos de política pública. Deste modo, pode-se destacar o grande volume de recursos alocados nos últimos anos pelo BNDES, a partir de sua subsidiária a BNDESPar e pelo programa de apoio ao capital semente CRIATEC, pela FINEP, com o Programa Inovar/Inovar Semente, juntamente com os Fóruns FINEP, e pelo SEBRAE. Tabela 4.15. – Participação de Investidores do Setor Público em Empresas em Portfólio (Junho de 2008) Setor BNDESPar como gestor BNDESPar como inves- tidor FINEP como investidor Total de empreendimen- tos por setor Unidades % Unidades % Unidades % Unidades % Informática e Eletrônica 13 33 21 33 13 42 109 23 Indústrias Metalúrgicas, Mecânicas e de Material Elétrico 9 23 6 9 5 16 61 13 Imobiliário - - 1 2 - 60 12 Comunicação - - 2 3 1 3 32 7 Energia e Com- bustíveis - - 10 16 - - 29 6 Agronegócio 1 3 4 6 1 3 21 4 Serviços Financeiros - - - - - - 20 4 Biotecnologia 6 15 4 6 - 13 20 4 Varejo - 1 2 4 - 19 4 Alimentos e Be- bidas 5 13 1 2 - - 17 4 Farmacêutica, Medicina e Esté- tica 2 5 3 5 3 10 15 3 Telecom 4 10 2 3 3 10 13 3 Serviços de Transporte - - 5 8 - - 13 3 Serviços de Logística 1 2 - - 12 2 Educação - - - - - - 9 2 Outros - - 3 5 1 3 31 6 Total 40 100 64 100 31 100 481 100 Fonte: Ramalho, 2010 174. 187 Capítulo 4 Na tabela 4.15, verifica-se que BNDESPar e FINEP investem, direta e indiretamente, em 26% do portfólio total da indústria de PE/VC. Deste modo, considerando que, no Brasil, os LPs têm participação ativa nos comitês de investimento, pode-se entender o investimento governamental em PE/VC como instrumento de promoção de políticas públicas. Assim, a presença destes agentes públicos em setores altamente inovadores – como Informática e Eletrônica; Biotecnologia e Farmacêutica; e Medicina e Estética – além de setores estratégicos ou com foco em infraestrutura – como Alimentos e Bebidas; Energia e Combustíveis; e Serviços de Transporte – evidencia a promoção estatal de áreas com alto potencial de desenvolvimento da economia Brasileira, especificamente inovação e empreendedorismo de alto impacto. Do mesmo modo, é interessante notar que o BNDESPar como gestor de veículos de PE/VC in- vestiu em mais de 8% das empresas em portfólio da indústria. Sendo assim, entende-se que o financiamento a empresas privadas por meio da modalidade de Private Equity e Venture Capital é um importante instrumento do Governo Federal para o fomento da capitalização de empresas, ao passo que sua atuação não se restringe apenas ao investimento, mas também à gestão de veículos (Área de Capital Empreendedor da BNDESPar). No total, o governo Brasileiro investiu em mais de 40 veículos de investimento pertencentes a 28 organizações gestoras, o que corresponde a 20% do total dos veículos da indústria em junho de 2008 (Ramalho, 2010). Ainda de acordo com Ramalho (2010), o investimento do Governo Brasi- leiro em PE/VC faz parte de um esforço nacional que se acelerou nos anos 2000, alavancado pela estabilização e crescimento econômicos. A seguir, analisa-se o histórico de investimento em PE/VC dos principais veículos e instrumentos governamentais. 4.4.2. O BNDES Os investimentos do BNDES em PE/VC remontam à década de 1980, como parte da política pública de fortalecer a capitadas empresas nacionais. A fusão da FIBASE, IBRASA e EMBRAMEC (subsidiárias do BNDES) deu origem a BNDESPar, que foi instituída com o propósito de: capitalizar empresas privadas, de acordo com planos e políticas do BNDES; apoiar empresas caracterizadas por eficiência econômica, tecnológica e de gestão, com perspectivas de retorno compatíveis com o risco do investimento; desenvolver empreendimentos portadores de inovações tecnológicas; fo- mentar o Mercado de Capitais a partir da ampliação de oferta de valores mobiliários e da “de175. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 188 mocratização da propriedade do capital de empresas”; e administrar carteira de investimentos, próprios e de terceiros. Em 2008, o BNDES criou o Programa de

Fundos prevendo investimentos de R$ 1,5 bilhões em oito FIPs e dois FMIEE. Até o momento, cinco seleções de fundos foram realizadas para os seto- res de agronegócio, bioenergia e governança; ativo florestal; petróleo e gás; biotecnologia e/ou nanotecnologia; e infraestrutura no segmento de logística. Desta forma, a empresa pública busca propiciar a difusão de boas práticas de governança corporativa e da cultura do capital empreen- dedor. 4.5. Distribuição dos Investimentos Em 2009, foi obtida uma amostra de 95 negócios, entre novos investimentos (71) e follow-on (24). Os investimentos totais realizados no Brasil pela indústria de PE/VC em 2009 foram de US$ 3,1 bilhões que representa 0,17% do PIB. Este total abrange os investimentos dos gestores privados nas diversas modalidades de PE/VC (tradicional, Corporate Ventures, infraestrutura, imobiliário e florestal), não incluindo investimentos governamentais (BNDESPar). 4.5.1. Distribuição por Estágio A carteira das organizações gestoras, como indicado no Gráfico 4.3, não está sendo mais com- posta apenas por empresas mais maduras. De acordo com o Gráfico 4.3 apesar de o estágio de Private Equity apresentar a maior parte dos investimentos representando 41%, o estágio de Venture Capital (Early Stage e Later Stage) também mostra valores expressivos, com 31% do total de ne- gócios realizados. Isto denota uma concentração importante nos estágios iniciais e intermediários de desenvolvimento empresarial garantindo a consolidação dos elos que permitem o crescimento sustentado da indústria no longo prazo. Os estágios de Startup e Seed, juntos, representam 15% e o estágio denominado de Greenfield agrega mais 5% ao total de investimentos, assim como o Mezanino representa 4%. Por último ficam os estágios de PIPE e Distressed que representam res- pectivamente 3% e 1% do total de investimentos realizados no ano em questão. É ainda interes- sante notar a coincidência existente entre investimentos em empresas emergentes, e/ou nascentes, classificadas como VC e Seed/Startup (46%) e aquelas em estágio mais maduro, consideradas no estágio PE (41%). 176. 189 Capítulo 4 Gráfico 4.1. – Quantidade de Investimentos Totais Realizados por Organizações Gestoras Privadas por Estágio de Investimento Considera todos os novos investimentos (71) e follow-ons (24) do período, com amostra de 95 negócios (100%) e 45 organizações gestoras respondentes (30%). 1%3% 4% 5% 15% 31% 41% PE VC (Early e LaterStage) Seed/Start-up Greenfield Mezanino PIPE Distressed Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Entretanto, ao separar o total dos investimentos em novos negócios e follow on, obteve-se um cenário um pouco diferente. Apesar de continuar-se com a mesma ordem de grandeza (Private Equity é o estágio com maior número de investimentos e Distressed o menor), as quantidades relativas de cada um dos in- vestimentos sofreram uma leve alteração. Como é possível verificar no Gráfico 4.4, os novos investimentos mostraram-se estar 39% no estágio de Private Equity e 32% em Venture Capital. Estes dois estágios repre- sentam juntos, mais de dois terços de todos os investimentos observados. Em seguida, estágios de Startup e Seed representam tiveram um aumento de um ponto percentual e representam 14% do total. Os de Gre- enfield representam 6% e por último os estágios de PIPE, Mezanino e Distressed apresentam 4%, 3% e 1% respectivamente. O total de novos negócios analisados totalizou 71 negócios no ano de 2009. Gráfico 4.2. – Número de Novos Investimentos Realizados por Organizações Gestoras Privadas por Estágio Considera todos os novos investimentos do período, com amostra de 71 negócios (75%) e 33 respondentes (23%). 1%3% 4% 6% 14% 31% 39% PE VC (Early e LaterStage) Seed/Start-up Greenfield Mezanino PIPE Distressed Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 177. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 190 Considerando agora os investimentos na fase de follow-on obtêm-se um cenário ainda mais diferente dos outros dois analisados acima. Observando o Gráfico 4.5 a seguir, percebe-se que há um aumento de investimento nos estágios de Private Equity na fase de follow-on (46%) se comparado com a fase de novos negócios (39%). Nesta mesma base de comparação, os investimentos realizados nos estágios de Venture Capital diminuíram de 32% na fase de novos negócios para 25% na fase de follow on. Isto se deve ao fato de muitas das empresas que se encontravam no estágio inicial de desenvolvimento (Venture Capital) na primeira alocação de capital (novos negócios), poderem se encontrar em uma fase mais avançada em suas próximas alocações (follow-on). Desta forma, era de se esperar um aumento nos investimentos de Private Equity, ao mesmo tempo em que era de se esperar uma redução nos inves- timentos de follow-on em estágio de Venture Capital pelo mesmo motivo. Os demais estágios tiveram pouca alteração em suas quantidades relativas. Os estágios de Startup e Seed representam 17% do total. Já os estágios de Greenfield, Mezanino e PIPE representam 4% cada um. Os investimentos em estágio de Distressed não compõem nenhuma porcentagem deste total. Os totais de investimentos em follow on no ano de 2009 foram de 24 negócios. Gráfico 4.3. – Número de Investimentos Follow-On Realizados por Organizações Gestoras Privadas por Estágio Considera todos os follow-ons do período, com amostra de 24 negócios (25%) e 12 respondentes (8%). 4% 17% 25% 46% PE VC (Early e LaterStage) Seed/Start-up Greenfield Mezanino PIPE Distressed 4% 4% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Entretanto, o cenário muda drasticamente quando são analisados os estágios de investimento em rela- ção à quantidade de capital investido. Do total dos investimentos realizados, o estágio de Private Equity representou em valor mais de dois terços do capital investido da amostra. Conforme o Gráfico 4.6, este estágio representa 72 % do total da amostra de 95 negócios investidos em 2009. 178. 191 Capítulo 4 Este resultado já era esperado, pois como pode ser observado na Tabela 4.17, o tíquete médio de investimento para Private Equity é o segundo maior com valor absoluto de U$ 73,4 milhões por investimento. Além disso, este estágio é o que apresenta maior quantidade de negócios da indústria. É por este motivo que ele representa a grande maioria da quantidade relativa de investimentos em termos de valor. Os estágios de Seed e Startup seguem em segundo lugar entre aqueles com maior valor investido. Este estágio apresentou 7% do valor investido em todos os negócios da amostra. Este resultado segue a linha de raciocínio da explicação dada anteriormente para o estágio de Private Equity. Apesar de o ticket médio para Seed e Startup não ser tão grande, a quantidade de investimentos neste estágio é muito representativa (15%). Desta forma a soma de investimentos alocados a esse estágio de in- vestimento multiplicado pelo valor médio dos investimentos faz com que o estágio de Seed e Startup sejam os estágios de segunda maior manifestação na indústria em termos de valor. O estágio de me- zanino também representa 7% do valor investido em relação a todos os outros negócios realizados em 2009. Em seguida pode-se que o estágio PIPE representa 6%, seguido pelos estágios Greenfield e Venture Capital representando 3% cada um e Distressed correspondendo a 2% do total dos valores de investimento. Gráfico 4.4. – Valor de Investimentos Totais Realizados por Organizações Gestoras Privadas por Estágio Considera todos os investimentos e follow-ons do período, com amostra de 78 investimentos (82%). 2% 7% 72% PE VC (Early e LaterStage) Seed/Start-up Greenfield Mezanino PIPE Distressed 6% 3% 3% 17% 7% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 179. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 192 Tabela 4.16. – Ticket Médio por Estágio de Investimento Considera 77 investimentos com valor e estágio declarados (81%) Estágios Tíquete Médio (US$ Milhões) Nª de Investimentos Seed/Startup 0,4 12 Venture Capital 4,4 22 Greenfiel 46,6 6 Mezanino 50,2 4 Distressed 64,4 1 Private Equity 73,4 30 PIPE 91,8 2 Total 39,4 77 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Observa-se também (tabela 4.17) que os estágios de PIPE são significativamente os investimentos mais altos da indústria, com alocação média de US$ 91,8 milhões. Em segundo lugar encontra-se o estágio de Private Equity, com aportes médios de US$ 73,4 milhões. Na mesma linha de raciocínio sem os estágios de Distressed, Mezanino, Greenfield, Venture Capital (Early Stage e Later Stage) e por último Seed/Startup. Anteriormente, foram analisados os estágios do total de negócios (follow on e novos investimentos) realizados em 2009. Ao analisar os investimentos isoladamente, obtêm-se uma mudança nos resultados. Como mostra o Gráfico 4.7, Private Equity continua com a maior porcentagem de capital investi- do com 67%, seguido por Seed/Startup com 9%, Mezanino com 8%, PIPE com 6% e Greenfield com 4%. Por fim, os estágios de Venture Capital e Distressed representam 3% cada. 180. 193 Capítulo 4 Gráfico 4.5. – Valor de Novos Investimentos Realizados por Organizações Gestoras Privadas por Estágio Considera todos os novos investimentos do período, com amostra de 56 negócios (79%). 3% 8% 67% PE VC (Early e LaterStage) Mezanino PIPE Greenfield Seed Star-up Distressed 6% 4% 3% 9% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Considerando os investimentos do tipo follow on, o estágio de Private Equity representa 88% do total dos negócios. Em seguida, o PIPE representa 6%, Venture Capital 4% e Mezanino 1%. Os estágios de Startup/Seed e Greenfield obtiveram porcentagens insignificantes para serem ilustradas no gráfico. Por meio do Gráfico 4.8 pode-se notar também a mudança ocorrida ao analisar os negócios de follow on. 181. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 194 Gráfico 4.6. – Valor de Investimentos FollowOn Realizados por Organizações Gestoras Privadas por Estágio Considera todos os follow-ons do período, com 22 negócios (92%). 4% 88% PE VC (Early e LaterStage) Mezanino 1% 6% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 4.5.2. Distribuição Setorial O segmento de Informática e Eletrônica destaca-se com 15% do número de investimentos no pe- ríodo, assim como Energia e Combustíveis (15%), seguidos por Farmacêutica/Medicina/Estética (11%) e Agronegócios (8%). A representatividade do setor de Informática e Eletrônica aumentou de forma marginal nos últimos anos, considerando que abrangia, no período de 2005 a 2008, 14% do total de negócios realizados. O setor de Comunicação, que no período de 2005 a 2008 representou 9% da quantidade total de negócios, caiu para 1% em 2009. Do

mesmo modo, o setor de Construção Civil/Imobiliário dimi- nuiu sua participação no número de investimentos de 18%, entre 2005 e 2008, para 4% em 2009, conforme mostra o Gráfico 4.9. O setor de Energia e Combustíveis, que no período de 2005 a 2008 representou 11% do número de investimentos realizados abrangeu, em 2009, 15%. Gráfico 4.7. – Quantidade de Investimentos Realizados por Organizações Gestoras Privadas por Setor (2009) Considera todos os novos investimentos (71) e follow-ons (24) do período, com amostra de 95 negócios (100%) e 45 organizações ges- toras respondentes (30%). O setor de Indústrias Diversas inclui as indústrias: químicas, mecânicas, elétricas, metalúrgicas, embalagens, têxteis. 182. 195 Capítulo 4 84% Informática e eletrônica Energia e combustível Farmacêutica/Medicina/Estética Agronegócios Industrias diversos Serviços diversos Serviços de transporte e logística Biotecnologia Varejo Serviços financeiros Entretenimento/turismo Construção civil/Imobiliário Educação Indústrias Extrativistas Alimentos e bebidas Infra-estrutura Comunicação 15% 15% 11% 8% 7% 6% 6% 5% 4% 4% 4% 4% 3% 2% 2% 1% 1% 0% 23% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% Alimentos e bebidas Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Gráfico 4.8. – Número Total de Investimentos Realizados por Organizações Gestoras Privadas (2005 A 2008) Considera todos os investimentos e followons do período, com amostra de 394 negócios (100%) 18% 14% 11% 9% 8% 5% 3% 2% 1% 1% 0% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% Construção civil/Imobiliário Industrias diversos Informática e eletrônica Energia e combustível Comunicação Agronegócios Varejo Alimentos e bebidas Farmacêutica/Medicina/Estética Serviços de transporte e logística Serviços financeiros Educação Infra-estrutura Entretenimento/turismo Biotecnologia Extrativistas, Papel e celulose Serviços diversos 1% 1% 3% 3% 3% 3% 15% 2% 20% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Ao considerarmos os novos investimentos realizados, verifica-se que o setor de Informática e Eletrônica responde pela maioria dos negócios nessa modalidade com 14% do total, seguido por Energia e Com183. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 196 bustíveis e Farmacêutica/Medicina/Estética, com 13% e 11%, respectivamente. Por outro lado, o setor de Infraestrutura abrange apenas 1% do total, como indica o Gráfico 4.6. Gráfico 4.9. – Quantidade de Novos Investimentos Realizados por Organizações Gestoras Privadas Por Setor (2009) Considera todos os novos investimentos do período, com amostra de 71 negócios (75%) e 33 respondentes (23%). O setor de Indústrias Diversas inclui as indústrias: químicas, mecânicas, elétricas, metalúrgicas, embalagens, têxteis. Não houve novos investimentos nos setores de comunicação e indústrias extrativas em 2009. 14% 13% 11% 10% 7% 6% 4% 4% 4% 3% 1%0% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 7% 7% 6% 3% 1% Informática e eletrônica Energia e combustível Farmacêutica/Medicina/Estética Industrias diversos Serviços diversos Agronegócios Varejo Serviços financeiros Entretenimento/turismo Educação Biotecnologia Construção civil/Imobiliário Alimentos e bebidas Infraestrutura Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Em relação a 2005 a 2008, a representatividade de Informática e Eletrônica subiu de 13% para 14% do total dos novos investimentos no período. Do mesmo modo, Energia e Combustíveis passou a abran- ger 13% do total, contra 10%. Serviços diversos, que em 2005 a 2008 não possuía representatividade dentre os novos investimentos, em 2009 passou a representar 7% do total. Gráfico4.10.– NúmerodeNovosInvestimentosRealizadosporOrganizaçõesGestorasPrivadas(2005A2008) Considera todos os novos investimentos do período, com amostra de 343 negócios (87%). 14% 13% 11% 10% 7% 6% 4% 4% 4% 3% 0% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 7% 7% 6% Construção civil/Imobiliário Industrias diversos Informática e eletrônica Energia e combustível Comunicação Agronegócios Varejo Alimentos e bebidas Serviços financeiros Serviços de transporte e logística Farmacêutica/Medicina/Estética Educação Infraestrutura Biotecnologia Entretenimento/turismo Indústrias estrativas, papel celulose Serviços diversos 1% 1% 1% 1% 0% 17% 19% 2% 4% 18% 20% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 184. 197 Capítulo 4 Em relação aos follow-ons realizados, destaca-se o setor de Energia e Combustíveis com 21% do total. O setor de Informática e Eletrônica, e o de Agronegócios, respondem por 17% e 13%, respectivamente, do total de follow-ons em 2009. Por outro lado, de acordo com o Gráfico 4.6, o segmento de Comunica- ção responde por apenas 4% deste tipo de negócio no período, contra 6% no período de 2005 a 2008. Gráfico 4.11. – Número de Investimentos Followon Realizados por Organizações Gestoras Privadas por Setor (2009) Considera todos os follow-ons do período, com amostra de 24 negócios (25%) e 12 respondentes (8%). Não houve novos investimentos nos setores de alimentos e bebidas, educação, indústrias diversas, infraestrutura, serviços financeiros e varejo em 2009. Energia e combustível Informática e eletrônica Agronegócios Indústrias estrativas Farmacêutica/Medicina/Estética Construção civil/Imobiliário Biotecnologia Serviços diversos Serviços de transporte e logística Entretenimento/turismo Comunicação 21% 17% 13% 8% 8% 8% 8% 4% 4% 4% 4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Gráfico 4.12. – Número de Investimentos Follow-on Realizados por Organizações Gestoras Privadas (2005 a 2008) Considera todos os follow-nos do período, com amostra de 51 negócios (17%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% Informática e eletrônica Indústrias estrativas Farmacêutica/Medicina/Estética Varejo Serviços de transporte e logística Energia e combustível Agronegócios Construção civil/Imobiliário Comunicação Educação Serviços diversos Infraestrura Biotecnologia Alimentos e bebidas 6% 8% 12% 16% 18% 24% 4% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 6%6% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Embora represente apenas 1% do montante financeiro dos investimentos no período, o setor de Infor- mática e Eletrônica respondeu por 15% do número total de participações investidas no mesmo período. 185. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 198 Isso por que a maior parte desses negócios concentra-se no segmento de Venture Capital cujo tíquete médio por negócio é relativamente baixo (US$ 4,41 milhões). Gráfico 4.13. – Valor de Investimentos Totais Realizados por Organizações Gestoras Privadas (2009) Considera todos os investimentos e follow-ons do período, com amostra de 78 negócios (82%) e 37 respondentes (26% do universo). 1% 0% 5% 10% 15% 20% Entretenimento/turismo Indústrias estrativas Farmacêutica/Medicina/Estética Alimentos e bebidas Varejo Inddustrias diversas Informática e eletrônica Biotecnologia Serviços de transporte e logística Educação Agronegócios Infraestrura Serviços diversos Construção civil/Imobiliário Comunicação 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 3% 5% 5% 6% 9% 10% 54% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas O setor de Construção Civil/Imobiliário que no período de 2005 a 2008 representou 15% dos valores totais investidos em PE/VC, em 2009 sua participação baixou para 1% do total. Do mesmo modo, Infor- mática e Eletrônica que representava 5% dos valores investidos, em 2009 caiu para 1%. Gráfico 4.14. – Valor de Investimentos Totais Realizados por Organizações Gestoras Privadas (2005 a 2008) Alimentos e bebidas Construção civil/Imobiliário Não identificado Serviços Financeiros Varejo Energia e combustível Informática e eletrônica Educação Agronegócios Farmacêurica/medicina/estética Comunicação Entretenimento/turismo Infraestrutura 24% 15% 14% 11% 11% 5% 5% 3% 3% 3% 2% 2% 1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 186. 199 Capítulo 4 Ao analisarmos novos investimentos, a maior distinção entre os períodos pesquisados encontra-se em Ener- gia e Combustíveis, que representava 5% a passou a abranger 54% dos novos negócios em 2009. O setor de Varejo perdeu sua representatividade em 2009, passando de 12% para 1% dos novos investimentos. Gráfico 4.15. – Valor de Novos Investimentos Realizados por Organizações Gestoras Privadas (2009) Considera todos o novos investimentos do período, com amostra de 56 negócios (79%) e 33 respondentes (23% do universo) Alimentos e bebidas Não idenficado Construção civil /imobiliário Serviços financeiros Varejo Energia e combustíbeis Educação Farmacêutica/medicina/estética Informática e eletrônica Agronegócio Comunicação Entretenimento/Turismo infraestrutura 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 24% 15% 15% 12% 12% 5% 3% 3% 3% 3% 2% 2% 1% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Gráfico 4.16. – Valor de Novos Investimentos Realizados por Organizações Gestoras Privadas (2005 a 2008) Alimentos e bebidas Não idenficado Construção civil /imobiliário Serviços financeiros Varejo Energia e combustíbeis Educação Farmacêutica/medicina/estética Informática e eletrônica Agronegócio Comunicação Entretenimento/Turismo infraestrutura 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 24% 15% 15% 12% 12% 5% 3% 3% 3% 3% 2% 2% 1% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 187. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 200 Em relação a follow-ons, o setor de Energia e Combustíveis tinha participação irrelevante em 2005 a 2009. Já em 2009, sua participação no valor total passou para 55%. Agronegócios também perdeu par- ticipação significante em relação ao passado, passando de 9% para 2% do total aportado em follow-ons. Gráfico 4.17. – Valor de Investimentos Follow-on Realizados por Organizações Gestoras Privadas (2009) Considera todos os follow-ons do período, com amostra de 22 negócios (92%) e 10 respondentes (7% do universo) Energia e combustíveis Indústrias extrativas Entretenimento/turismo Farmacêutica/medicina/estética Agronegócio Contrução Civil/Imobiliário Serviços diversos 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 55% 28% 5% 4% 3% 2% 2% 1% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Gráfico 4.18. – Valor de Follow-ons Realizados por Organizações Gestoras Privadas (2005 a 2008) Indústrias extrativas, papel e celulose Comunicação Varejo Alimentos Agronegócios Educação 10% 20% 30% 40% 50% 60%Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 188. 4.6 Característica das Empresas em Portfólio 4.6.1. Distribuição por Estágio O Gráfico 4.8. representa o percentual das empresas em portfólio em 2009, dos veículos de investimento reportados em nossa pesquisa, segregado por estágio de investimento de PE/VC. É possível notar que a gran- de maioria das empresas em portfólio ainda se mantém no estágio

de Private Equity Growth, com 36,5%, seguido pelo estágio de Venture Capital – Early Stage que representa 20,9% do total. A quantidade de empre- sas em portfólio no estágio Seed apresentou uma diminuição quando comparado aos dados de dezembro de 2004, passando de 11,8% para 7,6%, assim como o estágio PIPEs que, também, sofreu uma grande queda no mesmo período, passando de 14,2% para 6,2% do total de empresas em portfólio. É importante notar que 46,6% das empresas investidas estão nos estágios VC (Early e Later Stage) e Startup/Seed. Gráfico 4.19. – Distribuição por Estágio das Empresas Investidas (2009) Distribuição por estágio de 436 empresas em portfólio dos veículos de investimento que participaram da pesquisa. O universo das empresas em portfólio foi reportado em 502, mas apenas 436 específicaram o estágio do investimento. PE - Growth VC - Early Start-up Seed PE - Later Stage PIPE VC-Later stage Mezanino Greenfield Distressed 36,5% 20,9% 13,1% 7,6% 6.2% 5.0% 2,1% 1,6% 0,2% 6,2 10% 20% 30% 40%0% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 4.6.2. Distribuição Geográfica A tabela 4.17. mostra a distribuição geográfica por Estado das empresas em portfólio em dezem- bro de 2009. É possível perceber, como o esperado, o destaque da região sudeste em que se situam 80% das empresas em portfólio, representando um aumento do número de investimentos nessa re- gião de quase 200%. Destaca-se nessa região o Estado de São Paulo que possui mais metade dessas empresas em portfólio localizadas em seu território. Por isso, a região sudeste, com 80% das empre- sas, continua sendo a região com mais investimentos de Private Equity e Venture Capital. 189. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 202 A região Sul, por sua vez, mostrou queda na quantidade de empresas em portfólio se comparado ao valor obtido pelo Censo da indústria em 2005. A região atualmente possui 11,2% das empresas em portfólio, contrastando com 27,3% do primeiro Censo. A queda dos investimentos no Rio Grande do Sul e em Santa Catarina foi o principal motivo desse resultado, pois no estado do Paraná aumen- ta o número de investimentos. A região Centro-Oeste, também, obteve uma redução no número de empresas em seu território, mas não tão acentuada quanto na região Sul. Já as regiões Nordeste e Norte aumentaram o número de investimentos em seu território, com destaque aos estados de Per- nambuco, Ceará, Rondônia e Amazonas. Tabela 4.17. – Distribuição Geográfica das Empresas em Portfólio (Dezembro 2009) Distribuição por estágio de 484 empresas em portfólio dos veículos de investimento que participaram da pesquisa. Note que o universo das em- presas em portfólio foi reportado em 502, mas apenas 484 específicaram o estágio do investimento. As empresas que não específicaram o estado, não foram expostas na tabela, mas se trata de duas em 2004 e 18 em 2009. Estado 2004 2009 No. de empresas Porcentagem % Válida (total) No. de empresas Porcentagem % Válida (total) Sudeste SP 127 41,8 274 56,6 RJ 39 12,8 75 15,5 MG 28 9,2 34 7,0 ES 1 0,3 4 0,8 Sub Total 195 64,1 387 80,0 Sul PR 15 4,9 24 5,0 RS 38 12,5 18 3,7 SC 30 9,9 12 2,5 Sub Total 83 27,3 54 11,2 Nordeste PE 5 1,6 9 1,9 CE 3 1,0 8 1,7 BA 5 1,6 5 1,0 MA - - 3 0,6 PI - - 2 0,4 190. 203 Capítulo 4 RN 2 0,7 2 0,4 PB 1 0,3 1 0,2 Sub Total 16 5,3 30 6,2 Centro-Oeste GO 3 1,0 3 0,6 MS 1 0,3 2 0,4 DF 4 1,3 1 0,2 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 4.6.3. Distribuição Setorial As empresas em portfólio encontram-se distribuídas em uma grande variedade de setores da economia. As 502 empresas em portfólio abarcam 17 setores da economia Brasileiros e como descritos na tabela a seguir. À semelhança do que ocorre em outros países, através da tabela 4.19 é possível perceber que Informática e Eletrônica representam o setor que possui a maior quantidade de empresas em por- tfólio, com 20,5% de participação. Apesar de o número de empresas em portfólio nesse setor ter aumentado de 92 para 103 (crescimento de aproximadamente 12%), sua porcentagem em relação ao total diminuiu em razão do aumento do investimento em empresas dos outros setores, principal- mente no da construção civil. O setor de Energia também apresentou um aumento nas participações de investimentos de PE/VC, alcançando 11,2% das companhias em portfólio, aumentando mais de 100% do que o apresentado em 2005. Isso se deve principalmente a alta demanda por energia que vem crescendo no país. Outra importante descoberta é que o setor de Construção Civil/ Imobiliário tem aumentado a sua participação. Alimentada pela redução das taxas de juros e a facilidade de financiamento concedido pelo governo, atingiu 13,7% das empresas em portfólio em 2009. Nos últimos cinco anos esse setor se manteve no top cinco das empresas em portfólio. Todas essas afirmações podem ser observadas na tabela abaixo, assim como dados de outros setores em que estão inseridas as empresas Brasileiras, em portfólio em 2009, de organizações gestoras de PE/VC. 191. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 204 Tabela 4.18. – Setor de Atividade Econômica das Empresas em Portfólio em 2009 Distribuição do número de empresas em portfólio em dezembro de 2009 segundo o macro setor em que ela esta inserida. Universo de 502 em- presas investidas com concentração delas no macro setor de informática e eletrônica. Macrosetor No de Empresas em Portfólio Porcentagem Válida %(total) Informática e Eletrônica 103 20,5 Construção Civil/Imobiliário 69 13,7 Energia e Combustíveis 56 11,2 Indústrias Diversas 55 11,0 Comunicação 33 6,6 Varejo 26 5,2 Agronegócios 25 5,0 Serviços de Transporte e Logística 20 4,0 Alimentos e bebidas 19 3,8 Infraestrutura 19 3,8 Serviços Financeiros 16 3,2 Farmacêutica/Medicina/Estética 15 3,0 Biotecnologia 14 2,8 Serviços Diversos 10 2,0 Educação 8 1,6 Entretenimento/Turismo 7 1,4 Indústria Extrativas 7 1,4 Total 502 100,0% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 192. Capítulo5 O Ciclo de Private Equity e Venture Capital Saídas ou Desinvestimentos (Exiting) 193. 209 Capítulo 5 O Ciclo de Private Equity e Venture Capital Saídas ou Desinvestimentos (Exiting)1 5.1. Desinvestimentos de PE/VC no Brasil A saída bem sucedida dos investimentos é crítica para assegurar retornos atrativos para os investido- res, construir um track record e levantar novos veículos. Apesar de a saída ser a última fase do ciclo, ela é extremamente importante para assegurar a saúde das outras fases do ciclo de PE/VC, que como já vimos ratificando ao longo do Censo, é um processo interativo. Um dos grandes exemplos deste processo é o que ocorreu na Europa entre final dos anos 80 e iní- cio dos anos 90. O desenvolvimento de um mercado secundário em várias nações Europeias viabili- zou saídas e subsequentes levantamentos de novos veículos de investimento neste período (Gompers e Lerner, 2004). Até certa medida, e guardadas as proporções, o mercado Brasileiro viveu situação similar entre a publicação do primeiro censo, em 2005, até a crise financeira do subprime de 2008, onde uma forte aceleração do Mercado de Capitais Brasileiro viabilizou saídas via IPO que, até então, eram predomi- nantemente via venda a estratégicos, e impulsionou o levantamento de recursos para a indústria de PE/ VC no Brasil, como visto no capítulo 3 deste trabalho. 5.1.1. Estágio A Tabela 5.2 mostra o retrospecto de saídas de negócios realizadas pela indústria classificando-as por setores das empresas desinvestidas. É importante esclarecer ao leitor que o número de negócios é diferente do número de empresas pois uma empresa com dois investidores de PE/VC (que podem atuar como coinvestidores de uma mesma empresa) é registrada no Censo como dois negócios. Para o perío- do de 2005 a 2008 obtivemos uma amostra de 180 Saídas (Exits) ou Desinvestimentos (113 totais e 67 parciais2 ) em que 34% é representado pelo estágio de Venture Capital e 42% pelo Private Equity. 1 Autores: Alexander Appel, Caio Ramalho, Fernando Kaufman e Rodrigo Lara 2 Nos Desinvestimentos Parciais a organização gestora, como o próprio nome diz, vende parte de sua participação mas permanece como acionista, seja para seguir auferindo retornos para o seu investidor (e neste caso as saídas subsequentes deverão estar alinhadas com o prazo planejado para aquele investimento), seja para cumprir com cláusulas de lock-up que impedem a organização de se desfazer integralmente da participação quando da abertura de capital de uma empresa investida, por exemplo. 194. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 210 Para o ano de 2009 foi obtida uma amostra de 41 desinvestimentos (31 totais e 10 parciais) reporta- dos por 22 organizações Gestoras. Metade (54%) da quantidade dos negócios desinvestidos foi de Priva- te Equity e 34% de Venture Capital. Adicionalmente, na Tabela 5.1, identificamos dos 180 desinvestimentos (totais e parciais) entre 2005 e 2008, e o valor realizado para 175 deles, que soma US$2,3 bilhões. Dos 41 desinvestimentos (totais e parciais) no ano de 2009, computamos o valor realizado de 32 saídas totalizando US$ 2,9 bilhões. A proporção de saídas em valores é representada por 12% de empresas em estágio de Ven- ture Capital, 85% em Private Equity, e 1% em Mezanino. Embora o Venture Capital apresente uma alta quantidade dos desinvestimentos, sua representatividade em valor monetário é menor porque o seu ticket médio é menor que o Private Equity. Em 2009 o ticket médio de saída de empresas no estágio VC foi de US$ 1,4 milhões, comparado com US$ 130 milhões no estágio Private Equity. Cabe notar que em 2009, comparativamente aos anos anteriores, houve saídas de negócios de PE de grande porte, tais como Brasil Telecom, BR Malls, DASA, Hypermarcas, Tivit e Zamprogna Comér- cio e Indústria. Tabela 5.1 – Saídas de Negócios por Estágio em US$ milhões Valor de saídas (totais mais parciais) realizadas segundo o estágio do negócio desinvestido. A amostra inclui 180 desinvestimentos (113 totais e 67 parciais) de 2005 - 2008 e 41 desinvestimentos (31 totais e 10 parciais) em 2009 com informação sobre os respectivos mecanismos de saída. Estágio 2005 2006 2007 2008 2009 Seed 0 1 0 1 0 Start-up 0 0 0 4 0 VC - Early Stage 1 1 9 14 5 VC - Later Stage 0 0 0 0 14 PE Growth 1 120 207 143 861 PE - Later Stage 23 416 263 463 2004 Mezanino 0 0 1 1 18 PIPE 169 346 97 38 0 195. 211 Capítulo 5 Greenfield 0 0 0 0 0 Distressed 0 0 0 0 59 Total 194 884 577 664 2961 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Tabela 5.2 – Saídas de Negócios por Estágio Número de saídas realizadas anualmente segundo o estágio do negócio desinvestido. Entende-se por saída total a venda da totalidade da partici- pação detida pelos fundos geridos pela Organização de PE/VC, bem como uma liquidação total dos ativos da empresa do portfólio. Caso a saída tenha ocorrido através de várias saídas parciais, foi considerada a última transação como uma saída total e as

anteriores como saídas parciais. Valores em parênteses representam porcentagem do total. A amostra inclui 180 desinvestimentos (113 totais e 67 parciais) de 2005 - 2008 e 41 desinvestimentos (31 totais e 10 parciais) em 2009 com informação sobre os respectivos estágios das empresas desinvestidas. Estágio Ano 2005 2006 2007 2008 2009 # % # % # % # % # % Saídas Totais de Negócios Seed 0 0 2 8,0 0 0 2 4,3 0 Start-up 0 0 1 4,0 0 0 4 8,7 1 VC - Early Stage 3 27,3 2 8,0 11 35,5 13 28,3 10 VC - Later Stage 0 0 0 0 0 0 0 0 2 PE - Growth 3 27,3 5 20,0 4 12,9 6 13,0 5 PE - Later Stage 2 18,2 8 32,0 11 35,5 11 23,9 11 Mezanino 0 0 0 0 0 0 0 1 PIPE 3 27,3 7 28 5 16,1 10 21,7 0 Greenfield 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Distressed 0 0 0 0 0 0 0 0 1 Subtotal (Saídas Totais) 11 25 31 46 31 Saídas Parciais de Negócios # % # % # % # % # % Seed 0 0 0 0 0 0 1 3,2 0 0 Start-up 0 0 0 0 0 0 3 9,7 0 0 VC - Early Stage 3 37,5 1 9,1 3 17,6 13 41,9 1 10 VC - Later Stage 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 PE - Growth 3 37,5 4 36,4 4 23,5 4 12,9 2 20 PE - Later Stage 1 12,5 2 18,2 3 17,6 4 12,9 4 40 196. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 212 Mezanino 0 0 2 18,2 2 11,8 2 6,5 1 10 PIPE 1 12,5 2 18,2 3 17,6 3 9,7 1 10 Greenfield 0 0 0 0 2 11,8 1 3,2 0 0 Distressed 0 0 0 0 0 0 0 0 1 10 Subtotal (Saídas Totais) 8 11 17 31 10 Total Geral 19 36 48 77 41 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 5.1.2. Modalidade de Saída A Tabela 5.3 lista o retrospecto de saídas de negócios realizadas pela indústria de PE/VC. Note que o número de negócios não é o mesmo que o número de empresas como explicado anteriormente. Observa-se que, no período de 2005 a 2009, as modalidades de saída mais comuns foram: Buyback, seguido por Secondary Public Sale, Trade-Sale e IPO. Essa configuração da indústria reflete também o período de crise financeira, no qual, a saída por meio de IPOs não seria rentável. Portanto aumen- tam as saídas de Buyback e Trade-Sale e caem as saídas por IPO. Nota-se também que as liquidações (write-offs) representam apenas uma média de 10% de todas as saídas. A recompra da empresa pelo empreendedor quintuplica em 2008 (15). A principal conclusão é que em 2007 os Trade Sales ultra- passam os Secondary Sales. Este é um número muito importante, pois indica um aumento de compra- dores estratégicos, logo um amadurecimento da indústria Brasileira e um potencial maior de rentabili- dade para organizações gestoras de PE/VC. O ano de 2007 marca o auge dos IPOs (19) e representa a maturidade da indústria Brasileira de PE/VC mostrando a capacidade de organizações gestoras em realizar um ciclo completo de investimentos. Observa-se na Tabela 5.3 que em 2009 foi o ano com o maior valor reportado pela indústria. O valor mais alto está representado pelo Trade Sale, ou seja a venda a um comprador estratégico. Gráfico 5.1 – Desinvestimentos por Modalidade de Saída Nota: A amostra inclui 151 desinvestimentos (107 totais e 44 parciais) no período de 2005 a 2008 e 37 desinvestimentos (30 totais e 7 parciais) em 2009 contendo informação sobre o mecanismo de saída. Número de saídas realizadas anualmente segundo o estágio do negócio desinvestido. Entende-se por saída total a venda da totalidade da participação detida pelos fundos geridos pela Organização de PE/VC, bem como uma liqui- dação total dos ativos da empresa do portfólio. Caso a saída tenha ocorrido através de várias saídas parciais, foi considerada a última transação como uma saída total e as anteriores como saídas parciais. 197. 213 Capítulo 5 70 60 50 40 30 20 10 0 2005 2006 2007 2008 2009 IPO Secondary Trade Buyback Write-off 24 1 4 6 8 42 3 4 6 12 17 48 4 3 12 10 19 61 2 15 27 16 1 37 4 8 11 10 4 5 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Tabela 5.3 – Saídas de Negócios por Mecanismo de Saída em US$ milhões Valor de saídas realizadas anualmente segundo mecanismo de saída. A amostra inclui 151 desinvestimentos (107 totais e 44 par- ciais) de 2005 - 2008 e 37 desinvestimentos (30 totais e 7 parciais) em 2009 com informação sobre os respectivos mecanismos de saída. Mecanismo de Saída 2005 2006 2007 2008 2009 IPO 380 130 273 Secondary Public Sale 180 484 336 228 772 Trade Sale 2 9 104 338 1.825 Secondary Private Sale 4 3 13 Buyback/Amortização 13 14 2 97 20 Write-off 1 59 TOTAL 194 888 576 666 2.961 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 5.1.3. Setor 198. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 214 No período de 2005 a 2008 foram reportados 181 desinvestimentos e seus respectivos macrose- tores e em 2009, 22 gestoras reportaram 40 desinvestimentos. O maior número de desinvestimentos foi registrado no Setor de Informática e Eletrônica, com 52 desinvestimentos, representando 29% do total, um setor que desde o advento da Internet, e mais, recentemente o crescimento das redes sociais e valorização de empresas como Facebook, vem atraindo interesse e recursos. O setor engloba softwares, hardwares, internet e outros microsetores de base tecnológica. Em segundo lugar, com 34 desinvestimentos representando 19% do total de de- sinvestimentos fica o setor de Indústrias Diversas. Este setor representa a base da indústria Brasileira de áreas tradicionais como o setor de Siderurgia, Automotivo, Indústria Química, Têxtil etc. O setor de Comunicação, com 9%, também apresenta representatividade no total de desinvestimentos da indústria de PE/VC, sendo o terceiro setor mais significativo. 199. 215 Capítulo 5 Gráfico 5.2 – Número Total dos Desinvestimentos por Setor (2005 – 2008 vs. 2009) Número total dos desinvestimentos por setor de 2005 a 2008 e em 2009. Em 2009, a amostra continha 20 organizações gestoras que reportaram 40 negócios desinvestidos. Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Em valores, o Setor de Informática e Eletrônica já cai para a 3a posição em 2009 e para 5a posi- ção em 2005-2008, já que os valores são menores para estas empresas pouco intensivas em capital e que, na maioria das vezes, estão no estágio de Venture Capital. Não obstante, como observado anteriormente, o setor com maior quantidade de desinvestimentos foi o próprio Informática e Eletrô- nica nos dois períodos e o de Indústrias Diversas em 2005-2008, que inclui indústrias as química, mecânica, elétrica, metalúrgico e de embalagens dentre outras. Essa intensidade de negócios em In- dústrias Diversas indica o fenômeno de o modelo e a cultura de PE/VC estarem presentes nos setores mais tradicionais do universo empresarial Brasileiro. 200. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 216 Gráfico 5.3 – Valor Total dos Desinvestimentos por Setor (2005 – 2008 Vs. 2009) Nota: A amostra inclui em 2005-2008 180 desinvestimentos (113 Totais e 67 Parciais) e 41 desinvestimentos (31 Totais e 10 Parciais) onde o setor de atividade econômica foi reportado. Indústrias Diversas incluem desinvestimentos de setores químicos, metalúrgicos, elétrico, embalagens e têxtil. Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 5.2. Retornos Abordamos neste capítulo as características gerais de retornos de PE/VC. Como e por que retornos são mensurados? Como retornos se comportam em diferentes situações? Como podemos comparar retornos do PE/VC com retornos de outras classes de ativo? Quais os benchmarks utilizados na indústria de PE/VC e de qual maneira pode-se utilizá-los? 5.2.1. Entendendo a J-Curve e os Retornos Compostos O PE/VC é uma classe de ativo muito diferenciada de todas as outras. A diferença mais explícita é o fato que retornos anuais não podem ser usados como guia para calcular performance de PE/VC, quando para a maioria das pessoas, em outras classes de ativos, retorno anual é o mais significante. A razão pela qual o retorno anual não é uma boa ferramenta para mensurar retornos de PE/VC, é mais um indicador de sua distinção em relação a outras classes de ativos. 201. 217 Capítulo 5 O investimento num veículo de PE/VC representa um investimento em uma série de fluxos de caixa. Isto poderia ser comparado com a classe de debêntures, porém existe uma enorme diferença ambos. En- quanto uma debênture apresenta apenas um fluxo de caixa negativo, no dia da sua compra, em seguida somente fluxos de caixa positivos (os cupons periódicos e finalmente o valor de face) em um veículo de investimento de PE/VC, o investidor terá uma série de fluxos de caixa negativos conforme investimentos são aportados pela organização gestora, mas tanto o timing como o valor destes aportes é desconhecido. Da mesma maneira observa-se uma série de fluxos de caixa positivos conforme a organização gestora distribuir os ganhos realizados do investimento, que também são desconhecidos antes de serem concre- tizados. O cálculo do retorno de fato realizado pela organização gestora poderá ser calculado apenas expost, ou seja, após o desinvestimento total do negócio. Deveria ficar claro agora, que o retorno não pode ser calculado ano a ano para o investimento de PE/ VC, já que este dependeria de quantos fluxos de caixa positivos a organização gestora receberia fluxo que varia ano a ano e impossível de se prever. Por estes motivos utilizamos o cálculo de retornos compostos sobre o tempo (TIR) para um fundo de PE/VC, para analisarmos de fato a sua performance. Mas ao tentar- mos fazer isso em um estágio inicial do investimento? Respondendo esta pergunta esbarramos na J-curve. A J-curve, ou hockey stick, é desenhada olhando para o retorno acumulado de um veículo de investimento ano após ano. Todo veículo de investimento de PE/VC afere retornos negativos no início de seu ciclo conforme investimentos sejam efetuados e as taxas de administração sejam pagas. A medida que as distribuições de caixa são retornadas ao investidor, a curva se reverte até chegar um ponto de break-even, onde o valor de fluxos ne- gativos e fluxos positivos se igualam. A partir daí a J-curve cruza a abcissa e a TIR subsequente se torna positiva. Gráfico 5.4 – A J-CURVE 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Year Smoothed returns Actual returns Returns(%) Fonte: The Epicurean Dealmaker, 2007. 202. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 218 Resumindo, retornos de PE/VC não são calculados como retornos anuais em um ano específico, e sim como retornos acumulados de um certo ano (a data de criação do veículo) até uma data específicada. Quando se comparam retornos entre diferentes veículos de investimentos, eles se agrupam de acordo com a data de sua criação, e eles, agregados, demonstram o vintage year return. 5.2.2 Retornos no Mundo: Revisão de Literatura A discussão na academia sobre retornos na indústria de PE/VC e como ajustá-lo ao risco continua contraditória e sem resultado definido ainda. Publicações acadêmicas que examinam retornos são contraditórias, encontrando evidências de que o PE/VC performa acima de outras classes de ativo enquanto outros afirmam que o PE/VC performa abaixo de Mercado de Capitais. Preqin (2010a) publica que o PE/ VC apresentou retornos acima de

que o PE/VC performa abaixo de Mercado de Capitais. Preqin (2010a) publica que o PE/ VC apresentou retornos acima de outras classes de ativo com um retorno de 10,3% ao ano após o quinto ano de investimento da empresa em portfólio. Moskowitz e Vissing-Jorgensen (2000) encontraram evi- dências de que retornos de PE/VC estão alinhados com retornos do mercado público. Um cenário ainda mais negativo é descrito por Phalippou e Gottschalg (2008) que afirmam que o PE/VC performa abaixo do mercado de ações por 6% ao ano quando ajustado pelo risco. Resumimos no gráfico 5.5 abaixo a divergência nos resultados encontrados por acadêmicos sobre retornos ajustados ao risco desde 1980. Retornos de PE/VC podem ser expressos como retorno bruto (antes de deduzir taxas de administração e taxas de performance) ao nível das empresas investidas ou como retorno líquido (após a dedução das taxas de administração e taxas de performance) no nível do veículo de investimento. Retornos podem ser analisados durante o ciclo de investimento ou após a saída das organizações gestoras de PE/VC. Anali- saremos primeiro os retornos durante o ciclo e depois os retornos após a saída. Gráfico 5.5 – Revisão de literatura – conclusões gerais Nota: Conclusões gerais sobre a revisão de literatura. A amostra inclui 14 artigos acadêmicos publicados sobre retornos 9 8 7 6 5 4 33 2 1 0 Number 8 3 3 Outperformance Equal Underformance Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 203. 219 Capítulo 5 5.2.2.1 Retornos Durante o Ciclo de PE/VC 5.2.2.1.1 Retorno Bruto Gompers e Lerner calcularam retornos ajustados ao risco de uma única organização gestora de PE/VC, marcando o valor das empresas em portfólio ao mercado, eliminando assim o problema de stale pricing. Eles concluem que marcar ao mercado tem um impacto significativo sobre o risco alocado ao investimento, e encontram evidência de retornos excedentes de 7% a 8% ao ano sobre o mercado de ações. Moskowitz e Vissing-Jorgensen (2000) calcularam o retorno médio e o desvio padrão de todos investimentos privados, incluindo empresas e negócios privados, usando uma amostra do Survey of Consumer Finances. Eles se surpreenderam ao encontrar que os retornos eram tão baixos e pareci- dos com os retornos do mercado de ações. Peng (2001) analisou uma amostra de 5,643 rodadas de financiamento no período de 1987 e 1999 fornecida pelo Venture One. Ele constroi um índice de Venture Capital analisando retornos de investimentos individuais e comparando-os a retornos da NASDAQ. Para este índice, Peng encontra uma média geométrica anual de 55% e um beta de 2.4 concluindo que investimentos de PE/VC são altamente voláteis. Susan Woodward (2010) da Sand Hill Econometrics também construiu um índice de Venture Capi- tal como demonstrado no Gráfico 5.6 computando o retorno bruto ao nível das empresas investidas desde 1987. A amostra inclui vinte mil (20.000) empresas investidas e 65.000 eventos de valuation calculandose os retornos cumulativos de cada empresa mês a mês e computando estes em índices cumulativos de retornos, construindo assim um value-weighted index. Esse índice representa um valor estimado e mede a variação ao longo do tempo e sua covariância com retornos de outras classes de ativos. O Índex apresentou um retorno anualizado de 16,9% no período de 1988 até o fim de 2004. Mais recentemente o retorno computado para o período de 2005 a 2009 representa um retorno anualizado de 8%. 204. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 220 Gráfico 5.6 – Índice Dow Jones de Venture Capital Fonte: Sand Hill Econometrics,2010. Ljungqvist e Richardson (2003) foram os primeiros a olhar para retornos de PE/VC baseando-se em fluxos de caixa, usando uma base de dados fornecida por um dos maiores investidores institucionais dos Estados Unidos no período de 1981 a 1993. Eles analisam performance usando a TIR do capital investido, encontrando evidência de que o PE apresenta retornos anuais excedentes ao S&P 500 de 5% a 8%, com uma TIR média de 19.81%, maior que a TIR de 14.1% da S&P 500 no mesmo período. Concluindo, Ljungqvist e Richardson afirmam que estes retornos excedentes são obtidos apenas após o fim do ciclo de vida dos veículos de investimento. Caselli (2009) analisou 804 investimentos feitos por 87 veículos de Investimentos de 58 Organizações Gestoras de PE/VC na Itália no período de 1999 – 2005 e desinvestidos não antes de 2007 (Caselli, 2009). As empresas investidas eram em 70% dos casos empresas não alavancadas tinham uma mediana de fatu- ramento de US$ 126 mm e um EBITDA mediano de US$ 16 mm. Os estágios das empresas em portfólio eram 52% Private Equity Growth, 26% Buyouts, 16% Early Stage e 6% Turnarounds. Resumindo, o banco de dados de Caselli é muito parecido com o banco de dados levantado pelo GVcepe. Caselli indica uma TIR média de 33,17% em seu trabalho e aponta que os maiores retornos são obtidos pelo estágio de Buyouts. O investimento em PE/VC supera a bolsa (17,95%) naquele período amostral de fraco desempenho do mercado de ações em quase o dobro de rentabilidade e retorna quatro vezes títulos do governo – 2 years goverment bonds. Caselli conclui que a TIR é movida a crescimento de vendas, retorno sobre ativos (ROA) e retorno sobre patrimônio líquido (ROE). Além disso, ela é influenciada por put options e tag along rights, bem como contrac- tual agreements (exit ratchets, lockups). Por fim, Caselli argumenta que investimentos que são mantidos por períodos mais longos, dão retornos (TIRs) mais altos aos seus investidores. 205. 221 Capítulo 5 5.2.2.1.2 Retorno Líquido Kaplan e Schoar (2005) calculam retornos usando uma base de dados oferecida pela Thomson Ven- ture Economics, uma amostra que inclui 746 retornos reportados trimestralmente de veículos de investi- mento, com retornos realizados no período de 1980 a 2001. Os autores mensuram a TIR, o cumulative total value to paid-in capital (TVPI), e o distributed value to paid-in capital (DPI). Eles assumem um beta =1 e utilizam o public market equivalent (PME) como comparativo para os retornos de PE/VC com o S&P 500. Encontrando um PME = 1, Kaplan e Schoar concluem que o investimento em PE/VC retorna o mesmo que o mercado de ações americano, portanto não apresenta retornos superiores a outras classes de ativo. A Cambridge Associates é um consultor de investimentos para fundações e fundos de dotação (en- dowments) e serve como um gatekeeper para investidores de PE/VC. A Cambridge Associates construiu um índex de retorno líquido para o Venture Capital (Cambridge Associates US Venture Capital Index©) e para o Private Equity (Cambridge Associates Private Equity Index©). Descreveremos aqui o índex de VC. A amostra computa dados no nível de retornos por veículo de investimento desde 1981 de 1,279 veículos americanos de Venture Capital representando 75% da captação de recursos nos Estados Unidos. Os da- dos são obtidos de reports trimestrais dos gestores de PE/VC aos seus investidores. Como pode ser visto na tabela 5.4 abaixo os retornos do período de cinco anos na América Latina e Caribe foram de 19% ao ano, ou seja, maior que em todas outras áreas demonstradas. Tabela 5.4 – Retorno Líquido para Investidores (Cambridge Associates) Região 5 anos 10 anos Retorno Absoluto % Retorno PE - America Latina e Caribe 19,06% 1,71% 17,35 1015% PE/VC - Mercados Emer- gentes 12,83% 6,63% 6,2 94% Buyout - EUA 10,44% 7,68% 2,76 36% VC - Europa Ocidental -2,01% -4,13% 2,12 51% Fonte: Cambridge Associates, 2010. Segundo IESE e BCG (2010) os retornos em mercados emergentes aumentaram muito na primeira década do século 21. Em uma amostra de 176 organizações gestoras de PE/VC analisadas por déca- das desde a década de 90, os retornos em mercados emergentes aumentaram de 4,4% para 5,3% da década de 80 para a de 90 respectivamente. No período de 2000 a 2006, os retornos em mercados emergentes aumentaram substancialmente em 12 pontos percentuais de 5,3% para 17,3%. 206. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 222 A Preqin (2010a) examina retornos de PE usando sua própria base de dados com dados de 860 fun- dos de pensão, que representam US$ 437 bilhões investidos em organizações gestoras de PE/VC. Os retornos são calculados usando entradas e saídas dos fluxos de caixa dos investidores para um, três e cinco anos para o período até junho de 2009 e comparando-os com o mercado de ações, hedge-funds, e fundos imobiliários. Eles encontram evidência de que o PE apresenta retornos abaixo de todas classes de ativo de -22,2% no seu primeiro ano, mas retornos positivos para o período de três e cinco anos, de 2,3% e 10,3% respectivamente, ou seja, que o PE performa acima de todas outras classes de ativo no seu terceiro ano (com exceção de renda fixa) e performa acima de todas as classes de ativo no seu quinto ano, quando fundos imobiliários apresentaram retornos de 5,5% e renda fixa um retorno de 4,9%. 5.2.2.2 Desempenho Pós-Exit (Saída) De acordo com Neus e Walz (2005), as organizações gestoras de PE/VC com melhor track record são ca- pazes de desinvestir, por meio de IPOs, mais rápido e por um valor mais “justo” do que as demais organiza- ções gestoras. Adicionalmente, Krishnan et al (2009) reportam que as organizações gestoras de PE/VC mais novas e menos experientes possuem incentivos a levarem suas empresas de portfólio para o IPO cedo demais. Brav e Gompers (1997) demonstraram que o retorno excedente3 em bolsa nos EUA, pós-IPO, das empresas investidas por PE/VC é significativamente melhor que o daquelas não investidas por PE/VC anteriormente. Em especial, em empresas menores, este resultado mostrou-se ainda mais significativo, evidenciando a importância do PE/VC. Van Frederikslust and, R. e Van der Geest, R. (2004) encontram a mesma evidência de para a bolsa de Amsterdam, enquanto Neus e Walz (2003) verificaram o mesmo efeito para a Alemanha, e Vu, Worthington e Laird (2008) para a Austrália. Por outro lado, Rindermann (2003) conclui que nem sempre os retornos excedentes no longo prazo dos IPOs de empresas investidas por PE/VC performam melhor. Sua análise do mercado da França, Alemanha e Inglaterra demonstra que a performance depende de algu- mas variáveis-chaves, como a característica da organização gestora. Para o Brasil, um estudo inicial de Furtado e Ramalho (2010) indica que o portfólio dos retornos excedentes em bolsa de valores no Brasil dos IPOs realizados entre 2004 a 2009 são maiores para as empre- sas investidas por PE/VC, conforme a Tabela 5.5. Este resultado para Brasil também foi encontrado por Tavares e Minardi (2009) e Ferrari e Minardi (2010). 3 Retorno excedente (ou retorno anormal) é dado pela diferença entre o retorno realizado e o retorno esperado. Nos artigos mencionados, normalmente se adota o retorno excedente em relação ao índice de bolsa, que é utilizado como um benchmark representativo do retorno esperado.

207. 223 Capítulo 5 Tabela 5.5 – Retornos excedentes no Brasil * Retornos até 12/02/2010 Data do IPO Com PE/VC Sem PE/VC 2004 -3,2% -6,5% 2005 5,9% -6,2% 1S06 -1,3% -13,9% 2S06 -11,2% -15,7% 1S07 -11,4% -19,0% 2S07 -28,0% -14,5% 2008 19,9% 11,1% 2009 36,5% -12,8% Total -5,1% -14,4% Fonte: Furtado e Ramalho (2010) Os retornos excedentes negativos pós-IPOs encontrados por Furtado e Ramalho (2010) e Ferrari e Minardi (2010) para o Brasil são compatíveis com as evidências internacionais encontradas em traba- lhos internacionais como Ritter (1991) e Loughran e Ritter (1995), para IPOs de uma forma geral, e Brav e Gompers (1997) na comparação entre os retornos em bolsa das empresas com e sem investi- mentos de PE/VC. 5.2.2.3 Retornos no Brasil durante o período de 2004 a 2009 Como explicado acima, o cálculo de retornos continua sendo um tema sensível onde existe bastante contradição de como estimá-lo corretamente. No Brasil este desafio é ainda maior. Menos de 50 or- ganizações gestoras de PE/VC tem mais de 10 anos de histórico de investimentos no país, das quais aproximadamente 40% completaram o ciclo do investimento ao desinvestimento. Este fato dificulta muito a obtenção de dados sobre retornos no Brasil. Dados de retornos líquidos ao nível de veículos de investimento (fundo) ainda não estão disponíveis no Brasil, exceto nos private placement memoranda e relatórios internos de gestão aos quais não tivemos acesso. Esperamos que com a introdução do regu- lamento de informação sobre performance pela CVM em 2010 e em trabalho conjunto com os fundos de pensão, os próprios gestores e a ABVCAP, possamos, em futuro próximo, apresentar dados líquidos 208. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 224 de retorno. Enquanto isso, apresentaremos a seguir dados de retorno bruto de negócios (investimentos individuais). Com base em uma amostra não aleatória de 25 investimentos individuais (10 trade-sales e 15 IPOs) reportados por 13 Organizações Gestoras no período de 2004 a 2009, calculamos o múltiplo mediano de investimento (multiple of investment), a taxa mediana interna de retorno (TIR), e o retorno mediano excedente sobre o CDI, subdividindo a amostra em quartis. O valor do holding period me- diano de nossa amostra é de 4,2 anos e o valor mediano do desinvestimento é de US$ 86,8 milhões. Devemos enfatizar que a amostra é extremamente limitada no seu tamanho e cobertura. Muito mais trabalho será necessário para obter informações realmente representativas da indústria. Dito isso, analisamos o múltiplo de saída dos desinvestimentos efetuados entre 2004 e 2009. En- contramos um múltiplo mediano de cinco vezes o investimento inicial na empresa. Como demons- trado no Gráfico 5.7 e na Tabela 5.6, o quartil superior apresentou um múltiplo mediano de saída de 13.42 enquanto o múltiplo mediano do quartil inferior é expressivamente menor, abaixo de duas vezes o investimento inicial nos empreendimentos. Gráfico 5.7 – Múltiplo de investimento para investimentos individuais entre 2004 – 2009 Nota: A amostra inclui 25 saídas de investimentos (15 IPOs e 10 Trade Sales) no período de 2004 a 2009. 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% MOI / COC Relative Frequency Cumulative Frequency Multiple of investmentMultiple 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 Above Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 209. 225 Capítulo 5 Tabela 5.6 – Múltiplos medianos de investimento Nota: A amostra inclui 25 negócios (15 IPOs e 10 Trade Sales) no períodode 2004 a 2010. Período de 2004 a 2010. Quartil Intervalo Mediana Superior 10 > 13,42 3º 5 - 9,9 6,6 2º 2 - 4,9 3,45 Inferior 1 - 2,9 2 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Quando analisado de outra perspectiva, olhando-se as taxas internas de retorno, observa-se uma TIR mediana de 57% e uma TIR média de 85%. Como pode ser observado no Gráfico 5.8 abaixo e na tabela 5.7, o quartil superior apresenta uma TIR mediana de 162% e uma TIR de 18% para o quartil inferior. Gráfico 5.8 – Taxa interna de retorno por investimentos individuais entre 2004 – 2009 Nota: A amostra inclui 25 negócios (15 IPOs e 10 Trade Sales) no período de 2004 a 2009. 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0% 45% 90% 135% 180% 225% 270% 315% 360% IRR Relative Frequency Cumulative Frequency Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Tabela 5.7 Valores medianos da taxa interna de retorno nota: A amostra inclui 25 negócios (15 IPOs e 10 Trade Sales) no período de 2004 a 2009. Quartil Intervalo Mediana Superior 100 > 162% 3º 50 - 99,9 66% 2º 25 - 49,9 37% Inferior 0 - 24,9 18% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 210. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 226 O Gráfico 5.9 compara os retornos de nossa amostra de PE/VC com os retornos do CDI, a taxa de juros interbancária, no mesmo período. Observa-se que 12% dos casos retornaram apenas o CDI ou performaram abaixo do CDI. Outros 24% performaram entre 100% e 110% do CDI. Os outros 32% apresentaram retornos entre 110% e 150% do CDI, e os 32% restantes performaram acima de 150% do CDI apresentando retornos excepcionais aos seus investidores. Como pode ser observado na Ta- bela 5.7, dividimos os retornos em quartis. O primeiro quartil apresenta retornos medianos de 100% o CDI, porém os dois quartis superiores apresentam um retorno excedente ao CDI de 140% e 271% respectivamente. Gráfico 5.9 – Retornos anuais excedentes dos investimentos individuais ao cdi entre 2004 – 2009 Nota: A amostra inclui 25 negócios (15 IPOs e 10 Trade Sales) no período de 2004 a 2009. 12% 24% 32% 32% 100% 150% CDI AcumuladoCDI Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Tabela 5.8 – Retornos medianos excedentes ao cdi Nota: A amostra inclui 25 negócios (15 IPOs e 10 Trade Sales) no período de 2004 a 2009. Quartil Intervalo Mediana Superior 170 > 271% 3º 130 - 169,9 141% 2º 105 - 129,9 110% Inferior 80 - 14,9 100% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Concluindo, quando os gestores perguntados sobre a taxa de retorno requerida (esperada) para os seus investimentos por estágio obtemos um dado interessante de retornos. Como ilustrado no Gráfico 5.10 os estágios de Seed e Start-up, por representarem um maior risco, os gestores esperam um retorno 211. 227 Capítulo 5 mediano nominal de 42,5%. O Private Equity está entre 20% e 25%. Estas taxas representam retornos esperados para cada investimento para os gestores, ou seja, um dado de retorno bruto. Gráfico 5.10 – Taxa nominal de retorno requerida ao ano sobre investimentos individuais por estágio de investimento Nota: A amostra inclui 133 respostas, em que 13 para o estágio Seed, 13 para o estágio Start-up, 14 para o estágio VC - Early Stage, 15 para o estágio VC Later Stage, 27 para o estágio PE - Growth, 16 para o estágio PE - Later Stage, 11 para o estágio Mezanino, 9 para o estágio PIPE, 9 para o estágio Greenfield e 8 para o estágio Distressed. No total foram computadas 71 Organizações Gestoras respondentes. Fonte 42,5 35 30 26,25 19,75 19,05 25 22,5 22,5 Seed/Start-up VC-Early Stage VC-Later Stage Distressed PE-Growth PE-Later Stage PIPE Greenfield Mezzanine : Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 212. Capítulo6 Governança Corporativa e Contratos (Monitoring) 213. 231 Capítulo 6 Governança Corporativa e Contratos (Monitoring)1 6.1. Introdução “A boa relação entre os general partners (GPs) e os limited partners (LPs), aliada a uma política de boas práticas de governança corporativa é um dos principais pilares para o sucesso de um fundo de Private Equity” (Freire e Viegas, 2009) A governança é um aspecto essencial e presente em todo o ciclo de PE/VC após o investimento, tanto entre a organização gestora (GP) e o investidor (LP), quanto entre a organização gestora e as empresas investidas. Dessa forma, analisaremos nesse capítulo os custos de agências surgidas na relação entre investidores e as organizações gestoras e discutiremos os potênciais conflitos de interesse entre estas par- tes, levando em consideração a baixa liquidez dos ativos em que investem, a duração dos compromissos entre eles e a alta assimetria de informações neste relacionamento. Também serão discutidos os custos e benefícios de o investidor monitorar o gestor e remuneração das or- ganizações gestoras. Analisaremos as práticas quanto à realização de reuniões entre investidores do veículo e empresas investidas, fundamental para balizar as decisões de investimento e garantir um efetivo monitora- mento do portfólio. Ainda nesse âmbito, analisaremos aspectos empresariais da indústria no que diz respeito à formação de conselhos de administração, seu poder e sua atuação sobre as empresas investidas, bem como a possibilidade de implementar incentivos, impor metas ao empreendedor, executivos das empresas investidas. 6.2. Teoria da Agência A Teoria da Agência (Jensen e Meckling, 1976; Fama e Jensen, 1983) define que empresas devem se empenhar em alinhar os interesses entre acionistas e gestores, de forma a encontrar um ponto ótimo de custos de monitoramento da gestão maximizando o benefício dos acionistas. Em geral, nos veículos de investimento de PE/VC a relação entre investidores e organizações gestoras é definida pelo próprio regulamento do veículo e pelos contratos de compromisso de investimento. Ambos os documentos definem os direitos e obrigações das partes no momento da constituição do veículo, cons- tando informações sobre decisões de investimentos, modalidades de aporte de capital, saídas, direito de acesso às informações sobre as empresas investidas aos investidores, métodos para a avaliação das cotas, dentre outros (Freire e Viegas, 2009). 1 Autores: Lucas Amorim, Lucas Cancelier, Marcelo Coura, Marcelo Kubli, Caio Ramalho, Estêvão Latini, Carlos Motta, Thiago Maia e Rodrigo Lara. 214. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 232 O relacionamento do principal e do agente é definido por um contrato entre duas partes, sendo que uma delas (agente) foi contratada para tomar decisão em nome do principal, assumindo assim a responsabilidade de representá-lo. Dessa forma, nem sempre o ponto de maximização da utilidade de uma das partes deveria, em princípio, ser o mesmo para a outra, porém as decisões e medidas que maximizam a utilidade de uma das partes normalmente beneficiar mais essa parte do que a outra (Jensen e Meckling, 1976). A divergência de interesse entre essas duas partes é definida como “Problema de Agência” e as ações para minimizar este problema geram despesas para as partes que são denominados “Custos de Agência”. No relacionamento entre o investidor e a organização gestora, despesas de monitoramento (ou custos de agência) recaem sobre os

investidores, pois é necessário um acompanhamento do investimento de seu capital. Já no relacionamento entre a organização gestora e a empresa investida, os custos de agência recaem sobre as organizações gestoras. No caso do monitoramento das empresas investidas, este fre- quentemente acontece por meio dos Conselhos de Administração que são realizados para informar os acionistas da situação dos investimentos do veículo em que eles investiram. Essa medida, apesar de ter custo é de extrema importância para os acionistas, posto que assim conseguem controlar e observar as ações dos gestores/administradores da empresa investida. Neste âmbito é fundamental o estabelecimento de diretrizes e padrões mínimos para relatórios de monitoramento, elaborados periodicamente pelos agentes, disponibilizados aos principais. De forma geral estes relatórios devem conter informações sobre os interesses dos principais (destaques financeiros, comerciais, organizacionais, resultado de diligências e negociações). Perdas residuais ocorrem quando divergências de opiniões entre principal (LP) e agente (GP) têm como resultado a diminuição do bem-estar dos investidores em favor aos gestores. Em geral, esses problemas de agência estão presentes em todos os tipos de organizações que estão atuam num mercado que re- queira a interação de forma cooperativa entre duas ou mais partes. 6.3. A Relação entre Investidores e Organizações Gestoras Há variáveis importantes quanto a governança relacionadas à estrutura de cada veículo de investimen- to. Entre elas destacamos o modo como se dá a integralização do capital o período de investimento e de desinvestimento e a possibilidade de extensão desses períodos, restrições dos veículos. Esta discussão é essencial, já que os veículos chegam a durar mais de 10 anos com pouca liquidez no capital investido. 215. 233 Capítulo 6 6.3.1. Estrutura dos Veículos de Investimento Para a montagem e estruturação de um veículo de PE/VC o regulamento deve estar de acordo com os interesses não só da organização gestora, mas também dos investidores. O regulamento contém informações sobre aspectos como teses e períodos de investimento e desinvestimento do veículo e possi- bilidade de extensão de prazos, regulamento de aporte de capital pelos investidores, remuneração das organizações gestoras, características dos investimentos que buscam, etc. As estruturas dos veículos de investimento de PE/VC variam de região para região e estão sujeitas a re- gulamentação específica de cada país como, por exemplo, a CVM, no caso do Brasil, que regulamentam as estruturas desses veículos e no caso da CVM, os requisitos de registro de informações. Uma importante especificidade do investimento em PE/VC pela instrução CVM 391 é a relação en- tre administradores e gestores. Esses atores possuem diferentes responsabilidades, o administrador deve se responsabilizar pela parte de controle de cotas, organização de relatórios para investidores dentre outros trabalhos de aspecto de controladoria; o gestor por sua vez é o responsável pela ges- tão do veículo em si, (novos investimentos, monitoramento e saída dos negócios). O outro ator desta estrutura que aparece na pesquisa é o consultor técnico, que é uma organização ou pessoa com expertise em algum setor específico para prestar consultoria à organização gestora (ex. Tecnologia de informação, biotecnologia, etc). A tabela 6.1. mostra a classificação das organizações gestoras, e a indicação da participação de outros ato- res por cada veículo que respondeu à pesquisa. Como resultado, identificamos que a maior parte das organi- zações gestoras são os próprios gestores do veículo, sendo que muitos deles são os próprios administradores. Tabela 6.1. – Participantes do ciclo de pe/vc Distribuição do número de organizações gestoras segundo a especificação dos atores. Consta que a maioria dos gestores é a própria organização gestora. A concentração de administradores que são própria organização gestora. Dados extraídos de uma amostra de 151 veículos de 71 organizações gestoras de PE/VC. Ator Não existe Própria Organização Gestora Outra Instituição Administrador 20 75 52 Gestor 7 126 6 Consultor de gestão 62 16 32 Consultor Técnico 64 11 23 Outro 32 1 6 Total 204 243 128 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 216. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 234 Devemos salientar que pela instrução CVM 391 o administrador é o responsável pelo veículo, que pode contratar um gestor, ou pode se responsabilizar pela gestão. Na prática o gestor é quem realmente cria o veículo e algumas vezes, quando não deseja ter a capacidade de administração, busca um admi- nistrador para seu veículo de investimentos de PE/VC. O modelo geral de estrutura de veículo de investimentos, em que há estrutura intermediária entre investidor e companhia investida, comum à instrução CVM e Limited Partnerships, corresponde hoje a aproximadamente 75% do universo total de veículos no Brasil, sendo que o mais frequente são os FIPs, que correspondem a 40% dos veículos. As Limited Partnerships também são muito presentes, correspon- dendo a 19,1% dos veículos, o que se deve especialmente à cultura estrangeira de investimentos em PE/ VC estrangeira e à grande presença de investimentos no Brasil por organizações gestoras estrangeiras. Estes dados podem ser observados no Gráfico 6.1. Gráfico 6.1. – Estrutura dos veículos de pe/vc Nota: Respostas fornecidas por 254 veículos. Gráfico apresenta o número de veículos de investimento em função das estruturais legais existentes no país. Nota-se uma dominância de estruturas FIP (CVM 391) e Limited Partnership. 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 100% 90% 80% 70% 60% 59% 40% 30% 20% 10% 00% Percentualacumuladodeveículos FIP (CVM 391) Limited partnership FMIEE (CVM 209) Holding Outra CVM409 Divisão Empresarial não... CVM 398 Investimento direto CVM 302 Veículos Veículos Acumulado Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Há, no entanto, outra modalidade de estrutura de veículos de PE/VC em que o Investidor realiza a ges- tão de seus próprios recursos e investimentos. Nesse caso, o modelo se transforma bastante, pois como são a mesma organização, não há necessidade de cobrança de taxas. Esse segundo modelo reflete a re- alidade de Holdings que investem em PE/VC, Divisões de empresas não financeiras, investimento direto, além de Government Sponsors, ou gestores governamentais (ex. BNDESPar) 217. 235 Capítulo 6 Figura 6.1. – Estruturas de veículos de pe/vc A figura retrata as possíveis estruturas de veículos de PE/VC que são Instrução CVM ou Limited Partnership, holding e investimento direto. No caso de investimento direto ou holding, situação em que não há intermediários, não se identifica custo de agência entre organização gestora e investidor, além de não haver taxas de remuneração. Organização Gestora Holding Empresa Investida Holding Investidores Organização Gestora Veículo Empresa Investida CVM/Limited Partnership Organização Gestora Empresa Investida Investimento direto Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas A estrutura dos veículos de investimento varia de acordo com a legislação e de organizações gestores e inves- tidores de cada região, ou seja, as organizações gestoras estruturam seus veículos da maneira que for mais con- veniente para elas e para seus investidores, buscando minimizar os efeitos da tributação e os custos de agência. Dessa forma, é possível apontar as estruturas de veículos preferidas mundialmente (Caselli, 2010; EVCA, 2010). A começar pelos Estados Unidos da América e Reino Unido, a estrutura de investimento preferida nes- ses países é a de Limited Partnership. O motivo apontado por Caselli (2010) diz que isso é consequência dos ganhos de capital sofrerem tributação reduzida, enquanto as receitas e custos das operações são mais sensíveis a tributação. A Alemanha é outro país que assumiu preferir essa estrutura, pois a tribu- tação em sua legislação é aplicável aos lucros das operações, sendo as despesas operacionais, juros, impostos comerciais e amortizações são dedutíveis de tributos. Já na Itália, prefere-se a estrutura Fondo Chiuso (Closed-end fund), pois este tipo de estrutura apresen- ta um tratamento particular. A tributação aplicável a esta estrutura de veículo de investimento é definida como 12,5% do resultado do veículo. O padrão francês é estrutura a chamada Fonds Commun de Placement à Risques, pois ela por si só não é alvo de nenhuma tributação. Mais especificamente, não há incidência de imposto de renda sobre esta organização. Na Espanha, por sua vez, as estruturas preferidas são a classificada como Sociedad de Capital de Riesgo (SCR) e Fondo de Capital de Riesgo (FCR). 218. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 236 Por fim, em Luxemburgo a estrutura de veículo de investimento preferida é a Société d’Investissement em Ca- pital à Risque (SICAR) em função do sistema legal. Sobre o lucro deste tipo de veículo incidem imposto de renda e tributação municipal. Entretanto, não são alvos de tributação algumas variáveis como: ganhos de capital, re- sultantes da venda de valores imobiliários e rendimento de ativos líquidos temporários (máximo de 12 meses). Foram abordados diferentes aspectos para a formação de um fundo ideal local para cada país de acordo com a estrutura legal do mesmo, mas é conveniente destacar a transparência fiscal dos veículos, para evitar a dupla taxação sobre o capital de investimento, a padronização das bases regulatórias dos veículos para minimizar as diferenças tributárias e de relacionamento entre investidores nacionais e internacionais, o não- estabelecimento de bases permanentes em países onde a equipe opera para evitar a tributação sobre o capi- tal dos investidores, o controle sobre a remuneração dos administradores do veículo para evitar o pagamento de salários e taxas de perfomance sobre o valor do capital adicionado de impostos (VAT – value added tax) e, por fim, os esforços feitos para aumentar a competitividade do fundo e facilitação da movimentação de capi- tal. A Tabela 6.2 abaixo indica o posicionamento dos países frente aos aspectos levantados pela EVCA (2010). Observando a Tabela 6.2, é possível verificar uma correlação entre Caselli (2010) e o EVCA (2010), compro- vando as preferências pelas estruturas em cada país vinculadas aos aspectos tributários e de relacionamento. Tabela 6.2. – Estruturas Preferidas Mundialmente Estruturas de veículos preferidas por países da Europa e EUA, considerando a presença ou ausência de características, principalmente ligadas à aspectos fiscais. Transparência fiscal para investidores domésticos. Prevenção de estabelecimento permanente de fundos para investidores internacionais. Incor- poração de capital de investimento/incetivo aos administradores. Habilidade para minimizar o Vat sobre a remuneração dos administradores? Habilidades para minimizar o VAT sobre a taxa de performance. Liberdade sobre as restrições nos investimentos. Países Transparência fiscal para investidores domésticos? Prevenção de estabelecimento permanente de fundos para investidores

internacionais? Incorporação de capital de investimento / incentivo aos administra- dores? Habilidade para mini- mizar o VAT sobre a remuneração dos adminis- tradores? Habilidade para minimizar o VAT sobre a taxa de performance? Liberdade sobre as restrições nos investimentos? Itália (Fondo Chiuso) Não (1) Sim Sim Sim Sim Sim (7) França (FCPR) Sim Sim Sim Sim (3) Sim Não Reino Unido (Limited Parthnership) Sim (4) Sim (5) Sim Sim (6) Sim (7) Sim Eua (8 Limited Parthnership) Sim Sim Sim Sim Sim Sim Espanha (SCF - FCR) Não Sim (9) Sim (10) Sim (11) Sim (12) Não Alemanha (Limited Parthnership) Sim (13) Sim (14) Sim Não Sim Sim Luxemburgo (SICAR) Sim (15) Sim Sim Sim Sim Sim (1) Apesar do fato de o “Fondo Chiuso” não possuir uma estrutura de transparência tributável, os investidores internacionais dos “White Countries” se beneficiam, 219. 237 Capítulo 6 pois são reembolsados em 12,5% do rendimento anual, que diz respeito ao tributo aplicado sobre o fundo, sendo essa uma ação que leva ao mesmo resultado da transparência tributária. (2) Sobre provisões regulatórias, certas restrições sobre investimentos são estabelecidas, mas sob certas condições elas podem ser revogadas. (3) O gestor pode escolher em não cobrar o VAT, mas nessas situações ela mesma não pode deduzir o VAT e tem de pagar um imposto sobre os salários que paga, de modo que em última estância ele terá que aumentar o montante da taxa de administração cobrada dos investidores. (4) Para investidores domésticos, a estrutura de Limited Partnership no Reino Unido possui transparência tributável sobre os propósitos de rendimentos e ganhos de capital. (5) Exceto pelos operadores financeiros, os investidores de uma estrutura típica de Limited Partnership não deveria ter uma estrutura no sensível a tributação no Reino Unido. (6) A estrutura eficiente do VAT pode ser colocada em prática. (7) A estrutura da taxa de performance não deveria estar sujeita ao VAT para o interesse da parceira no Reino Unido. (8) Com o intuito de evitar a estruturação de uma estrutura permanente para investidores estrangeiros e, também, evitar que esses mesmos obtenham benefícios sobre o imposto de renda federal, certos investimentos como os de (i) real state, (ii) empréstimos originados ou (iii) organizações operantes constituídas com transparência tributária deveriam ser evitadas. (9) O mero fato de investir via SCR/FCR não iria dar origem a uma estrutura permanente na Espanha. (10)O padrão da SCR/FCR sob o regulamento atual não permite facilmente a estruturação de taxas de performance fiscalmente eficientes para os promotores. No en- tanto, em algumas circunstâncias específicas, estruturas eficientes podem ser implementadas. (11) Essas remunerações administrativas são, normalmente, isentas de VAT na Espanha. No entanto, taxas sob consultorias dos gestores não são isentas do VAT, o que é, normalmente um custo para os gestores. (12) Quando a taxa de performance fiscalmente eficiente pode ser implantada, ela é, normalmente, isenta de VAT. (13) Desde que a estrutura Limited Partnership seja classificada como não comercial. (14) Quando a estrutura Limited Partnership é classificada como não comercial, não deve haver a criação de estruturas permanentes na Alemanha. (15) A fundo SICAR em Luxemburgo deve ser estruturada empresas havendo transparência tributária (SCS) ou tributação opaca (SARL, AS e SCSA). Fonte: EVCA (2010) O EVCA (2010) retrata a situação de estabelecimento de estruturas permanentes dos fundos em paí- ses investidos como não vantajosa, pois, normalmente, a instalação de estruturas como essas é sensível a tributos e, consequentemente, não atrativa para investidores. Portanto, sob a ótica de impostos não é vantajoso ter uma estrutura societária específica, contudo, diversos executivos e gestores da indústria defendem fortemente a atuação de equipes locais e, portanto, sob esta ótica empresarial, pode ser van- tajoso instituir-se uma estrutura societária local para o investimento. Comparando essa situação à realidade Brasileira, vemos que a estrutura que prevalece no Brasil é a do FIP, como já citado anteriormente. Associando essa preferência aos aspectos tributários mundiais, ressaltamos que a preferência pelo FIP reside na necessidade de fundos de pensão Brasileiros em investirem por meio destes fundos, que possuem regulamentação compatível. 6.3.2 Características dos Veículos de Investimento A duração do ciclo de investimento de PE/VC é longo e pode facilmente consumir sete anos antes do seu principal evento de liquidez. O reflexo disso para o investidor é um prazo de comprometimento longo (raramente inferior a oito anos e com possibilidade de prorrogação), uma posição ilíquida e muito pouco controle sobre a gestão dos investimentos. Neste tópico trataremos dos aspectos da governança dos veí- culos de investimentos tais como duração dos veículos, processo de investimento, prazos para realização do investimento e do desinvestimento. 220. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 238 6.3.2.1 Integralização do Capital Comprometido nos Veículos de Investimento Os investidores procuram alocar seu capital em veículos de investimento que lhes proporcionem uma com- posição equilibrada de risco retorno. Dessa forma, é comum que eles procurem uma organização gestora que lhes ofereça condições adequadas para isso. Quando selecionada a organização esses investidores esta- rão sujeitos a disponibilizarem uma parcela do capital comprometido que fora pré-definida para o respectivo veículo de investimento conforme for selecionado o aporte pela organização gestora para realizar investimentos, ou aporte para pagamento de taxas de remuneração de acordo com o regulamento. Tabela 6.3. – Percentual do capital comprometido que deve ser disponibilizado logo na assinatura do contrato/compromisso de investimento Número de veículos de investimento segundo a exigência na disponibilização de um percentual do capital comprometido logo na assinatura do contrato com os investidores. Maioria dos veículos costuma cobrar 5% do capital comprometido na assinatura do compromisso. A classe ‘Não dis- ponibiliza’ se refere aos respondentes que não utilizam do mecanismo de disponibilização de capital na assinatura do contrato, enquanto a classe ‘Sem informação’ se refere àqueles que utilizam de tal mecanismo, mas não específicaram qual porcentagem. Dados obtidos de 113 veículos de 61 organizações gestoras. Possibilidades Número de Veículos % Não Disponibiliza 63 55,8% 0,5% 1 0,9% 2,5% 1 0,9% 3,0% 2 1,8% 5,0% 24 21,2% 10,0% 4 3,5% 15,0% 1 0,9% 16,0% 1 0,9% 100,0% 5 4,4% Sem Informação 11 9,7% Total 113 100,0% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Como observado na Tabela 6.3, a maioria dos veículos de investimento possui um regulamento que não exige que uma parcela do capital comprometido seja disponibilizado logo na assinatura do contrato de investimento. Já dentre os veículos de investimento que exigem essa parcela de capital na vinculação costumam, em maioria, cobrar uma porcentagem de 5% do capital comprometido do fundo e, em se- guida, o restante do capital comprometido do veículo de investimento é disponibilidade de acordo com o regulamento de cada um. Em nossa pesquisa, no Brasil, é corriqueira a integralização do capital à medida que os comitês de 221. 239 Capítulo 6 investimento aprovem os investimentos, sendo esse método adotado por quase metade de nossa amostra de 119 veículos de investimento, totalizando, 43,7% dos casos, conforme Tabela 6.4. Tabela 6.4. – Integralização de parcelas do capital comprometido Número de veículos de investimento segundo o momento em que se dá a integralização das parcelas do Capital Comprometido do veículo. Dados extraídos de amostra de 119 veículos de 61 organizações gestoras. Momento de Integralização Número de Veículos % À medida que o comitê de investimentos aprova os investi- mentos 52 43,7% À medida que o investidor decide participar dos investi- mentos em empresas escolhidas pelos Gestores 13 10,9% Aportes periódicos de tamanho fixo 6 5,0% Conforme a Organização Gestora solicita 46 38,7% Outra 2 1,7% Total 119 100% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Pode ocorrer que, em casos específicos e extremos, um investidor não possua recursos financeiros disponíveis para cumprir seu compromisso acordado de integralização de capital no veículo de investimento ou, até mesmo, de o investidor resolver retirar-se integralmente do veículo. Nestes casos, os investidores estarão sujeitos a penalidades. Por exemplo, quando o investidor dispuser de recursos financeiros para disponibilizar ao veículo em um determinado período, pode acontecer de ele receber multas que podem resultar em um desconto no ganho de capital a que esse investidor teria direito, na diminuição de sua participação, entre outras. Na realidade Brasileira, de acordo com nossa pesquisa, poucos são os veículos que não cobram multas nessas situações. Tabela 6.5. – Existência de penalidade em caso de não integralização do capital Distribuição do número de veículos de investimento segundo a existência de penalidades caso o investidor não possa disponibilizar a sua parcela do capital para integralização ou decida retirar-se integralmente do veículo. Dados extraídos de amostra de 106 veículos de 60 organizações gestoras. Penalidade Número de Veículos (%) Não 29 27,4% Sim, o investidor sofrerá desconto no ganho de capital ao qual tem direito 6 5,7% Sim, outra 46 43,4% Sim, sua participação é diminuída proporcionalmente 25 23,6% Total 106 100% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas É conveniente ressaltar que uma organização gestora pode resolver iniciar uma captação de recursos 222. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 240 para um novo veículo de investimento antes mesmo de encenrrarem as operações do atual veículo. No entanto, essa possibilidade deve estar previamente estabelecida com os investidores do atual veículo de investimento, para que não sejam, eventualmente, prejudicados por esta ação. Na Tabela 6.6 é possível visualizar a distribuição dos veículos de investimento em PE/VC, estratificados por estrutura legal, que permitem este evento e as condições em que esta nova captação é aceita. Tabela 6.6. – Possibilidade de captação de novo veículo antes de fechar atual Distribuição do número de veículos de investimento, estratificado por estrutura legal, segundo a possibilidade de captação de um novo veículo de investimento antes do fechamento do veículo atual. Maioria das respostas apontam que essa ação é permita em algumas ocasiões. Dados extraídos de amostra de 116 veículos de 47 organizações gestoras. Possibilidade CVM Holding Investimento Direto Limited Partnership Outra Total geral Não 7 - - 2 - 9 Sim, a qualquer momento 31 9 1 7 4 52 Sim, porém somente após o período de in- vestimento do veículo 14 1 1 6 - 22 Sim, porém somente após o veículo já ter investido determinado percentual de seu Capi- tal Comprometido 18 1 - 12 2 33

Total 70 11 2 27 6 116 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Como observado na Tabela 6.6, existem casos em que é permitida a captação de um novo veículo de investimento após o atual veículo já ter investido determinado percentual de seu capital comprometido; situação que ocorre principalmente em veículos com estrutura de Limited Partnership. Nesses casos, o percentual do capital comprometido que deve ser, primeiramente, investido para depois iniciar a capta- ção de um novo veículo esta distribuído na Tabela 6.7. Tabela 6.7. – Percentual do capital comprometido após o veículo ser investido Distribuição do número de veículos de investimento, agregados por estrutura legal, segundo o percentual que deve ser investido do primeiro veículo para que se possa iniciar a captação de um novo veículo de investimento. Três respondentes da tabela anterior assinalaram que praticavam esse percentual mínimo, mas não informaram tal valor. Dados extraídos de amostra de 29 veículos de 17 organizações gestoras. Percentual CVM Limited Partnership Outra Total geral 50% - 1 - 1 70% 4 3 - 7 75% 2 8 - 10 80% 7 - 2 9 85% 1 - 1 2 Total 14 12 3 29 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 223. 241 Capítulo 6 6.3.2.2 Duração dos Veículos de Investimento A delimitação do tempo de vida de um veículo de investimento é um dos mecanismos de proteção dos investidores, pois esta os permite predeterminarem um prazo para receber seus retornos. É importante notar que esta variável se diferencia de acordo com a estrutura dos veículos de investimento conforme observado na Tabela 6.8. No Brasil, nota-se que a maioria dos veículos de investimento tem duração de 9 a 10 anos, o que confirma a tendência já observada desde 2006. Tabela 6.8. – Prazo de duração dos veículos de investimento Distribuição comparativa do prazo de duração total dos veículos de investimento. Concentração desse período ente 9 e 10 anos de vida. Em alguns casos é possível a extensão desse período já pré-definido. Dados extraídos de amostra de 176 veículos de 105 organizações gestoras. 2004 2009 Prazo de Duração Número de Veículos % Número de Veículos % Menos de 5 0,0% 7 4,0% 5 e 6 9 9,3% 16 9,1% 7 e 8 24 24,7% 49 27,8% 9 e 10 33 34,0% 58 33,0% 11 e 20 7 7,2% 11 6,3% Sem Prazo 24 24,7% 35 19,9% Total 97 100,0% 176 100,0% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Os veículos preveem a possibilidade de prorrogação de prazos de investimentos e liquidação. Tal práti- ca é saudável aos veículos, dado o perfil de iliquidez típicos dos ativos investidos e na medida que possi- bilita a organização gestora arbitrar entre as distintas safras de inversão e/ou alienação para maximizar o retorno do veículo, uma vez obtida a anuência dos investidores em Assembleia. Observamos que no Brasil a maioria dos veículos de investimento que estendem seus prazos de dura- ção são os que possuem um prazo de duração de 9 a 10 anos, sendo que esse prazo de extensão é de normalmente 2 anos. 224. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 242 Tabela 6.9. – Prazo de duração dos veículos de investimento Distribuição comparativa da possibilidade de extensão do prazo de duração total dos veículos de investimento. Amostra menor do que a utilizada na Tabela 6.8 do prazo de duração devido ao não preenchimento dessa questão, em alguns casos. Dados extraídos de amostra 136 veículos de 54 organizações gestoras. 2004 - Prazo de Extensão Extensão Indefinida Total Prazo de Duração 1 2 3 4 5 6 8 10 3 e 4 Gover- nança corporativa e contratos (monitoring) - - - - - - - - 5 e 6 1 3 2 2 - - - - 1 9 7 e 8 1 20 1 - - - - - 2 24 9 e 10 1 18 - 1 6 - - 1 6 33 11 a 21 - 1 - - - 2 - - 4 7 Duração indefinida - - - - - - - - 24 24 Total 3 42 3 3 6 2 0 1 37 97 2009 - Prazo de Extensão Extensão Indefinida Total Prazo de Duração 1 2 3 4 5 6 8 10 3 e 4 - 3 2 - - - - - 2 7 5 e 6 3 1 1 3 3 - - - 4 15 7 e 8 8 24 8 2 - - 1 - 4 47 9 e 10 4 28 2 3 2 1 - 1 17 58 11 a 21 2 1 1 1 - - - - 2 7 Duração indefinida 1 - - - - - - - 1 2 Total 18 57 14 9 5 1 1 1 30 136 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC 6.3.2.3 Processo de Investimento O processo de investimento se inicia com o final da captação de recursos financeiros para o veículo de PE/VC. Neste processo, existem diversos fatores que são determinantes para a realização do investimento em uma empresa, a começar pelo contrato assinado com os investidores. Existem algumas restrições de investimento que estão ressaltadas nos contratos entre o veículo de investimento e seus investidores. Dentre estas restrições é conveniente destacar a zona geográfica dos investimentos a serem realizados, os estágios das empresas a serem investidas, a modalidade dos investimentos, a composição e possível alteração da equipe de gestão, entre outros aspectos. Na Tabela 6.10 a abaixo é possível visualizar as restrições que são definidas em contrato com os investidores na realidade Brasileira segundo nosso levantamento. 225. 243 Capítulo 6 Tabela 6.10. – Restrições definidas em contrato com investidores Distribuição do número de veículos de investimento segundo as restrições estabelecidas em contratos entre investidores e gestores. A soma não representa o tamanho da amostra, pois a questão permitia assinalar mais de uma opção. Dados extraídos de amostra de 82 veículos de 46 organizações gestoras. Restrições definidas em contrato com investidores Número de Casos % Zona geográfica dos investimentos 48 14,2% Estágio/Modalidade dos Investimentos 45 13,3% Saída de Sócios e Sócios-Gestores da equipe da Organização Gestora 47 13,9% Investimento em ativos, projetos ou empresas no exterior 40 11,8% Investimento em outras classes de ativos 30 8,9% Recursos deste veículo não podem ser investidos em empresas do portfólio de outro veículo desta Organização Gestora 25 7,4% Entrada de novos Sócios e Sócios-Gestores na equipe da Organização Gestora 20 5,9% Investimento (como LPs) em outros veículos da própria Organização Gestora 17 5,0% Investimento em ativos negociados em bolsa de valores 16 4,7% Proteção patrimonial do veículo (Hedge) 17 5,0% Investimento em empresas utilizando instrumentos de dívida 12 3,6% Investimento (como LPs) em outros veículos de outra Organização Gestora 11 3,3% Investimento em operações de “Leveraged Buyout” 10 3,0% Total 338 100,0% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas De forma geral, a organização gestora é a responsável pela tomada de decisão de investimento. É sua prerrogativa prospectar, analisar e apresentar propostas aos comitês. O papel dos investidores nos comitês participativos é exercer um “direito de veto” sobre as propostas que não apresentem alinhamento com a política de investimentos do veículo e/ou com o apetite de risco dos investidores para o veículo em questão. Este poder de veto é fundamental para coibir o desvio do foco original do veículo como, por exemplo, operações com empresas listadas, em setores não prioritários (bebidas, fumo, bélica, etc.), empresa sem caráter inovador, entre outros. Os veículos de investimentos utilizam-se de comitês consultivos para o processo de decisão de inves- timento. Dependendo da configuração do veículo, os investidores podem opinar ou não na escolha das empresas a serem investidas – nível de delegação. Nos casos em que os investidores participam ativa- mente no veículo a classificação é do tipo veículos com comitês participativos e no caso de não participa226. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 244 ção ativa a denominação é do tipo blind pool. Nesse último caso, os investidores possuem um baixo nível de delegação, tendo apenas direito de veto em algumas ocasiões. Este poder de delegação varia de acordo com o quorum e a qualificação de maioria para o proces- so decisório (maioria simples, maioria absoluta, unanimidade, etc.). Também existem casos em que os investidores têm a opção de participar ou não de cada um desses comitês consultivos de investimento. Nesses casos os veículos são denominados como pledge fund. A maioria dos veículos que investem no Brasil possui hoje um modelo por Comitê de Maioria Qualificada, o que inclui cerca de 30%, ao contrário do que ocorria em 2006. O menos significante entre eles é o sistema de controle total do investidor (1% na pesquisa). Essas informações podem ser observadas na Tabela 6.11. Tabela 6.11 – Modelo de aprovação de investimentos Número de veículos de investimento segundo o modelo de aprovação de novos investimentos. Foram inseridas ao item ‘Outros’ as opções como “oportunidades específicas”, “conselho de administração”, etc. Dados extraídos de amostra de 128 veículos de 62 organizações gestoras. Nível de Delegação 2004 2009 Número de Veículos % Número de Veículos % Blind pool 27 28% 19 15% Controle total do investidor 7 7% 1 1% Comitê (Maioria simples do capital) 23 24% 32 25% Comitê (Maioria qualificada) 17 18% 38 30% Comitê (Unanimidade) 13 13% 13 10% Pledge fund 6 6% 8 6% Não se aplica/sem informação 4 4% 1 1% Outros 0 0% 16 13% Total 97 1 128 100% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC Dependendo do nível de influência de um ou mais investidores, pode acontecer de eles terem o poder de convocarem uma Assembleia Extraordinária para a resolução de quaisquer possíveis problemas ou discussões em relação às atividades do veículo de investimento. Geralmente, o investidor atinge deter- minado nível de influência após ter integralizado certa quantia do capital comprometido no veículo. No Brasil, em geral, os investidores se mostram bastantes influentes neste quesito, principalmente nos veícu- los de estrutura CVM, como observado na Tabela 6.12. 227. 245 Capítulo 6 Tabela 6.12 – Possibilidade de um ou mais Investidores (lps) convocarem uma Assembleia Extraordinária Distribuição do número de veículos de investimento, estratificado por estrutura legal, segundo a possibilidade de um ou mais investidor poder convocar uma Assembleia Extraordinária. Dados extraídos de amostra de 114 veículos de 63 organizações gestoras. O investidor pode convocar uma Assembleia Extra- ordinária FIP (CVM 391) Holding Investimento Direto Limited Partnership Outra Total geral % Não 3 1 - 5 1 10 8,8% Não se aplica 5 8 1 14 3 32 27,2% Sim 61 3 1 5 3 73 64,0% Total geral 69 12 2 24 7 114 100% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas No entanto, para o investidor poder convocar essa Assembleia é necessário que ele tenha investido certa quantia do capital comprometido ao veículo de investimento que pertence. Esta porcentagem de ca- pital necessário para tal varia de acordo com o estatuto do veículo. Na Tabela 6.13 é possível se verificar a distribuição desta quantia por veículo de investimento nas diferentes estruturas legais. Tabela 6.13 – Porcentagem de capital integralizado necessário para um ou mais investidores (lps) convocarem uma Assembleia extraordinária. Distribuição do número de veículos de investimento segundo

o porcentual de capital integralizado necessário para convocar uma Assembleia Extraordinária. O total de veículos respondentes não é igual para o total que disse sim na Tabela acima, pois os respondentes tinham a opção de responder ou não esse percentual. Dados extraídos de amostra de 49 veículos de 39 organizações gestoras. Percentual de capital integralizado CVM Holding Limited Partnership Outra Total geral 75% 2 - - - 2 70% 1 - - - 1 60% 1 - - - 1 50% 1 1 2 - 4 20% 3 - - - 3 10% 1 - - - 1 5% 33 - - 3 36 0% 1 - - - 1 Total 43 1 2 3 49 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Em alguns casos as organizações gestoras promovem encontros entre seus investidores e suas empresas do portfólio. Estes encontros podem ser necessários ou não dependendo da estrutura e normas do veículo de inves- timento e podem funcionar como um importante mecanismo de monitoramento para o investidor. Por outro lado as organizações gestoras utilizam desses encontros como forma de mostrar aos investidores os progressos de seus 228. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 246 trabalhos. O Gráfico 6.2 mostra que, na realidade Brasileira, a maioria dos veículos de investimento promove esses encontros, a não ser nos veículos de Venture Capital cuja frequência destes encontros é menos frequente. Gráfico 6.2. – Encontros entre Investidores e Empresas em Portfólio Distribuição comparativa do número de veículos de investimentos que promovem encontros entre investidores do fundo e empresas do portfólio segundo a modalidade que atuam. Em geral, houve um aumento no número desses encontros de 2004 para 2009. O número de respostas obtidas foi de 26 para Private Equity e 11 para Venture Capital, de um total de 73 respostas. 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Total- 2004 Private Equity- 2009 Venture Capital - 2009 Total - 2009 Sim Não determinada Não Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Em algumas situações, pode acontecer de o investidor decidir coinvestir diretamente em uma das empresas do portfólio. Esta iniciativa pode ser permitida ou não pelo regulamento dos veículos em que eles estão compromissa- dos, sendo mais aceita em veículos de investimento de Limited Partnership como observado na Tabela 6.14. Tabela 6.14. – Direito do Investidor de Coinvestir Diretamente nas Empresas do Portfólio Essa tabela apresenta a distribuição do direito de coinvestimento de investidores a empresas de cada veículo de PE/VC. Dados extraídos de amostra de 111 veículos de 59 organizações gestoras. Direito de coinvestimento CVM Holding Investimento Direto Limited Partnership Outra Total geral Sim, esse é um direito plenamente garantido 35 5 2 11 - 44 Sim, mas apenas sob certas condições 24 5 - 9 4 36 Não. É proibido o coinvestimento por qualquer dos investidores 17 2 - - - 16 Outra regra 13 - - 6 1 15 Total geral 89 12 2 26 5 111 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 6.3.2.4 Prazo para Realização do Investimento É convencional a inclusão de cláusulas no regulamento do veículo que estabeleçam um período de 229. 247 Capítulo 6 adequado e conveniente para ambas as partes envolvidas no negócio, minimizando os custos de agência. Logo, este pode ser considerado outro mecanismo de defesa para o investidor e incentivo para as organiza- ções gestoras. A maioria dos veículos que investem no Brasil não possui um prazo definido para investimento. Como observado na Tabela 6.15, o prazo de investimento dos veículos pesquisados sofreu uma leve alta de 2004 para 2009, em razão da necessidade de analisar melhor as alternativas de investimento e novos negócios que se multiplicaram. Tabela 6.15.– Duração do período de investimentos Distribuição comparativa de veículos de investimento de acordo com seu período de investimento. Diminuição dos veículos sem período de inves- timento pré-definido. A classe ‘Sem período de investimento’ se refere àqueles respondentes que declararam não apresentar prazo definido de investimento, enquanto a classe ‘Sem informação’ se refere àqueles que declararam ter tal prazo, mas não o especificaram. Dados extraídos de amostra de 189 veículos de 94 organizações gestoras. Período de Investimento (anos) 2004 2009 Número de Veículos % Número de Veículos % Sem período de investimento 45 46,4% 62 32,8% x > 6 - - 3 1,6% 6 2 2,1% 3 1,6% 5 14 14,4% 32 16,9% 4,5 - 2 1,1% 4 14 14,4% 35 18,5% 3,5 - - 3 1,6% 3,25 - - 1 0,5% 3 18 18,6% 23 12,2% 2,5 - - 2 1,1% 2 4 4,1% 8 4,2% 1 - - 3 1,6% Sem informação - - 12 6,3% Total 97 100,0% 189 100% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC Existe também a possibilidade de extensão do prazo de realização do investimento. Esta decisão pode ser tomada pelo investidor ou pela organização gestora dependendo de suas condições e poderes decisórios nos comitês do veículo. No Brasil, os investimentos que têm seus prazos prorrogados, normalmen- te, o estendem em um ano no caso de veículos com 4 ou 5 anos de investimento. Tabela 6.16. – Prazo de investimento e possibilidade de extensão dos investimentos Distribuição dos veículos de investimento de acordo com a relação entre o prazo de investimento e a sua, possível, extensão. Dados extraídos de amostra de 124 veículos de 49 organizações gestoras. 230. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 248 Prazo de Investimento Número de Anos de Extensão Sem informações Total 1 2 4 5 x > 6 - - - - 3 3 6 - - - - 1 1 5 8 2 - 1 21 32 4,5 - - - - 2 2 4 10 6 2 1 15 34 3,5 - 3 - - 3 3,25 - - - - 1 1 3 4 6 2 - 11 23 2,5 - - - - 2 2 2 2 1 1 - 4 8 1 - - - - 3 3 Sem informação - - - - 12 12 Total 24 18 5 2 75 124 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Assim como existe, na maioria dos casos, um prazo prédefinido para a realização do investimento, também existe um prazo para a realização do desinvestimento. Este prazo, também, serve como base para a proteção dos investidores, visto que estabelece uma data limite para a realização do desinvesti- mento de seu capital. De acordo com nossa pesquisa, a maioria dos veículos de investimento possui um prazo de desinvestimento de 4 anos, seguida pela de 5 anos. Tabela 6.17. – Duração do período de desinvestimentos Número de veículos de investimento exemplificados pelo seu prazo de desinvestimento. Maioria dos veículos reportados não possui um período de desinvestimento pré-definido. A classe ‘Sem período de investimento’ se refere àqueles respondentes que declararam não apresentar prazo defini- do de investimento, enquanto a classe ‘Sem informação’ se refere àqueles que declararam ter tal prazo, mas não o especificaram. Dados extraídos 231. 249 Capítulo 6 de amostra de 133 veículos de 71 organizações gestoras. Período de Desinvestimento (anos) 2009 Número de Veículos % Sem período de desinvestimento 56 42,1% x > 6 13 9,8% 6 10 7,5% 5,5 1 0,8% 5 17 12,8% 4,5 1 0,8% 4 18 13,5% 3,5 3 2,3% 3 4 3,0% 2 3 2,3% 1 1 0,8% Não definido 6 4,5% Total 133 100,0% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Neste item, os investidores e organizações gestoras também possuem o direito de estender os prazos de desinvestimentos em alguns veículos, caso necessário. Esta extensão de prazos de desinvestimentos ocorre, na maioria dos casos, em veículos que possuem um prazo de desinvestimento de 5 anos, sendo que o prazo de extensão mais frequente é de 2 anos. Tabela 6.18. – Prazo de duração e possibilidade de extensão dos desinvestimentos Distribuição dos veículos de investimento de acordo com a relação entre prazo de desinvestimento e a sua, possível, extensão. Maior possibilidade de extensão dos prazos nos veículos cujos prazos de desinvestimento abrange 4 a 5 anos. Dados extraídos de uma amostra de 130 veículos de 34 organizações gestoras. 232. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 250 Prazo (anos) Extensão (anos) Sem informações Total 1 2 3 4 5 8 x > 6 2 8 2 - - 1 - 13 6 3 - - 2 1 - 2 8 5,5 - - - - - - 1 1 5 4 9 1 - 1 - 2 17 4,5 - - - - - - 1 1 4 7 6 - 2 - - 3 18 3,5 - 3 - - - - - 3 3 1 1 - 2 - - - 4 2,5 - 1 - - - - - 1 2 1 2 - - - - - 3 1 - - - - - - 1 1 Não definido - - - - - - 60 60 Total 18 30 3 6 2 1 70 130 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 6.3.3. Remuneração Um veículo de investimentos em PE/VC está sujeito a diversos fatores que influenciam a remuneração dos membros de uma organização gestora. Os três principais fatores a serem analisados são: (i) o ca- ráter de longo prazo, (ii) a necessidade de serviço especializado para a gestão dos ativos a organização gestora analisa centenas de propostas e pode ter várias empresas de diferentes setores em seu portfólio, o que dificulta a tomada de decisões) e, (iii) os gastos e procedimentos referentes à compra de participações e sua administração que são custosos (especialmente comparados a negociações em bolsa de valores). A remuneração das organizações gestoras se fundamenta em duas partes: a taxa de administração (management fee) e a taxa de performance (carried interest), sendo que existem fatores que interferem 233. 251 Capítulo 6 nestas remunerações, as bases sobre as quais essas taxas são calculadas, a hurdle-rate, o timing de pa- gamento das taxas, a utilização de cláusula de clawback e a inflação ou um determinado custo referen- cial de oportunidade (Kameyama, 2001). O tema de remuneração suscita discussões sobre qual é o valor justo para a remuneração das orga- nizações gestoras de PE/VC. O modelo de taxas “2/20” talvez não reflita mais o valor adequado para a remuneração, visto que a indústria evoluiu muito nos últimos anos (Preqin, 2010a). Com o surgimento da ILPA, os investidores de PE/VC têm se organizado para reivindicar melhores práticas de governança, dentre elas, o ajustamento das taxas de remuneração das organizações gestoras. No Brasil, é válido res- saltar que as estruturas CVM, maioria dentre os veículos Brasileiros, possuem uma regulamentação mais bem definida, de forma que os investidores sejam beneficiados por veículos mais bem estabelecidos. 6.3.3.1 Taxa de Administração A taxa de consiste em uma remuneração que pode assumir uma estrutura fixa ou variável, sendo que quando adotado o modelo variável, a base do seu cálculo podem ser as mais diversas como: Capital Comprometido (Committed Capital), Capital Disponível (Contributed Capital), o Capital Investido, Capital Investido Líquido (Invested Capital), o Patrimônio Líquido ou outros. Outro ponto importante na estrutura dessa taxa é a variação de sua base e, até mesmo, de sua quantia do período de investimento para o período de desinvestimento. Isso ocorre em razão da volatilidade que ela pode apresentar no decorrer da vida do veículo se mantida uma única base de cálculo. Como, por exemplo, se uma organização gestora cobrar uma taxa de administração sobre o capital investido, ela será menor no período de investimento e maior no período de desinvestimento. A importância dessa variação se deve a, de acordo com Metrick (2007), necessidade de maiores necessidades de recursos nos primeiros anos de vida do veículo em razão da maior incidência de custos e despesas para a organização gestora nesse período. A

exemplo desses custos e despesas incorridos nas organizações gestoras, podemos apontar as des- pesas operacionais da própria organização gestora (ex: salários, aluguéis, etc.), os custos incorridos na avaliação e análise das propostas de investimentos não realizados (ex: Due Diligence), entre outros. A Tabela 6.19 nos mostra que é comum a taxa de administração cobrir principalmente as despesas e custos operacionais (20,9%), despesas com publicação de relatórios (11,1%) e com a contratação de terceiros para prestar serviços legais, fiscais, contábeis e de consultoria para o veículo (9,6%). Tabela 6.19. – Custos e Despesas Pagos pela Taxa de Administração 234. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 252 Somatória das respostas apontadas pelas organizações gestoras referentes aos custos e despesas cobertas pela taxa de administração. A soma do número de respostas não corresponde a amostra, pois a questão permitia assinalar mais de uma alternativa. Dados extraídos de uma amostra de 110 veículos de 50 organizações gestoras. Custos e Despesas Número de Casos (%) Despesas operacionais da própria Organização Gestora (ex.: salários, aluguéis, etc. 94 22,1% Custos de constituição, fusão, incorporação, cisão ou liquidação do veículo 30 7,1% Custos incorridos na avaliação e análise de investimentos não realizados (ex.: Due diligence, etc.) 36 8,5% Contratação de terceiros para prestar serviços legais, fiscais, contábeis e de consultoria especializada para avaliação e análise de oportunidades de investimentos 39 9,2% Contratação do Administrador do veículo 43 10,1% Despesas com auditoria das demonstrações contábeis do próprio veículo 31 7,3% Emolumentos e Comissões referentes às operações de investimentos e desinvestimentos do veículo 20 4,7% Taxas, impostos ou contribuições federais, estaduais, municipais, que recaiam sobre os bens, direi- tos e obrigações do veículo 35 8,2% Despesas com impressão, expedição, e publicação de relatórios, formulários e periódicos, corre- spondências e comunicações aos investidores 47 11,1% Consultoria especializada para suporte permanente ao próprio veículo (ex.; consultor de tecnolo- gia, consultor de biotecnologia, etc.) 26 6,1% Parcela de prejuízos eventuais não cobertos por apólices de seguro 20 4,7% Outros. Especifique 4 0,9% Total geral 425 100,0% Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas Como já citado anteriormente, no Brasil existe um fenômeno peculiar onde o gestor do fundo de investimento pode ser o administrador do mesmo. Esta estrutura é possível, pois o órgão regulatório Brasileiro, CVM, permite assumir esse papel. Na realidade, a CVM exige em suas instruções para FIPs e 235. 253 Capítulo 6 FMIEEs que um administrador deve ser responsável pelo veículo. O que ocorre, no entanto, é que o veículo é gerido pelo gestor, considerado a figura mais importante, que acaba muitas vezes tendo de contratar um administrador para gerir a burocracia de um veículo. Há ainda uma possibilidade permitida pela CVM de que o administrador seja a mesma pessoa jurídica que o gestor, o que permite a empresas que têm suporte a essas atividades se responsabilizarem integralmente por seus próprios veículos. E, além disso, esse caráter fornece uma maior segurança ao gestor dito que na legislação Brasileira o administrador tem o poder de demitir o gestor do veículo. As figuras de consultor de gestão e de consultor técnico são um pouco menos presentes, sendo que o primeiro é uma organização gestora que quer gerir o capital, mas que contrata outra organização registrada na CVM para administrar o veículo, e o segundo, uma organização consultora com grande expertise no setor em que a organização gestora investe. A taxa de administração pode ser recebida por todos os atores, ou apenas por alguns deles. Pode-se notar na Tabela 6.20 que o Administrador e o Gestor são os que mais recebem a taxa de administração diretamente, com 86,9% e 83,1% respectivamente. Isto ocorre porque no Brasil a maioria das organiza- ções gestoras exercem o papel de por gestores e administradores. Tabela 6.20. – Atores remunerados pela taxa de administração Distribuição do número de veículos de investimento segundo o recebimento da remuneração de taxa de administração de cada ator. A soma não corresponde à amostra, pois o questionário permitia mais de uma resposta. Essa tabela é feita com uma amostra de 128 veículos de 64 organi- zações gestoras. Atores Não recebe (%) Recebe (%) Total geral Administrador 51 21,2% 50 27,7% 101 Gestor 11 4,1% 97 57,6% 108 Consultor de gestão 61 24,2% 13 7,6% 74 Consultor Técnico 66 25,7% 7 3,8% 73 Outros 64 24,9% 6 3,3% 70 Total geral 253 100% 173 100% 426 Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas 236. A Indústria de Private Equity e Venture Capital 2° Censo Brasileiro 254 A realidade no Brasil mostra que com a grande expansão da indústria de PE/VC as taxas de admi- nistração têm mudado historicamente. Considerando os US$ 5,58 bilhões de capital comprometido em 2004, cobrava-se entre 1 e 2% de taxa de administração sobre 60,2% deste capital, enquanto hoje as taxas exercidas em média são mais frequentemente entre 2% e 3% para os administradores que são os próprios gestores, enquanto é mais baixa para os que são apenas gestores, pois precisam dividir a taxa com outros atores. Tabela 6.21. – Taxa de administração Distribuição intervalar da taxa de administração paga aos atores dos veículos de investimento no primeiro ano de existência do mesmo. A taxa foi analisada de forma distinta para administradores que atuam como gestor, amostra de 15 veículos, e para atores que são apenas gestores, amostra de 35 veículos. Taxa (porcentagem) 2004 Número de Veículos % Capital Comprometido (US$ bilhões) % Sem taxa 25 27,8% 0,95 20,6% 0 < x < 0,5 3 3,3% 0,04 0,9% 0,5

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